投资组合配置观：寻找风险溢价

在私人信用方面，我们相信一个不断扩张且日益多元化的可触及市场可以是吸引人的风险溢价的来源，在大型企业直接贷款、资产支持融资以及其他领域存在机遇。尽管较高的收益率给传统的“增长”型杠杆收购私募股权带来了一些挑战（尤其是那些不侧重收购价格、因此更依赖于多倍扩张以实现潜在回报目标的），但我们看到二线市场上具有吸引力的风险调整回报。我们相信，用私募资产替代部分公共股权和固定收益配置，有可能在今天增加有吸引力的风险溢价来源，实现投资组合多元化，并随着时间的推移提升风险调整回报率。 ATLWAA-20240809-3782200-12000360 22016201820202022202420262028ATLWAA-20240809-3782200-12000360市场定价联邦基金往底部移动 4%ecb政策利率EURIBOR 期货此处信息仅用于教育和讨论目的，不应被视为财务或投资建议，且在做出投资决策时不应依赖本文中的任何信息。所表达的意见和观点反映的是作者和Apollo分析师截至本文件日期的当那么问题就变成了：哪些资产目前提供的风险溢价水平可以被捕捉并组合成一个投资组合，以引导投资者到达他们想要的位置？在这篇论文的其余部分，我们将讨论基于我们对公开市场和私人市场的当前看法，如何回答这个问题。https://home.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/interest-rates/TextView?type=daily_treasury_bill_rates&field_tdr_date_value=20249月份的利率——我们现在预计他们会这样做——已经不那么相关了，因为在我们看来，平均利率将会持续高于过去，比如说15年前的水平，即使美联储完成了其宽松周期也是如此。如果是这样，我们坚信，今天的投资组合配置应该考虑到利率持续处于高位的情况。为什么？因为我们认为利率正被几种强大的、长期的势力推高，包括去全球化、能源转型相关的成本、国防开支的增加以及潜在的移民限制。在我们看来，所有这些因素将继续给通胀施加向上的压力，并使基准利率保持在相对较高的水平（图1）。 -10123456720002002200420062008201020122014%寻找风险溢价图1：宏观趋势正推动利率长期走高联邦基金利率sofr期货源：前意见和观点，并可能发生变化。请参阅本文末尾的重要披露信息。我们目前的观点是，平均利率将保持“更长时间的高位。”这意味着，在短期内，美国联邦储备是否开始降息的问题根据2024年6月的消费者价格指数（CPI）衡量。来源：劳工统计局（BLS）那么在这些条件下，我们如何着手寻找风险溢价呢？以资本资产定价模型为指导，我们以截至本文写作时大约5.2%的无风险利率开始。1尽管它本身看起来很有吸引力，但考虑到当前的通货膨胀率是3%，它的吸引力就大打折扣了。2这留下了大约220个基点的实际税前回报。当然，收入税后的净回报更低。我们相信，这种回报率不太可能让大多数投资者达到他们的目标。考虑到这一点，我们今天对投资组合配置有什么想法？截至2024年6月的数据。来源：彭博社，阿波罗首席经济学家在任何市场环境下，关于如何配置资本的决策都可能归结为寻找有吸引力的风险溢价。构建投资组合的过程类似于积木的组装，每个积木理想地都应该将回报流推向有效前沿的右上方。换句话说，每一项风险敞口的目标都是提高投资组合的整体风险调整后回报。 12 05101520253035401990%展示2：公共股票市场高度集中公共股票标普500按市值计算的头部公司份额3截至2024年7月23日的数据。数据来源：阿波罗首席经济学家4截至2024年8月5日。来源：阿波罗首席经济学家5截至2024年7月25日数据。资料来源：彭博，高盛首席经济学家首先，我们认为公共股票市场的机会似乎有限。如展品2所示，公共股票市场已经达到了几十年未见的高度集中。