蒂姆关于存储的三点看法；模型更新

Alyssa Shreves +1 212 526 7570 alyssa.shreves@barclays.com BCI，美国Tim Long+1 212 526 4043 tim.long@barclays.com BCI，美国emma cho+1 212 526 8922 emma.cho@barclays.com bci,usIT硬件和通信设备中性IT硬件和通信设备 77%79%77%75%72%72%71%74%71%70%23%21%23%25%28%28%29%26%29%30%0%20%40%60%80%100%13%12%13%13%12%12%11%10%12%11%10%11%12%13%14%来源：公司文件，巴克莱研究图3. 按地域划分的PSTG收入明细图1. 10年间NTAP公共部门总收入占比大致稳定公共部门占总收入百分比FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22 FY23FY24%总收入FY15FY16FY22FY23FY24美国国际HPE在上个季度再次看到固态存储的强劲增长，其Alletra产品组合的DD同比大幅上涨。HPE的存储业务目前正在向订阅商业模式转型，这是一个近期的逆风。Alletra MP的订单连续四个季度同比增长超过75%，并且Alletra MP的营收在上个季度同比大幅增长了DDD，新客户数量每个季度增长300%。PSTG对下半年表示谨慎，由于关税相关需求的效应导致缺乏可见性。NTAP对下半年有更多的可见性，考虑到目前正在谈判的大额交易的视线。然而（但这些交易可能会推动，类似于我们进入2025年看到的情景）。然而，NTAP和PSTG都强调了关税环境给公司客户群带来的不确定性，尽管客户购买行为没有发生实质变化。戴尔连续第三个季度看到了存储收入增长，公司的财年指引假设业务持续增长。然而，它预计短期内会出现波动，下个季度的业绩预期低于季节性表现。管理层在该领域没有看到任何大的价格变动，在竞争激烈的环境中，价格保持一致。FY 来源：公司文件，巴克莱研究该部门占NTAP业务的低十位数，其中联邦约占75-80%（公司没有细分全球公共部门的比例）。 70%30%FY25FY17 FY18 FY19 FY20 FY21 2025年6月12日图 2. 按地区划分的 NTAP 收入明细FY来源：公司文件，巴克莱研究 2 -600-400-20002004006008001,000产品毛利率差异图5. NTAP与PSTG产品GM的Q/Q变化 - 双方均预期2HCY25将实现显著加速图4. NTAP & PSTG产品总经理1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25E3Q25E4Q25E已排日程的非通用会计准则调整数据来源：公司文件，巴克莱研究估计已排程数据，非国际财务报告准则调整，基点变化来源：公司文件，巴克莱研究估计两家公司都预计将出现大幅度的季度增长，进入2025年下半年，NetApp将归功于其不断增长的云业务，而PSTG则指出NAND闪存价格正在缓和。我们相信，NTAP 产品总经理对高 50 多% 的指导方针，与公司 CY17-22 年的平均水平（约 53%）相比，在实质上要高得多。我们认为，这是由于管理层越来越多地转向闪存、产品更新和增强，以及其公共云产品组合的重新配置，从而推动了增长（以及更高的 GM）。PSTG 对 60 多% 的产品 GM 指导方针，在实质上低于其 CY17-22 年约 69% 的平均产品 GM，而且我们目前没有清晰的路线图，说明管理层如何在短期内实质性地提高产品 GM，除了适度调整 QLC 闪存价格。尽管预期 FQ4 将是产品总经理未来发展的谷底，但在最近的财报电话会议上，NTAP 调低了预期，预计产品总经理环比增长将大致持平到下一季度，并将加速到下半年。