麦肯基第二季度利润预览：关税透明度或为吸引投资者关键

25.018.82.325.33.6(3.1)(2.0)2.61.3(5.7)(3.3)12/2403/2506/25来源：彭博，伯恩斯坦的估计和分析。价格表现，1年www.bernsteinresearch.com2025年6月17日MKC收盘价（美元）目标价位 (美元)市值（美元）（百万）当期 1月 6月 12月MKC SPXF24A F25E F26E调整后市盈率 (x)市盈率/息税折旧摊销前利润 (x)派息率（%）报告市盈率（x）EV/销售额 (x)亚历克希娅·豪尔+1 917 344 8453 alexia.howard@bernsteinsg.com林沁妮+1 917 344 8567 cinnie.lin@bernsteinsg.com王婳+1 917 344 8346 hazel.wang@bernsteinsg.com 23.917.72.523.93.573.87101.0086.24/66.886,033.1119,81224,044(7.9)(0.7)(7.2)50005500600065002025年6月16日 8.7%8.7%29.8%----9.4--3.8--$90$85$80$75$70$6506/2409/24截止日期上侧/(下侧)52周区间SPXFYE分红收益率EV (美元) (M)性能绝对值（%）SPX (%)相对 (%) 细节关税在本季度可能会受到很大关注，因为麦肯基可能面临最大的风险美国食品伯恩斯坦与共识尽管关税的影响目前仍然是一个变量，但我们认为，对预期影响的范围有更多明确性可能会增强投资者对这次故事的信心：而且，在当前对包装食品领域兴趣寥寥的情况下，麦肯基仍然是投资者在关税问题解决后愿意投入资金的亮点。因此，我们将准备在季度结果公布之前或之后建立头寸，以期在未来3年内享受（除关税外）每股收益（EPS）的加速增长。管理层还评论说，他们预计短期内将恢复到10-12%的投资回报率（ROIC），这也表明了对公司业务轨迹的基本信心，尤其是考虑到公司在继续向更高附加值产品转型时，风味解决方案部门预计将实现持续的利润率扩张。本季度风味解决方案的销量可能会面临一些压力，但利润率的提升应该会继续：在我们五月初与管理层会面时，公司领导观察到，目前，快消品（QSR）和大型消费品公司（我们假设主要是百事公司）的销量压力，抵消了他们通过重新配方消除人工添加剂以及拓展对高增长创新品牌的销售所带来的销量增长，并且还存在超额。显然，鸡肉快消品的销量略好于其他产品：二月是低点，但趋势仍然低迷。因此，我们在上一季度看到的美洲地区的销量增长（从2024年第四季度的-0.8%增长到2025年第四季度的+0.8%）可能不会持续。当然，亚太地区风味解决方案业务在上个季度看到的15.7%的销量增长不会重演，因为这更多是由于快消品促销的时机、限时供应和新的产品推出。然而，我们预计，随着公司继续强调高利润新业务而降低低利润传统产品的比重，利润率将继续改善。目前，管理层正在计划2026年上半年QSR的销量将疲软。与此同时，美国消费者业务持续稳健发展：美国衡量渠道数据显示，与上一季度相似，销量增长略超过3%，价格/组合下降略少于2%。这表明CEO布兰登·弗莱（Brendan Foley）在2024年执行的扭转措施正在生效，尽管开始与一些更困难的去年可比数据进行比较。特别是，辣酱的市场份额趋势似乎正在依次改善，因为该公司在推出美元价位选项以与新进入者竞争的同时，还向这一寻求多样化的类别增添了选项。从今往后，公司现在相信大部分投资的重活已经告一段落：在消费者细分市场中，对营销、创新和价格的投入现在已达到管理层期望的水平。此外，虽然SAP系统的全新版本将在未来几年内继续在全公司范围内推广，但这不应带来太大的惩罚。我负责范围内的公司：当公司上次在3月25日报告时，是在4月2日解放日关税公布之前，但公司确实表示，其指引已包含了预期对中国商品10%增量关税的影响。管理层指出，这些关税将通过额外的成本节约计划加以抵消，加上年初已预期的低个位数COGS通胀。在我们等待解放日宣布的相互关税在7月8日后是否会恢复生效的同时th，我们希望公司将在下周的盈利电话会议上分享一份“有瑕疵的”潜在关税影响版本。这可能包括由于当前实施的关税而导致的预期COGS总百分比增加（以及如果我们恢复到4月2日宣布的相互关税水平可能产生的关税），包括目前对中国商品征收的30%关税（特别是大蒜和黑胡椒等投入品）。然后，我们交谈过的投资者也表示，他们还想了解在缓解措施（包括寻找替代来源、通过进一步的生产力努力抵消，并在必要时策略性地提高价格）之后，预期的净影响。这里的另一个未知因素是，是否已就美国无法生产的农业投入品的豁免有任何进展，这也可能有所帮助。显然，这里有很多变数，但影响的大小级数将非常有帮助。我们估计，麦肯基的农业投入品约占COGS的40%，因此，在平均关税率为10%的情况下，这将使公司整体的COGS增加约3%（因为大约三分之一的业务在国外市场）。 2 美国食品扫描仪数据趋势 来源：尼尔森IQ，伯恩斯坦分析 来源：尼尔森IQ，伯恩斯坦分析 来源：尼尔森IQ，伯恩斯坦分析美国食品 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%-40%-30%-20%-10%0%10%20%11.0013.0015.0017.0019.0021.0023.0025.00来源：彭博，伯恩斯坦分析来源：尼尔森IQ，伯恩斯坦分析辣椒酱的同比销售增长滚动三个月麦肯基塔马祖拉5月25日 4月25日05-2406-24Jul-2408-2409-2410月24日11月24日来源：尼尔森IQ，伯恩斯坦分析辣酱的同比销量增长滚动三个月麦肯基塔马祖拉05-2406-24Jul-2408-2409-2410月24日11月24日来源：尼尔森IQ，伯恩斯坦分析Dec-23 Sep-23 Jun-23 Mar-23Sep-24 Jun-246月25日 3月25日MKC 绝对 EV/NTM 