目前，“七巨头”——包括Alphabet、亚马逊、苹果、Meta、微软、英伟达和特斯拉——大约占据了标普500指数权重的30%。截至2024年6月30日数据。来源：彭博，阿波罗首席经济学家此处信息仅用于教育和讨论目的，不应被视为财务或投资建议，且在做出投资决策时不应依赖本文中的任何信息。所表达的意见和观点反映的是作者和Apollo分析师截至本文件日期的当前意见和观点，并可能发生变化。请参阅本文末尾的重要披露信息。 199219941996199820002002200420063 200820102012201420162018202020222024ATLWAA-20240809-3782200-12000360截至2024年8月5日，英伟达单独就占据了约33%的指数涨幅，而所谓的“五大工厂”（英伟达、微软、亚马逊、字母表和Meta）则大约占了56%。4如果估值不是那么高，那么那种程度的集中度可能没有那么令人担忧。然而，相对于历史平均水平，市盈率（PE）相当高。截至笔者撰写本文时，标普500股票的市盈率目前平均为25.4，远高于自1990年以来的历史平均水平的19.9。5在这些估值和这些集中度水平下，我们认为公开股票中的股权风险溢价并不具有吸引力。公共股票市场已经达到了数十年未见的高度集中。 3 020040060080010001200140016001800200019971999公共固定收益美国投资级别和高收益利差私有市场图3：信用利差已显著收窄bps过去两年间，投资级和高收益公司债券的信用利差已显著收窄，正如展位3所示，目前远低于历史平均水平。截至2024年6月14日的数据。资料来源：彭博，阿波罗首席经济学家在当前的利差水平下，我们认为在可接受的风险水平下很难找到有吸引力的收益率，我们也不期望这种情况在今年余下的时间里会发生很大变化。我们认为，当降息确实到来时，其幅度将小于一些人的预期。因此，根据截至本文时的公司债券平均票息，我们不认为公共信用在短期内到中期内相对于国债提供了有吸引力的风险溢价。总的来说，我们认为在公共市场中获得与风险相称的回报正变得越来越困难。因此，在寻求新的敞口时——无论是将现金“投入使用”，还是考虑调整现有配置——我们认为私募市场可以提供捕捉诱人风险溢价的机遇。此处信息仅用于教育和讨论目的，不应被视为财务或投资建议，且在做出投资决策时不应依赖本文中的任何信息。所表达的意见和观点反映的是作者和Apollo分析师截至本文件日期的当前意见和观点，并可能发生变化。请参阅本文末尾的重要披露信息。 20112013私募股权IG历史平均所以说，我们认为可以在私募股权中找到有吸引力的风险溢价。在新环境下，我们相信抓住这些机会将需要特别关注购买价格，并对现有公司结构进行深入分析，以确保它们能够适应高利率的长期环境。此外，我们相信在资本层级中灵活地机会性地投资，可以允许实现“混合型”机会，从而在最小化风险的同时最大化潜在收益。此外，如果利率保持高位，困境中的机会可能成为一个多重机会的来源。自美联储开始加息以来，传统杠杆收购私募股权——尤其是“成长型”PE——的处境发生了巨大变化。在2022年之前，历史性的低利率为私募股权提供了强劲的顺风，表现为廉价的资本、适度的股权投入以及持续的价值倍数扩张。现在利率升高了，这些条件已经消散，对于“成长型”PE市场来说，可能更难复制在那个更有利的环境下产生的回报水平。 20152017201920212023ATLWAA-20240809-3782200-12000360历史平均值 20012003200520072009IG 企业HY 企业 01234567%2000PE二级市场二级市场AUM占私募股权AUM的百分比图4：私募股权二级市场机会正在增长私募信贷截至2024年5月的数据。来源：Preqin我们相信，私人信贷市场目前也代表着有吸引力的风险溢价和投资机会的潜在来源。