然而，PSTG 在上一季度看到了产品总经理的环比改善，但也预期利润率将在下半年显著加速。 ntap q/q 产品总经理变更PTSG Q/Q 产品 GM 更改 3 图6。预期saas收入占总存储市场<5%2. 向aaS模型迁移仍然不稳定尽管回归传统销售的模式被证明是短暂的，但我们观察到其他试图向基于软件的模型转型的公司在一个时期内面临相似的挑战。我们预计该行业将继续看到起伏不定，尽管我们预期TCV今年将增长。有趣的是，我们认为PSTG正试图鼓励客户迁移到aaS，因为它们将吸收在其Evergreen//One解决方案中所产生的任何增量关税成本（不会影响订阅GM）。从长远来看，管理层强调他们可能不会提高价格，这可能会成为该业务随着时间的推移的一个潜在推动因素。过去两个季度，PSTG在其常青业务中看到了回归趋势，包括规模更大（>500万美元）和速度更高的交易。然而，在上个财年，由于客户将常青//One销售额有意义地转换为传统（资本支出）销售，管理层不得不反复降低其财年TCV目标（他们放弃了未来的目标）。鉴于当前趋势，人们希望常青//One订阅产品能更具宏观韧性，似乎并没有实现。HPE GreenLake 上个季度产生了 >2.2Bn 的 ARR，同比增长 47%，部分得益于存储优势。HPE管理层已向客户强调 GreenLake 价值主张之一是能够将存储、计算、网络和软件封装在解决方案中，允许客户在能够为企业创造价值的速度下部署基础设施。包含全部SaaS业务（不仅限于Keystone、Evergreen等）来源：650集团、彭博、公司文件、巴克莱研究估计无论是纯存储服务提供商PSTG（通过Evergreen//One、Evergreen//Forever）还是NTAP（通过Keystone）都提供存储aaS模式，并且它们在业务上正呈现出增长势头。HPE的GreenLake解决方案包含存储业务，同样也呈现出增长势头。DELL也围绕其业务具有aaS能力。然而，我们仍然认为真正的软件（而非维护服务）仅占整体市场规模的一小部分，并且是公司在客户群从迁移到aaS模式的过程中经历了起伏波动的领域。ntap正看到越来越多的用例，其中keystone是客户的首选。然而，keystone在2025财年的tcv约为2.24亿美元（同比增长超过50%），比pstg的2025财年tcv 3.93亿美元低近50%。ntap管理层表示，他们认为keystone是他们为客户提供完整aaas服务的一种方式，尽管他们不试图强行要求客户以某种特定方式消费存储。ntap在云aaas服务方面是一个更大的参与者（见下文第三点）。 4 图7. NTAP公有云增长（不含Spot）来源：公司文件，巴克莱研究估计fy basis客户经历了一个过度消耗云的阶段，导致从订阅转向消费。进入2024年，NetApp将产品组合转向消费，以应对这种行为转变。当时的消费占业务的~50%，现在已达到~80%。如我们在最近的 NTAP 升级到 OW 中详细说明的蒂姆关于ntap的三件事，以及我们为什么要升级到ow, 4月30日25年), 我们认为NetApp市场份额没有发生整体变动并不能完全说明其云业务带来的市场份额增长。回想一下，公有云占公司总收入的~10%，而NetApp的整个云业务都是aaS模式。云存储占总云业务的~80%，而公司的第一方存储占总业务的~70%。在那~70%中，最大部分是NetApp的第一方产品，其同比增长约+30%。其余部分是运营服务（即Data Infrastructure Insights）和工作负载服务（即Instaclustr），还有一点点订阅存储服务，尽管公司正朝着消费业务方向发展。尽管公共云业务总经理在2025财年结束时的收入增长率达到了75-80%的长期目标范围的高端，管理层预计随着2026财年的推移，收入增长率将逐步扩大（尽管没有更新他们的长期目标）。增长的收入增长率应该会提振该业务的整体收入增长率。3. 