在所有气缸上点火

AK医疗爱康医疗 （1789 HK）购买香港股票|中国医疗公司深入 全部射击气瓶AK Medical是一家中国医疗器械公司，致力于骨科医疗器械的研发，生产和营销，重点是髋关节和膝关节置换植入物。它们是中国骨科关节植入物市场份额的第一名，并且是第一家也是唯一一家获得CFDA批准的3D打印骨科关节和脊柱置换植入物的公司。在核心产品的强劲销售增长以及进口替代和有利的政府政策的有利推动下，公司继续获得市场份额。 AK继续扩张，建立了更大的销售团队以与竞争对手匹敌，收购了JRI以获得技术和海外覆盖，并在常州开设了新工厂。我们使用DCF模型进行首次覆盖，目标价为5.3港元，意味着有26％的上涨空间，21.7倍19年市盈率和4.4倍19年市盈率。 市场份额第一的领导者。AK是最大的市场份额参与者，按销量计算在中国联合植入物市场中占15％。它成功地锁定了髋关节和关节的关节植入物子领域，从而实现了这一目标，在该领域，其产品质量在价格上仅与进口品牌相比具有竞争力。甚至与其主要的国内竞争对手相比，AK凭借其核心产品也获得了更多的市场份额。 中国唯一的3D骨科制造商。3D产品更先进，更难制造，提供更坚固的结构并消除了涂层脱落的风险。它具有很高的互连孔隙率，可模仿实际的人体骨骼结构，从而更好地实现骨骼和假体的生物融合。作为3D打印植入物的唯一制造商，AK具有巨大的先发优势，该公司计划通过完整的3D膝关节假体来扩大这一领先优势，该假体有望在2H19获得CFDA的批准。中国/医疗保健/设备2019年3月18日PEG FY18-20E（X）RoE平均FY18-20E（％）P / B FY18E（x）净负债/权益FY18E（％）表现（％）0.917.64.8净现金 核心业务感觉强劲。髋关节和关节植入物是AK的核心产品，通过不断开发新产品以保持稳定的ASP来推动AK的顶线增长。它也从有利的环境中受益匪浅。进口替代，保险报销和疾病支付都有利于国内制造商，使他们能够通过进口企业的市场份额增长实现高于市场的增长。 管道审批延迟。该公司的成功在很大程度上取决于其管道的生产力。关键产品的每一次延迟都会使利润率压缩恶化。最初预期其某些3D定制产品将于2H18推出，但不可避免地被推迟。我们认为这是未来收入驱动因素的潜在风险。 开始购买。通过产品创新和沉重的研发费用，公司显示出持续的收入增长。它允许AK在扩展产品范围的同时保持其市场地位。我们使用10年贴现现金流模型对公司进行估值，目标价5.3港元，意味着有26％的上涨空间，21.7倍FY19E PE和4.4倍FY19E PB。投资总结年底十二月201620172018年2019年2020年营业额（人民币mn）271373g(%)3138净利润（元）mn）77105g(%)1936每股收益（人民币）0.100.14g(%)1935738960313017823527320.170.232732市盈率 （X）34.826.2P / B（X）10.74.821.716.54.43.6P / OCF（X）45.227.3EV / EBITDA（X）37.427.9DPS（人民币元）--产量(%)--56251140330.14(3)27.65.450.920.5--20.414.516.612.6----资料来源：公司数据，东方证券（香港） 年初至今1200万绝对(2)(3)0关系到恒指(7)(16)8主要股东（％）李志江57.4Orbimed 7.5审核员毕马威价钱图表周转（百万港元）价钱（港元）资料来源：彭博资讯，东方证券（香港）东方证券（香港）有限请在最后阅读分析师证明，公司披露和免责声明页1分享价格目标价HK $ 4.20HK $ 5.30马修·劳（证监会CE：BDJ462）(852) 3519 1299最新关键数据 已发行股份总数（百万）1,037市值（百万港元）4,355企业价值（百万港元）3,820每日平均营业额1200万（百万港元）25.612M波动率（％）51.3 香港股票|中国医疗公司深入东方证券（香港）有限公司请阅读最后一页的分析师认证，公司披露和免责声明2国内市场第一中国骨科植入物市场的佼佼者AK Medical于2003年在北京成立，是一家从事骨科植入物销售和开发的公司。在成立两年之内，该公司已经推出了两条核心产品线，其中一条用于髋关节和膝关节植入物。 AK也是首家也是唯一一家获得3D打印的骨科关节和脊柱置换植入物的CFDA批准的公司。 2017年，AK在销量方面排名第一，市场份额为15％，在收入方面排名第五，市场份额为8％，使其成为中国最大的国内骨科联合植入物公司之一。图1：中国骨科关节植入物收益图2：中国骨科关节植入物销量（人民币百万元）5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500-2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E('000)600500400300200100-2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E资料来源：Frost＆Sullivan，东方证券（香港）图3：中国排名前八的关节植入物市场份额图4：骨科关节植入物市场份额（国内与进口）201520162017AK医疗品牌F品牌E品牌D春丽品牌C品牌B品牌A100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：弗若斯特沙利文，彭博社，东方证券（香港）市场份额：在国内骨科植入物制造商中排名第一AK一直在稳步从竞争对手那里获得市场份额。这主要归因于政府的受益政策，与进口医疗设备相比，医院可以对国产药品进行更高的报销，并降低出厂价格。随着医疗保险控制费收紧，医院更倾向于使用国产医疗设备。进口公司在髋关节植入物中的市场份额要大得多，因为与膝关节植入物相比，它具有更高的技术壁垒。在这个领域，我们可以看到AK通过其当前的研发承诺或通过收购现有技术来与国内同行保持距离的机会。