购买：在所有气缸上点火

2016年3月18日游戏和广告可带来强劲的收入微信时刻广告开始升温基于SOTP的目标价从183港元提高至191港元强大的生态系统。4Q的结果展示了腾讯生态系统的力量，其重点是通过微信和QQ等社交平台的高参与度获利。由于游戏和在线广告的强劲表现，总收入同比增长45％至300亿元人民币，超出我们的预期6％。尤其是，在线游戏同比增长33％至160亿元人民币，占收入的52％，反映出已成功将其移动游戏业务扩展到射击，角色扮演和体育领域。智能手机游戏收入环比增长33％至人民币70亿元。腾讯还继续释放社交广告的潜力，在线广告同比增长118％。视频收入同比增长了一倍，带动品牌广告增长了89％，而新广告格式（例如自动播放视频和官方帐户上的电子优惠券广告）使效果广告收入增长了157％。大量的促销支出使营业利润率同比下降了60个百分点至38％。非通用会计准则每股收益为人民币0.95元，比我们的预期高4％。尽管广告环境薄弱，但仍可利用广告属性。我们认为，腾讯在视频，社交和新闻领域的强大地位将是今年增长的主要动力。在HBO和NBA等独家内容的推动下，移动视频的观看次数同比增长了一倍。 WeChat Moments应该是今年效果广告的最大推动力，我们预计广告负载（目前为24小时1个广告）和广告系列（全国和城市之间的广告）将进一步增加，同时定位技术也将得到改善。我们预计今年的瞬间广告收入为370万元人民币。估计变化。我们增加了2016e / 17e收入，以反映出更强大的游戏产品组合，以及由于银行手续费（应在第一季度达到顶峰）以及游戏和媒体销售成本所致的较低利润。对于2016e / 17e，我们将收入提高了5/6％，每股收益提高了2/6％。我们将2016/17年度的非GAAP营业利润率分别降低72/38个百分点至43/46％。维持买入评级，基于SOTP的目标价从183港元提高至191港元。我们的论文基于三点。首先，腾讯应从其领先的移动游戏发行商的支持中受益于新的货币化引擎，包括广告，优质内容，互联网金融和云。其次，我们认为，腾讯投资大量合作伙伴的平台方法使它腾出了精力，专注于用户体验和参与，并降低了执行风险。最后，我们发现估值具有吸引力，交易价格相当于我们2016年修订后每股收益的25倍，2016年至2018年每股收益增长31％。 目标价（港元）上一个目标（港币）191.00183.00分享价格（港元）上/下152.30+25.4%（截至2016年3月17日）市场数据市值（港元）1,432,259市值（美元）184,512BBG700港币3m ADTV（美元）330RIC0700.HK财务和比率（CNY）年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e汇丰每股收益3.445.177.078.87汇丰EPS（上）3.395.056.70-变化（％）1.52.45.5-共识每股收益3.214.145.266.36PE（x）37.224.718.114.4股息收益率（％）0.00.30.50.7EV / EBITDA（x）25.817.812.39.0净资产收益率（％）28.831.332.931.752周价格（港币）200.00155.00110.003月15日9月15日3月16日目标价：191.00最高：170.50最低：125.00当前：152.30资料来源：汇丰银行（HSBC）估计，汤森路透（IBMS）曾志**，CFA亚太地区互联网研究主管香港上海汇丰银行有限公司chitsang@hsbc.com.hk+852 2822 2590蔡爱丽*副分析师香港上海汇丰银行有限公司Alice.y.cai@hsbc.com.hk+852 2996 6584王勤*助理香港上海汇丰银行有限公司Qin1.wang@hsbc.com.hk+852 2822 4393*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司通过以下网址查看汇丰银行全球研究部：https：//www.research.hsbc.com中国股本互联网购买：所有气缸点火腾讯控股有限公司（700 HK）买进自由浮动52% 莱昂内尔·林股本 互联网2016年3月18日2有形固定资产流动资产现金及其他135,708155,37880,769145,960233,328149,202155,359322,784232,316165,298421,938325,858财务与估值财务报表估值数据截至12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e损益摘要（CNYm）电动汽车/销售11.57.65.64.2收益102,863145,835185,832224,638EV / EBITDA25.817.812.39.0息税折旧摊销前利润45,80562,50183,979104,413电动/ IC11.514.821.846.1折旧和摊销-6,635-6,487-8,312-10,436PE *37.224.718.114.4操作利润/息税前利润40,62759,21281,505102,876PB10.07.55.64.3净利息7092,3224,9618,022FCF产率（％）7.86.38.09.3PBT 36,21655,54478,01799,387股息收益率（％）0.00.30.50.7汇丰PBT 36,21655,54478,01799,387*基于汇丰每股收益（摊薄）税项-7,108-11,109-15,603-19,877净利28,80644,01861,97778,953汇丰网利润28,806 44,018 61,97778,953价格相对现金流量汇总（人民币元）来自的现金流量运作35,99668,93080,04388,353资本支出-7,709 -11,933 -13,085-15,822191.00191.00171.00171.00投资产生的现金流量-63,605-11,933-13,085-15,822151.00151.00股利-2,643-3,662-6,078-8,557131.00131.00净债务变化-1,399-68,433-83,113-93,542111.00111.00FCF权益资产负债表摘要（CNYm）93,69375,96995,703111,67291.0091.00无形固定资产15,73215,73215,73215,73271.0071.002014201520162017腾讯控股有限公司相对于国企指数资料来源：汇丰银行注意：价格于2016年3月17日关闭总资产306,818395,020493,874602,967经营负债123,275170,381214,226256,765债务总额61,44361,44361,44361,443净债务-19,326-87,759-170,873-264,415股东资金120,035161,130216,140282,694投入资金102,77475,43647,33220,345比率，增长和每股分析年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e同比变化收入30.341.827.420.9息税折旧摊销前利润40.036.434.424.3营业利润33.045.737.626.2PBT24.853.440.527.4汇丰每股收益30.050.436.825.5比例（％）收益/ IC（x）1.21.63.06.6投资回报率41.052.3101.5227.4鱼子28.831.332.931.7资产回报率12.913.014.314.7EBITDA利润率44.542.945.246.5营业利润率39.540.643.945.8EBITDA /净利息（x）净债务/权益-15.8-53.8-78.3-92.9净债务/ EBITDA（x）-0.4-1.4-2.0-2.5来自运营/净债务的现金流每股数据（元）每股收益报告（摊薄）3.054.676.578.37汇丰每股收益（摊薄）3.445.177.078.87DPS0.000.390.650.92账面价值12.7317.0922.9229.98 莱昂内尔·林股本 互联网2016年3月18日32015年第4季度业绩回顾2015年第4季度业绩 2015年第4季度 三角洲实际汇丰银行共识汇丰银行共识总收入30,44128,69027,7946%10%备忘：季度环比增长14.5%7.9%4.5%备忘：同比增长45.1%36.8%32.5%毛利17,78016,41016,0578%11%备忘：季度环比增长14.1%5.3%备忘：同比增长40.6%29.8%毛利率（bps）58.4%57.2%57.8%12164销售与行销(3,024)(2,372)27%备忘：季度环比增长48.1%16.2%备忘：同比增长46.6%15.0%备忘：收入百分比9.9%8.3%G＆A(4,766)(4,571)4%备忘：季度环比增长8.8%4.4%备忘：同比增长19.9%15.0%备忘：收入百分比15.7%15.9%非GAAP营业利润11,53311,5070%非GAAP营业利润率37.9%40.1%-222非GAAP净收入8,9538,5565%调整后每股收益CNY备忘：季度环比增长人民币0.9511.7%人民币0.917.2%4%注：同比增长调整后每股收益港币37.9%1.13港元32.4%1.11港元港币1.062%7%资料来源：公司数据，彭博社，汇丰银行估算变化估计变化人民币百万元1Q16e16年2季度2016年2017年当前收入31,63433,963145,835185,832通用汽车56.3%57.9%57.1%58.3%营业利润12,96714,28059,21281,505OPM41.0%42.0%40.6%43.9%非GAAP每股收益人民币1.13元人民币1.25元人民币5.17元人民币7.07以前收入30,69832,944139,312175,084通用汽车57.3%59.0%57.9%59.0%营业利润12,74514,03457,66177,507OPM41.5%42.6%41.4%44.3%非GAAP每股收益人民币1.11元人民币1.23元人民币5.05人民币6.70元三角洲收入3%3%5%6%通用基点(104)(109)(87)(73)营业利润2%2%3%5%OPM bps(53)(55)(79)(41)非公认会计准则每股收益（人民币）2%2%2%6%资料来源：公司数据，彭博社，汇丰银行 莱昂内尔·林股本 互联网2016年3月18日4估值与风险 SOTP收益率范围为HKD176-191 使用DCF将微信的价值设为HKD76 基于分部加总法的目标价191港元范围是HKD176-191我们继续采用分部加总法，以相同的倍数评估腾讯的价值，认为这是获取公司全部价值的最佳方法。我们的目标价191港元意味着31倍2016年非GAAP每股收益。我们关于腾讯的论点有三点。首先，我们看到了移动游戏和广告的双重收入驱动因素。其次，在微信支付日益普及的支持下，管理层正在建立强大的O2O服务生态系统，向合作伙伴进行投资。第三，我们发现估值具有吸引力。根据2016年的估算，我们对增值服务（微信前）业务的估值为NOPAT的25-30倍（不变）。这相当于每股70港元至84港元。我们继续使用DCF对微信进行估值，我们的主要假设和估值细节总结在DCF估值表1＆2中。这种方法产生的公允价值为每股港币76元。微信DCF估值表1人民币百万元20142015年2016年2017年2018年2019年2020年终值849,791现金流2732,31