2025年经济展望：全气缸点火

• 美国正经历着人工智能（AI）革命推动下的企业和研究支出激增——这在其他发展中国家乃至中国都未曾见过。这场“AI繁荣”是结构性、广泛性且渗透性的，涵盖了科技巨头在AI自身发展中的投资到支持它的基础设施，从半导体设计和制造到数据中心的建设、能源发电需求的增加以及供应链的进一步自动化。• 在摆脱新冠疫情大流行的过程中，美国在经济财政支持方面独树一帜。它在立法方面投入远超其他发达国家的资金，通过颁布《芯片与科学法案》（2022）、《降低通胀法案》（2022）、《基础设施投资与就业法案》（2021）等关键法律，为经济增长提供了强劲的推动力。联邦政府绿色能源和基础设施的投资，以及私营部门在人工智能方面的投资，对于该国的经济韧性至关重要。当前6%的预算赤字使得财政政策相对容易。 (续下一页)ATLWAA-20250103-4129350-13045676 (续下一页)ATLWAA-20250103-4129350-13045676• 全球持续的地缘政治挑战，例如乌克兰和中东的战争，以及美国与中国及其他国家的贸易紧张局势加剧。•美国政府赤字和总债务的庞大和不断扩大的规模，这可能会迫使利率保持更长的时间，尤其是在曲线的长期端。• 企业支出：企业在本季度加大了对设备和知识产权的投资，这表明了对运行人工智能的芯片和软件的需求。破产案以及杠杆贷款的违约率都在下降。低利率锁定和强劲的企业盈利的组合，也意味着净利息支付在经营盈余中所占的比例也在下降。• 消费支出：总体消费依然强劲，第三季度增长3.7%。ConferenceBoard的消费者信心指数在11月份达到111.7，比10月份的109.6有所上升。预期指数——反映消费者对收入、商业和劳动力市场状况的短期展望——上升至92.3，远高于预示经济衰退的80分阈值。我们预计2025年消费支出将放缓，全年增长率为2.0%。所以说，我们看到对我们基准情景的重要风险，可能导致经济大幅放缓并改变美国的通胀前景。截至本文写作时，金融市场将2025年出现衰退的概率定为25%，这个概率在下降，但仍然是一个有意义的几率。这些风险中首当其冲的是：•美联储过快放松货币政策和条件，这可能会导致重新点燃价格压力并将通胀再次推高。此处信息仅供教育和讨论之用，不应被视为财务或投资建议，且在做出投资决策时不应依赖本文件中的任何信息。所表达的意见和观点反映作者和Apollo分析师截至本文件的当前意见和 • 通货膨胀：与2022年9.1%的峰值相比，价格上涨已基本得到控制。但通货膨胀仍高于美联储2%的年度目标——截至10月，年涨幅为2.6%——并且，由于我们在本文中解释的原因，我们认为美联储实现其目标将比预期花费更长的时间。我们预计2025年消费者物价指数（CPI）和核心个人消费支出价格指数（PCE）将分别为2.4%和2.3%。• 就业：就业保持强劲。11月份劳动力市场新增227,000个就业岗位，这是一个巨大的反弹，因为10月份两场破坏性飓风和波音公司的罢工阻碍了就业增长。失业率略有上升，至4.2%。我们预计2025年失业率将小幅上升至4.4%。这个分歧对未来关键经济指标和美联储政策意味着什么？我们的基本情景如下：• 国内生产总值增长：美国国内生产总值持续以稳定、高于历史平均的速度增长——2024年第三季度国内生产总值增长了2.8%，远高于国会预算办公室（CBO）对长期增长的2%预测。我们认为国内生产总值增长将在2024年以2.8%结束。我们预计2025年实际国内生产总值增长率为2.3%，与截至本次写作时的市场共识预测基本一致。• 货币政策：我们相信美联储将继续将联邦基金利率下调至当前4.5%至4.75%的范围之外，但速度将低于市场的预期。截至本文写作时，市场预期2025年将有四次25个基点的降息。我们认为降息幅度会少于这个数目。我们预计到2025年底联邦基金利率将达到4.0%。观点，并可能发生变化。请参阅本文件末尾的重要披露信息。 