臀围膝盖臀围膝盖12.0%3.5%5.4%9.9%14.3%15.1%4.3%5.2%9.1%5.1%5.1%8.6%9.6%10.2%10.5%10.8%10.5%10.1%11.0%10.7%10.4%11.1%10.9%10.9%国内进口的31.2%46.7%56.8%57.0%85.2%68.8%53.3%43.2%43.0%14.8%关节植入物脊柱植入物膝盖植入物髋关节植入物创伤植入物 香港股票|中国医疗公司深入东方证券（香港）有限公司请阅读最后一页的分析师认证，公司披露和免责声明3凭借更好的产品领先于竞争对手更多三级证书和更强大的研发团队相较于主要竞争对手春丽，AK未来的收入增长更为强劲，这要归功于4月18日对其进行的JRI收购以及更高的研发投入（9.7％vs春丽的7.0％收入），这将创造出更高效率的渠道。春丽依靠更大的销售团队并在会展上积极推广其产品以推动销售增长，从而导致整体利润率下降。图5：主要成本项目占收入百分比（AK与春丽）图6：销售和销售同比增长（AK与春丽）35%30%25%20%15%10%5%0%CGS（AK）CGS（CL）分布分布研发（AK）研发（CL）180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%（AK）（CL）2012 2013 2014 2015 2016 2017 1小时18资料来源：彭博社，公司数据，东方证券（香港）产品至上的心态带动盈利在骨科合资公司中，AK持有由CFDA批准的最多的III类医疗器械证书（26份），而Chunli持有的10份（总共16份证书）。获得证书的差距源于产品至上的心态，这是研发方面不断致力于创建一条生产线的原因。 AK通过将每年收入的9-10％用于研发来实现这一目标，这大大超过了其主要竞争对手，后者在销售和市场营销上的重视更多。从2012-17年度起，春里的销售和分销成本平均增长了39％，而其收入仅增长了25％。与AK相比，他的销售和分销量从2015-17年以来平均增长了43％，而同期的销售增长则接近36％。春力的OPM从2011年的43％急剧下降至2017年的26％可以看出这种影响，而AK的OPM收窄是公司扩张的结果，因为它希望获得新的客户来完成今年的新工厂开业。图7：AK％销售和分销量与OPM / NPM的关系图8：春丽销售和分销量与OPM / NPM的比率45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2014 2015 2016 2017 1小时1845%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2014 2015 2016 2017 1小时18资料来源：公司数据，东方证券（香港）销售和分销百分比OPMNPM201720162015春力在分销上花费了AK数量的两倍春里（销售）春里（销售和分销）AK（销售）AK（销售和分销）公司表示，他们将扩大销售团队以获取新工厂的新订单销售和分销百分比OPMNPM 香港股票|中国医疗公司深入东方证券（香港）有限公司请阅读最后一页的分析师认证，公司披露和免责声明4人口老龄化导致更多的骨关节炎病例骨关节炎病例随着人口老龄化而增加 当寻找关节痛的常见疾病时，骨关节炎（OA）处于最重要的位置图9：与关节炎有关的住院病人 访问次数超过65岁人口列表。当骨关节之间的软骨随着时间的推移而恶化时，就会发生骨关节炎，这可能是由于与人的工作性质，年龄或(%) 关节炎住院1465岁以上的人口121086420('000)40035030025020015010050-即使超重也会增加患该病的风险。与类风湿关节炎（一种炎症性疾病）相反，OA被认为是一种磨损性疾病。中国的老年人口（65岁以上）增长迅速，从2005年的7.7％增长到2018年的11.9％，这意味着13年的复合年增长率为4％，而总人口的复合增长率为0.6％。 65岁以上的人口已从1亿增加到1.64亿，并有望在30年内增加到总人口的25％。我们已经资料来源：公司数据，东方证券（香港）2009年和2015年，与关节炎疾病相关的住院患者数量激增，这给医疗保健公司提供了为这些患者提供服务的巨大机会。图10：脊柱和关节植入物的穿透率比较6%5%4%3%2%1%0%资料来源：公司数据，东方证券（香港）图11：医生人数按 专业('000)心脏病学肿瘤科ENT骨科180160140120100806040200资料来源：公司数据，东方证券（香港）骨科医生短缺除了人口老龄化，与美国和德国等第一世界国家相比，中国的骨科植入物普及率还很低。尽管技术和可支配收入低是一个因素，但造成中国植入物普及率低的主要原因是骨科医生的短缺。骨科医生的数量在2005-17年以10％的复合年增长率增长，比对肿瘤的高需求增长要快。中国的膝骨关节炎患病率大约为6-10％，具体取决于年龄和所在地区，与全球平均水平相符。西南地区的农村城市患病率最高，为13.7％，而北部和东部地区的患病率最低，为5.4％。在发达地区受过高等教育的人中，患病率较低，这是因为相反的情况意味着劳动强度更大的工作和获得医疗保健的难度更大。由于国产植入物的价格比进口植入物便宜2-3倍，整形外科医师的供应量增加，整形外科专科医院的覆盖面越来越广，因此有了更多的负担得起的医疗服务，预计从2016-21年起，中国的整形外科手术每年将增长12.4％，从486,000到872,960程序。脊柱联合中国英国美国法国德国平均20052006200720082009201020112012201320142015201620172018 香港股票|中国医疗公司深入东方证券（香港）有限公司请阅读最后一页的分析师认证，公司披露和免责声明5国产膝关节植入物有可能超过进口进口品牌仍主导膝盖市场AK的两个主要产品是髋关节和膝关节植入物，占2017年收入的85％，髋关节销售额（2.15亿人民币）略多于膝关节（1.02亿人民币）。由于膝关节植入物的技术难度相对于髋关节植入物