超大规模计算器胜利/公共云机会和模型影响NTAP 图 8. NTAP 公共云 GM 不断上涨整体存储市场要点PSTGFY基础来源：公司文件，巴克莱研究估计难以估算财务影响，但管理层评论暗示，FY26 年的产能是超大规模产能的 LSD%，即 7000 万亿字节的总市场容量中占两位数的电子字节。鉴于我们相信目前数据中心环境的硬盘销售额约为每年 150 亿美元，这意味着数亿美元硬盘收入将被替代。不清楚替换这部分的成本是多少，PSTG将达到什么许可率，以及支持服务将增加多少。管理层提到了 FY27 年的“重大”收入，但此时我们假设模型中不会增加太多收入和利润。我们预计财务情况将在实际推出前三到六个月提供进一步信息。PSTG 并没有明确将其公共云业务拆分出来，尽管本财年迄今为止，公司云业务的焦点始终围绕着去年底宣布的（与META合作的）超大规模云计算设计胜利。围绕该交易的财务信息仍然有限，但PSTG今年下半年仍有望交付1-2 exabytes（将成为微不足道的收入）。请记住，该交易直到2027财年（2026财年）才有望对收入产生实质性贡献，将是一笔许可证/支持服务交易（不包含硬件销售）。它是一份多年期合同，许可证将与其计划出货的容量挂钩。鉴于赢得此胜利所需的投入，管理层此前宣布（并一直保持）对26财年17%的OM指导方针。尽管管理层此前提到赢得另一家超大规模企业客户需要进一步投入（可能威胁到OM扩张），但他们强调了一些可以将当前设计需求杠杆应用于其他未来超大规模胜利的方式（即，对闪存供应商的测试不需要在另一家超大规模企业客户中重复）。•我们预计，到2026年，整体存储市场将以6%的复合年增长率（非白盒为5%）增长，这与我们之前的预测保持一致。尽管宏观限制使下半年（2H）的可见度存在不确定性，鉴于1HCY25的强劲增长，我们继续预计未来两年存储市场将以MSD（平均7%）的速度增长。我们的估算基于企业复苏的预期以及潜在的AI相关需求开始逐渐显现的预期。市场份额的变化仍然有限，因为设备基础似乎很稳固。 6 $-$0.20$0.40$0.60$0.80来源：650集团，彭博，公司文件，巴克莱研究估计图10. 存储收入平均占服务器收入的0.54美元来源：650集团，彭博，公司文件，Barclays研究估计图9。存储市场仍不预期享受服务器和交换AI相关增长趋势•我们继续预期AFA将以8%的复合年均增长率增长（与先前模型保持一致），预计Disc/Hybrid将从2021年至2026年增长6%（较先前的5%预测有所上升），这继续符合我们预期AFA应继续比Disc增长更快的观点，考虑到其功率效率和日益缩小的成本差距。°在此，我们预计硬件将增长6%（不含WB）/ 总增长7%（较之前的6%预测有所上升），维护软件/服务将增长3%（保持不变），软件/SaaS将增长14%（较之前的~15%有所下降）——这主要是由于玩家在前几个季度中遇到了更重的产品组合。历史上，每1美元的服务器收入与0.57-0.61美元的外部存储收入相关。当具有更高ASP的人工智能服务器大规模推出后，这一比例发生了偏移。•存储收入的增长趋势与服务器和数据中心交换机收入的增长趋势持续不相关，AI相关收入的拉动仍在路上。我们预计 2021-2026 年存储市场的复合年均增长率（CAGR）仅为 6%，而同期服务器市场预计增长 30%，数据中心交换机市场增长 19%。我们认为这表明外部存储在 AI 建设中大部分没有参与进来。•我们继续预计，2026年软件/SaaS收入将仍然是整体市场的一小部分（约占总市场的4-5%，与前一个模型基本不变），而2018年约为2%。 $0.57$0.61$0.60$0.58$0.61$0.48$0.3220182019202020212022202320247 $36,100$36,188$36,545$40,742$46,930$44,974$48,090$54,382$57,479$1,031$1,215$1,491$1,911$2,