实地观察：卫星赌场关闭，信贷信号喜忧参半

威尔逊·何，CFA+852 2903 2656 wilson.ho@barclays.com 汇丰银行，香港 总而言之，我们认为卫星赌场关闭对美高梅的影响有限。我们认为，鉴于其拥有11家卫星赌场中的9家，关闭将最大程度影响新濠天地（SJM）的信贷。根据其计划收购的两家卫星赌场的价格和融资计划，这也可能影响新濠天地（SJM）的债务重组进度。此外，运营成本的上升可能尽管EBITDA在中期因重新分配的赌桌更好地利用其现有物业而有所上升，但会影响到新濠天地（SJM）的EBITDA利润率。关闭对其他三家澳门发行人——中国 Sands、中国澳门美高梅和澳门威尼斯人——没有影响，因为他们不经营任何卫星赌场。然而，卫星赌场的关闭可以通过减少竞争和重新引导游客来使附近的物业受益，特别是对于位于澳门半岛的赌场。根据我们对卫星赌场的位置分析（图3), 我们相信， Sands Macau 和 SJM 自营的 Casino Oceanu 将从三座卫星赌场的关闭中获益，这三座赌场分别是 Melco 的 Walo Casino，以及 SJM 的 Casino Casa Real 和 Casino Legend Palace。卫星关机：短期波动与潜在长期收益之间的权衡在我们认为，卫星赌场的关闭可能会产生社会影响，并在短期内导致市场动荡，但由于竞争减少和赌桌重新分配到高利润、高端大众细分市场，行业盈利能力在长期内可能会提高。此外，卫星赌场的关闭对澳门的非博彩转型可能具有建设性，因为与特许经营者拥有的资产相比，卫星赌场对政府经济多元化目标贡献有限。•作为参考，SJM目前持有Ponte 16 51%的股份，其中截至2024年底，它有一笔4.06亿港元的项目贷款，用于该物业的第三阶段开发以及偿还某些少数股东贷款。L'Arc酒店由梁安琪所有，她是SJM的联合主席和执行董事。2.作为参考，澳门有30家赌场，包括11家卫星赌场（图 4). 这 11 家卫星赌场在 2024 年创造了超过 14 亿美元的合并总博彩收入（GGR），这约占整个市场的 5%。根据澳门经济财政司司长表示，目前这些卫星赌场约有 5,600 名本地员工，占澳门劳动力的 1.5%。其中，大约 4,800 名受雇于博彩牌照持有人，剩余的 800 名受雇于卫星赌场业主。政府已要求三家博彩公司妥善安置受影响的员工。信用混合影响，邻近物业可能受益于竞争减少•如所示图2，我们估计L'Arc 100%股份和Ponte 16 49%股份的总收购成本约为2.5亿至4.2亿美元。我们认为这部分资金可以通过债务/债券发行来筹集。2SJM的Angela Leong收购澳门L’Arc全部股权，亚洲游戏内幕，2021年5月19日 3 澳门之旅的重点收获3SJM Holdings：潜在的横琴办公室收购将扩大非博彩收入，但同时也增加了公司治理风险, 2024年12月12日•虽然横琴的开发早在20年前就被提出，但对澳门/横琴合作的更高期望是在粤港澳大湾区宏伟蓝图之后产生的，该蓝图预计将充分利用横琴，为澳门增添非博彩吸引力，灵感来自拉斯维加斯的成功。•澳门期望与横琴（中国珠海市的一个区，毗邻澳门）加强合作。这些举措反映了澳门缺乏面向大众客户的可负担住房，以及澳门政府推动澳门经济多元化以及澳门/横琴合作的努力。•去年向横琴/珠海居民公布的多种入境签证计划显著增加了访葡次数，但消费模式差异（即，更多一日游游客）降低了与GGR增长的关联性。•到目前为止，至少已有两家运营商制定了在横琴的投资与合作计划：SJM在2024年宣布拟收购横琴一家酒店3，以及桑德与中国广东省-澳门中医药合作，推动健康旅游发展4。虽然不清楚它们是否/将会被归类为非游戏支出，但认为其他游戏运营商可能会跟进。 SJMMelco / 星河影城发行人专属要点• 公司正在与银行洽谈新贷款以偿还1月26日的债务。沙丘中国•它已经用银行贷款偿还了MPEL 25s，并期望Studio City 25s也能用银行贷款偿还。