2 ATLWAA-20250103-4129350-13045676此处信息仅供教育和讨论之用，不应被视为财务或投资建议，且在做出投资决策时不应依赖本文件中的任何信息。所表达的意见和观点反映作者和Apollo分析师截至本文件的当前意见和• 私募信贷：较长时间的高利率可以转化为更高的私募信贷收益，特别是对于较新的债券品种，因为投资者寻求对现券的潜在替代（考虑到利差收紧，现券价格昂贵）。我们认为在私募与公共利差仍然处于高位时，私募信贷具有更好的投资价值，并且在高资本结构中，具有最高顺位、首笔金额的机会更具吸引力。中市场机会依然充足。我们也在直接借贷和发起业务中看到机会，尤其是在资产支持融资领域。我们相信，通过包含私募市场的投资组合进一步多元化，长期alpha生成的潜力仍然更具吸引力。• 投资组合配置：对传统配置策略（即60%股票/40%债券）未来长期成功持续存在的担忧不太可能消除。我们看到了公共市场（股票和债券）长期回报可能出现低迷的潜力，并且考虑到当前的预期，未来几年60/40投资组合的实际回报可能会令人失望。我们相信，通过将私募市场（股票和信贷）纳入投资组合，进一步多元化投资组合，从而产生长期alpha的潜力仍然更具吸引力。 观点，并可能发生变化。请参阅本文件末尾的重要披露信息。• 公共固定收益：利差极度收窄，主要是因为曲线的长期端利率上升（尽管美联储在宽松政策），这可能是市场对大型赤字和债务的担忧的潜在迹象。利差收窄不是因为公司债券利率下降，而是因为曲线的长期端政府利率上升。信用利差的收紧是由稳健的经济增长、强劲的固定收益技术需求和美国总统选举结果共同推动的。• 公共股票：估值过高。高集中度仍然存在。风险溢价几乎为零。查看标准普尔500指数未来P/E比率与基准指数随后三年回报之间的历史关系表明，当前的未来P/E比率接近22意味着未来三年年化回报率为3%。1换句话说，当股票像现在这样高估时，可以预期未来回报率较低。鉴于前景良好但并非无风险，我们认为对资本市场产生了一些影响。简而言之：来源：彭博，阿波罗首席经济学家• 私募股权：较低利率可能引发新一轮交易，因为一方面，赞助商试图部署过去三年筹集的资金；另一方面，经理们可能愿意出售现有投资，因为较低的资金成本可能会提振估值。二级市场仍具吸引力。结构化金融，包括混合策略，也特别具吸引力。 3 美国经济仍然强劲• 财政政策是刺激性的。1. 美国经济对加息不那么敏感此处信息仅供教育和讨论之用，不应被视为财务或投资建议，且在做出投资决策时不应依赖本文件中的任何信息。所表达的意见和观点反映作者和Apollo分析师截至本文件的当前意见和观点，并可能发生变化。请参阅本文件末尾的重要披露信息。当美联储于2022年3月开始加息时，许多美联储讲话和市场讨论都关注货币政策的长而多变的滞后效应，即美联储加息开始减缓经济所需要的时间。从历史上看，从紧的货币政策开始减缓经济增长需要12到18个月的时间。然而，正如展位1所示，自美联储开始加息以来已经过去了30个月（截至本文写作时），我们仍然没有看到任何放缓的迹象。汽车购买没有放缓。当利率上升时，房屋销售和房屋价格没有崩盘。企业资本支出也没有下降。• 对数据中心和人工智能的强劲需求引发了强烈的企业支出浪潮，和如果说，与过去相比，这情况相当不寻常。你的经济学家在国际货币基金组织（IMF）磨炼了技艺，在那里，我们几十年来学到的教训是：当美国经济良好时，欧洲经济也会良好；当美国经济低迷时，欧洲也会如此。换句话说，似乎有一个全球商业周期。但时代变了。随着我们进入2025年，美国经济正受益于不止一个或两个，而是三个独特的有利因素。我们至少暂时与全球经济脱钩了。主要由于上述三个因素，美国经济数据一直非常稳固，我们预计这种情况将在未来几个月持续。因此，我们在美国看到了非常强劲的增长，但在其他地区相对较弱。欧洲经济并没有对欧洲央行（ECB）的加息表现出不敏感性。欧洲没有人工智能繁荣。而且欧洲的财政政策也并不容易。