调整后 EBITDA(5年)06-2009-2012月20日-3月21日21年6月21号12月-21号9月三-二二6月-22月 12月-22月 9月-22月EV/调整后EBITDA+1 标准差 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%-5%0%5%10%15%20%25%1.001.201.401.601.802.00来源：尼尔森IQ，伯恩斯坦分析评估美国食品来源：尼尔森IQ，伯恩斯坦分析来源：彭博，伯恩斯坦分析年增长率热辣酱滚动三个月销售体积06-24 05-24Jul-2408-24 09-2410月24日11月24日 11月24日热酱的同比定价增长滚动三个月麦肯基塔马祖拉05-2406-24Jul-2408-2409-2410月24日11月24日来源：尼尔森IQ，伯恩斯坦分析MKC相对EV/NTM调整EBITDA多年期转投标普500指数09-20 06-2012月20日6月21日 3月21日09-2112月21日三-二二Sep-22 Jun-2212月22日vs. 标普 500+1 标准差 -3.0%-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%1.201.301.401.501.601.70来源：尼尔森IQ，伯恩斯坦分析来源：彭博，伯恩斯坦分析辣酱的同比份额变动滚动三个月麦肯基塔巴斯科卡夫亨氏自有品牌05-2406-24Jul-2408-2409-2410月24日11月24日来源：尼尔森IQ，伯恩斯坦分析年度促销销售额百分比变化辣酱滚动三个月麦肯基塔马祖拉05-24来源：尼尔森IQ，伯恩斯坦分析12月24日-3月25日06-25MKC相对EV/NTM调整EBITDA多处至美国食品同行(5年)Dec-20 Sep-20 Jun-2003-21Sep-21 Jun-2112月21日Dec-22 Sep-22 Jun-22 Mar-22vs. 美国食品+1 标准差Jul-2411月24日 11月24日 12月24日06-24 08-24 09-24 10-24 证据19：MKC模型来源：公司报告，彭博，伯恩斯坦分析及估算附录-财务预测美国食品利润表净收入已售商品的成本毛利润（经常性）销售、一般及行政费用重组费用其他营业利润（报告）经营收益（经常性）EBITDA（经常性）利息费用营业利润（税前）所得税合并运营净利润其他净利润（经常性）每股收益-稀释每股收益(报告)($eps - 稀释每股收益（经常性）($利润分析（占销售额的百分比）毛利润（经常性）销售、一般及行政经营收益（经常性）年增长率(%)净收入毛利润销售、一般及行政营业利润每股收益-稀释每股收益（经常性）备忘录：稀释股份流出。(百万。)税率资本支出占销售额百分比净投资资本循环ROIC%资产负债表项目：现金及等价物总资产总债务其他负债股东权益营运资金现金流项目：经营活动现金流量投资现金融资现金资本支出自由现金流每股自由现金流每股股息 •+1 917 344 8453 alexia.howard@bernsteinsg.com麦考林克公司伯恩斯坦品牌有三个等级分类：伯恩斯坦品牌美国食品我们根据18.9倍的12-24个月EBITDA预测值1,661百万美元，将MKC评级为跑赢，目标价为101美元。风险估值方法论一、应披露事项仅供JATIN CHAWLA在TVF CAPITAL ADVISORS PTE LTD于2025年6月17日专用• 美元升值带来的负面影响可能造成逆风。麦考林克公司评级定义、基准和分布表现不佳：股票表现将落后于市场指数15个百分点以上这些披露中提到的“Bernstein”或“公司”指以下实体：Bernstein Institutional Services LLC（2024年4月1日之后）、Sanford C. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日之前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（2024年4月1日之后）、盛博香港有限公司（Sanford C. Bernstein (Hong Kong) Limited）、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（印度证券交易委员会注册号INH000006378）、Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited和Sanford C. Bernstein JapanKK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）。•超越：股票将超越市场指数15个百分点以上• 如果生产力和SKU淘汰计划未能刺激公司工业业务的利润率，我们预测的利润率扩张可能无法实现。• 预期之外的通货膨胀或基础商品成本中的关税对利润率构成风险，并可能对我们的每股收益预测提供下行空间。•市场表现：股票表现将与市场指数相符，偏差在 +/-15个基点内• 如果沃尔玛和/或其他零售商选择从商店中消除麦肯基品牌产品，和/或在其自有品牌追求方面变得更加积极，这可能威胁到麦肯基实现我们预测中嵌入的销售增长和利润率扩张的能力。2024年4月1日，法国巴黎银行（SG）和同盟伯恩斯坦有限责任公司（AB）完成了一项交易，创建了一个新的合资企业，在其各自的现金股权和研究业务在一个新的业务组合中运营。尽管他们在合资企业中的各自所有权百分比在北美和世界上其他地区有所不同，但研究的创建、生产和发布在全球范围内由两个研究品牌“伯恩斯坦”和“自主”共同处理。除非另有说明，在这些披露中，提及伯恩斯坦的“关联公司”是指SG和AB及其各自关联公司。• 如果公司为新的收购支付巨额溢价，或者收购在第一年稀释每股收益的品牌，这可能为我们每股收益的预测提供下限。伯恩斯坦品牌根据股票在美国和加拿大交易所上市、在欧洲交易所