•拟收购的两家卫星赌场交易尚未完成，与卖方的谈判刚刚开始。SJM 计划仅对酒店资产进行定价，这意味着它没有将赌场的价值计算在内，通常情况下赌场的价值会提高评估价值。•收购L'Arc的计划基于其在澳门半岛的战略地理位置，而收购Ponte 16剩余49%股权的计划基于该项目的扩张计划。•Melco预计将提供其马尼拉赌场的潜在出售情况的更新6在近期。收益可用于削减债务和赎回MPEL债券，但不适用于Studio City债券。它还对竞标泰国赌场许可证感兴趣。•三一中国致力于维持其ig信用评级，预计其杠杆率将缓慢下降，从3倍（与过去2-3倍的杠杆率相比）。•在同行竞争中，由于2025年第一季度令人失望的市场份额，沙尔中国将加入同行，采用创新的促销活动，这是它之前没有做的事情5它可能会因为强调产生EBITDA而减少对利润率的关注。作为参考，沙斯中国在其24财年交付了同行中最高的EBITDA利润率，达到30%，而MGMCHI为26%，WYNMAC为27%。•它充分利用了利率为hibor+165bp的透支额度来偿还sanltd '25s，不打算使用未使用的循环透支额度来偿还债券。对于2026年到期的新债券，它正在探索各种方法，并可能使用新贷款或通过发行新债券进行再融资。•sands中国预计伦敦人2期在4月底全面复产后将夺回市场份额。从中期来看，它预计伦敦人的ebitda将超过威尼斯人的ebitda。•SJM的剩余卫星赌场将运营至年底，其游戏桌将被重新分配到其现有物业（例如， Grand Lisboa Palace）。4山泥中国就大健康旅游产业澳门横琴合作签署谅解备忘录，路透社新闻社，2025年5月12日5LVS老板对澳门结果表示失望，称集团需要更加积极，GGR亚洲，2025年5月30日6美高梅表示正与潜在买家合作进行马尼拉梦想之城投标过程，《亚洲博彩》，2025年5月9日•该公司在2025年第二季度失去了市场份额。尽管格兰德丽斯博亚宫的市场份额基本未变。•“水上芭蕾”的演出表演帮助了游客数量，自五月初恢复营业以来，上座率接近100%•根据项目开发管线，星城地产的资本性支出需求小于美侨的。 图3。澳门赌场的位置详情请参阅巴克莱澳门博彩地图2024来源：公司数据及巴克莱研究•它不太可能在美国和中国紧张局势中退市Melco Resorts & Entertainment (MLCO US) 。一个可能的替代方案可能包括香港上市的Melco International Development (200 HK)和MLCO之间的股份交换。 2025年6月16日图7. 路氹金光综艺馆的SJM大馆来源：巴克莱研究图 5L’Arc Macau - SJM 已表达其收购该物业的意向 2025年6月16日源：巴克莱研究 重要披露：代表邦：SANLTD 2.85 03/08/29 (美元91.16，2025年6月13日)SJMHOL 4.85 01/27/28，体重过低（美元96.00，2025年6月13日）分析师认证：关于信息来源的披露估值方法：其卫星赌场的丰富估值和卓越的管理问题代表邦：SANLTD 3 1/4 08/08/31 (美元87.34, 13-06-2025)STCITY 5 01/15/29，肥胖（美元91.00，2025年6月13日）披露的可用性：2025年6月16日沙尘有限公司，增持，CD/D/E/J/K/L/M/NSTUDIO CITY 财务有限公司，CD/J可能阻碍评级实现的风险：下行风险：市场份额损失和预期外的较弱的EBITDASTCITY 6 1/2 01/15/28，肥胖（USD 98.00，13-Jun-2025）巴克莱研究是由巴克莱银行PLC的投资银行及其附属公司（以下简称“巴克莱”）制作的。估值方法：OW：强劲 2025年第一季度对于与本研究报告相关的任何发行人的当前重要披露，请参阅https://publicresearch.barclays.com或另致书面请求至：Barclays Research Compliance，纽约第七大道745号13楼，邮编10019，或致电+1-212-526-1072。