更不用说，欧洲还面临着来自其自家后院的地缘政治风险对其增长的逆风。在本节的其余部分，我们将深入探讨推动美国经济今天增长的三个尾部风。• 本轮经济对美联储加息的敏感性较低我们看到2025年美国经济持续强劲，主要原因在于： 特朗普效应总的来说，提高关税的净结果可能是通货膨胀加剧和GDP增长下降。与此同时，降低税收的净结果往往导致通货膨胀加剧和GDP增长上升。移民限制将指向工资通货膨胀加剧和GDP增长下降。11月末，特朗普宣布，上任后他将立即对来自加拿大和墨西哥的进口商品征收20%关税，除非它们严厉打击非法药物（尤其是芬太尼）和跨越美国边境的移民。与此同时，他还提出对来自中国的进口商品征收额外10%的“超过任何额外关税”的关税。如果实施这些关税，将标志着二战后开始的贸易自由化进程的逆转。较高的关税由于存在贸易伙伴的报复风险，对大型进口商（如零售商）以及大型出口商均构成风险。较高的关税也冒着破坏美联储对抗通胀的努力的风险，因为部分较高关税的成本将以价格上涨的形式由消费者承担。选举后的日子里，“特朗普贸易”的两个关键组成部分在市场上展开：利率上升——包括长期和短期两端——以及美元走强，创下自2022年以来的最佳表现。这对美联储的含义是，市场预期美联储加息的步伐将相对较慢，与之前市场已经计入的部分相比。之前选举。而且，虽然两年期利率反映了美联储的预期，但十年期利率反映了更广泛的讨论，包括财政可持续性和投资者购买长期政府债券的意愿。虽然上述结果在刺激和抑制GDP增长方面有所分化，但三者都指向通胀承受更大的上行压力。因此，我们对特朗普当选影响的初步预测是要重申我们在选举前的预期：我们预计利率将维持更长时间的高位。尽管全面评估当选总统唐纳德·特朗普新政府政策对宏观经济潜在的冲击还为时过早，但这次选举使关税、税收和移民三个关键领域受到关注。特朗普在这些领域的政策目标声明是提高关税、降低税收，以及限制移民，直至包括驱逐出境。 ATLWAA-20250103-4129350-13045676 0246810121986198819901992199419961998200020022004%-1.0%0.3%2.7%3.4%2.8%5431-20-122来源：国际货币基金组织世界经济展望（https://www.imf.org/en/Publications/WEO/Issues/2024/04/16/world-economic-outlook-april-2024.html）图2：所有未偿抵押贷款的实际利率低于你的想象美国实际国内生产总值增长率Exhibit 1：长而变化不定的滞后发生了什么？%QoQ SAAR2022年3月：美联储开始徒步03-2206-22Sep-22Dec-2203-2330年期传统抵押贷款利率截至2024年10月的数据。注意：有效利率(%)反映了初始费用和杂费在10年期限内的摊销，这是住房抵押贷款平均期限的历史假设。来源：弗雷迪麦克、美国经济分析局、彭博、阿波罗首席经济学家考虑附件2，它显示了当前的抵押贷款利率和已经债务的“有效”抵押贷款利率。我们相信，我们之所以尚未看到经济放缓，其中一个关键原因与美国经济在本周期对利率下调的低敏感度有关。具体如何呢？例如，美国购房者在此利率处于历史低点的时期锁定 了低长期抵押贷款利率。事实上，如今美国约95%的抵押贷款都是30年期固定利率。2所以当美联储在2022年开始加息时，它对消费者偿还现有抵押贷款（这是美国家庭持有最大的传统贷款）所面临的成本影响不大。截至2024年9月的数据。资料来源：美国经济分析局、Haver分析、阿波罗首席经济学家此处信息仅供教育和讨论之用，不应被视为财务或投资建议，且在做出投资决策时不应依赖本文件中的任何信息。所表达的意见和观点反映作者和Apollo分析师截至本文件的当前意见和观点，并可能发生变化。请参阅本文件末尾的重要披露信息。 520062008201020122014201620182020202220242.5%4.4%3.2%