在探讨该评估的细节之前，重要的是要考虑我们今天所关注的私人信贷市场与20年前甚至10年前的私人信贷市场几乎没有相似之处。我们也看到了私募股权二级市场中的潜在有吸引力的风险调整后回报。这些策略受益于为普通合伙人提供流动性的可靠供应商。此处信息仅用于教育和讨论目的，不应被视为财务或投资建议，且在做出投资决策时不应依赖本文中的任何信息。所表达的意见和观点反映的是作者和Apollo分析师截至本文件日期的当前意见和观点，并可能发生变化。请参阅本文末尾的重要披露信息。传统上，当人们谈论私募信贷时，他们通常指的是中端市场赞助人放贷—— 20022004200620082010 201220142016201820202022ATLWAA-20240809-3782200-12000360一家历史上与传统公共投资级信用相比，风险水平更高的业务。如今，私募信贷是一个更加多元化的市场，在我们看来，代表着大约 4 万亿美元的机会集（见附表 5）。更重要的是，我们相信，当今私募信贷中的机会与公共信贷一样，涵盖了风险光谱，从投资级到高收益。(GPs)和有限合伙人(LPs)在一个充满挑战的退出环境中，其在整个私募股权市场的份额大幅增加（图4）。 此处信息仅用于教育和讨论目的，不应被视为财务或投资建议，且在做出投资决策时不应依赖本文中的任何信息。所表达的意见和观点反映的是作者和Apollo分析师截至本文件日期的当前意见和观点，并可能发生变化。请参阅本文末尾的重要披露信息。• 投资者寻求有吸引力的风险调整后回报：基准利率上升，综合回报率上升——相对于其他资产类别具有吸引力的风险调整后回报——推动了投资者对私募信贷需求的持续增长。此外，行业创新也促进了增长。例如，永续型私募信贷工具的推出，使合格个人能够投资于该领域（此前主要由机构投资者掌握）。这种“金融民主化”促进了准入，我们认为，它将继续推动该资产类别在未来几年的增长。私人信贷市场是如何走到这一步的？其中有两个主要因素在起作用：• 政府政策：监管机构已经表明，他们更倾向于让投资者持有多种类别的资产，而不是存放银行。换句话说，监管机构通过各种方式表达了希望投资者持有长期风险敞口的愿望，而不是由短期存款支撑的银行。在很大程度上，近期私人信贷市场的发展是政策直接且预期的结果，这些政策旨在降低银行体系的杠杆水平，以缓解系统性风险（图表6）。 ATLWAA-20240809-3782200-12000360仅用于说明。展示了阿波罗分析师的观点和意见。 图7：ABF工具与传统美国公司低相关性资产支持利差 trailing 12个月与美国公司相关性寻找私募信贷风险溢价来源评分AAAAAABBB平均值• 大型企业直接借贷：随着私募信贷市场的演变，投资者向大型企业直接放贷的机会也随之增加。具体而言，我们相信，向大型企业进行大规模、大规模的私人贷款可以产生具有吸引力的风险调整回报，并具有其他对贷方友好的潜在优势，如优先担保、契约等。此外，当今的管理者有能力创建对贷方和借款方都有益的结构化解决方案（例如，大规模灵活执行、债务重组计划等）。我们认为，利差水平——截至2024年8月，约为比有担保隔夜融资利率（SOFR）高500-550个基点——可以为投资者提供一个有吸引力的替代方案。但是，选择性是关键。考虑到这个扩大的市场，让我们回到关于在当前市场环境中寻找风险溢价的讨论。对私营信贷的广泛范围进行观察呈现出吸引人的机会。我们在此重点介绍我们认为今天具有吸引力的几个：来源：摩根大通和美洲银行，时间范围从2012年1月1日至2023年5月5日。美国公司债由ICE美洲银行美国公司指数代表；美国广泛分销贷款（BSL）CLOs由摩根大通提供CLO利差数据；美国导管型CMBS由美洲银行提供利差数据（OTR LCF 10年期固定利率导管利差）；美国优质汽车ABS由摩根大通研究部门公布的历史利差数据；美国学生贷款ABS由摩根大通研究部门公布的历史利差数据。历史趋势可能不会持续。此处信息仅用于教育和讨论目的，不应被视为财务或投资建议，且在做出投资