可能阻碍评级实现的风险：无法在2025年恢复市场份额，预期外的资本支出计划和股东分配（例如，股息），监管和政策变化。所有对这份研究报告做出贡献的作者都是研究分析师，除非另有说明。报告顶部的出版日期反映了报告制作地的当地时间，并可能与GMT提供的发布日期不同。所有价格信息仅供参考。除非另有说明，价格来源于LSEG数据和分析，反映相关交易市场的收盘价，该价格可能不是发布时最新的可用价格。我，何伟明，CFA，特此证明：（1）本研究报告中所表达的观点准确地反映了我对本研究报告中提到的任何或所有标的证券或发行人的个人观点，以及（2）我的任何补偿金均未直接或间接与本研究报告中的具体建议或观点相关。巴克莱资本公司及其附属公司中的一家或多家会与其研究报告中涉及的公司进行业务往来。因此，投资者应注意巴克莱可能存在利益冲突，这可能会影响本报告的客观性。巴克莱资本公司及其附属公司会定期交易与本研究报告主题相关的债务证券（及相关衍生品），通常作为主要交易方并提供流动性（以做市商或其他身份）。巴克莱的交易台可能会在上述证券、其他金融工具及/或衍生品中持有多头和/或空头头寸，这可能与其投资者的利益产生冲突。在允许的情况下，并遵守适当的信息壁垒限制，巴克莱固定收益研究分析师会定期就当前市场状况和价格与其交易台人员互动。巴克莱固定收益研究分析师的薪酬基于多种因素，包括但不限于他们的工作质量、公司整体业绩（包括投资银行部门的盈利能力）、市场业务的盈利能力和收入，以及公司投资客户对分析师所涵盖的资产类别的研究的潜在兴趣。如果任何历史价格信息是来自巴克莱的交易台，公司不保证其准确性和完整性。所有级别、价格和利差均为历史数据，不一定代表当前市场水平、价格或利差，其中部分或全部自本文件发布以来可能已发生变化。巴克莱研究部门生产各种类型的研究，包括但不限于基本面分析、股权关联分析、量化分析以及交易思路。巴克莱研究中的一种类型所包含的建议和交易思路可能与巴克莱研究中其他类型所包含的建议和交易思路有所不同，这是由于不同的时间范围、方法或其他原因造成的。估值方法：信用档案得益于其博彩设施的高品质、知名度和良好声誉，以及澳门积极的游戏需求长期趋势的支持。为了获取有关研究传播政策和程序的巴克莱声明，请参阅https:// publicresearch.barclays.com/S/RD.htm为了访问巴克莱研究冲突管理政策声明，请参阅：https:// publicresearch.barclays.com/S/CM.htm.彭博®是由彭博金融公司及其关联公司（统称“彭博”）的商标和服务商标，彭博指数是彭博的商标。彭博或彭博的许可方拥有彭博指数的所有专有权利。彭博不批准或认可本材料，也不保证本材料中任何信息的准确性或完整性，也不对由此获得的结果做出任何明示或暗示的保证，并且在法律允许的最大范围内，彭博对因此产生的任何损害或责任概不负责。可能阻碍评级实现的风险：市场占有率超预期增长和GLP业绩超预期，卫星赌场问题解决，去杠杆速度超预期以及新融资。实质性提及发行人/债券 CHAMPION PATH HOLDINGS LTD, CD/J 10 H：该发行人直接拥有巴克莱公司任何类别普通股证券的5%以上。2025年6月16日T：巴克莱银行有限公司和/或其附属公司正在向本发行人提供投资者关系服务。O：未使用。该发行人系，或在过去12个月内曾是，巴克莱银行PLC的投资银行客户和/或关联公司。披露图例：超重 (OW):V：该加拿大发行人的股权证券包括无投票权限制股。U：该加拿大发行人的权益证券包括次级投票权限制股。R：巴克莱资本加拿大有限公司在过去12个月内已从该发行人处获得投行业务补偿。B：巴克莱公司（Barclays PLC）的员工或非执行董事是本发行人的董事。巴克莱研究公司信贷部门评级系统的说明D