3月份金融数据与央行资产负债表简评：非标融资支撑社融超预期，M2增速继续下滑值得关注

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：王晓东 执业证书编号：S0740517020008 电话：021-20315176 邮箱：wangxd@r.qlzq.com.cn [Table_Summary] 投资要点  3月份新增贷款1.02万亿，扣除非银贷款后对实体经济的新增贷款为1.15万亿。其中，居民贷款需求依然强劲，新增规模为7977亿元，房地产调控政策并未使得居民中长期贷款出现显著下滑，依然保持了4503亿的新增量。但考虑到房地产贷款审批的滞后性，后期居民中长期贷款规模能否持续值得关注。非金融企业贷款继续受到票据融资大幅下降的影响, 新增规模下降至3686亿元，但中长期贷款依然保持了5482亿的新增规模，增速较为平稳。  3月份新增人民币存款1.27万亿，值得注意的是3月份财政存款出现了7670亿元的下降，财政支出力度依然不容小觑，这也与此前公布的财政数据是一致的。同时，非银存款在3月份出现了6735亿元的下降，这与非银贷款也逆季节性出现1341亿元的下降一致，应与央行去杠杆政策与3月份MPA考核不无关系。  3月份新增社融规模超出市场预期，达到2.12万亿。除贷款外，新增委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票新增额分别为2039亿、3112亿和2388亿元，继续弥补因为债市调整，债券融资规模下降带来的融资需求缺口。表外融资对于社融的贡献功不可没。  M2同比增速下滑至10.6%，M1同比增速下滑至18.8%。受到房地产市场降温和银行同业业务受限等因素影响，M1-M2的剪刀差下降至8.2%，几乎收窄到了近一年以来的最低值（1月主要受春节因素影响）。  央行新闻发言人在解读3月金融数据时指出，M2增速的下降原因主要有四：基数原因；表内资金投资资管产品规模有所收缩；债券投资规模有所下降；部分贷款（主要与房地产市场相关贷款）增速有所控制。我们后期可以结合3月信贷收支表进行进一步细化分析。  央行在稍晚时间也公布了3月份央行资产负债表和其他存款性公司资产负债表。从两张表的情况来看，央行资产负债表继续收缩而其他存款性公司负债表继续扩张。我们利用M2存量/基础货币量计算出的货币乘数也继续上升至5.29的水平。因此，3月份M2同比增速的下滑更多受到了央行基础货币投放下降的拖累。  分项来看，央行资产端外汇占款下降规模继续缩窄，财政存款释放明显，其余各项均比较平稳。其总资产规模的收缩主要受到了央行对其他存款性公司债权下降7753.25亿元的影响，反映了央行的主动缩表意愿，货币政策目前依然处在相对紧缩的状态。  结合3月份的存款变化和央行资产负债表的变化，我们判断3月末的超储率在1.4%左右，绝对水平较低，这也与3月末资金面的紧张是一致的。对于4月份资金面的判断，我们认为受到缴税因素影响，4月超储率恐怕会进一步下降至1.2%-1.3%的水平，基础货币投放量仍低。但值得注意的是，进入4月份以来，银行间市场的资金面出现明显宽松，这与超储的下降出现了背离。在央行继续回笼资金的背景下，银行体系的负债端难有明显改善，因此可能是两方面的原因：第一，受到监管政策影响，银行业务扩张主动放缓，资金堆积在资金市场，造成流动性的宽松；第二，实体经济融资需求下降，银行信用扩张能力被动下降，对于基础货币的消耗也出现下降，也会造成流动性的宽松。我们认为目前超储率不高而流动性宽松的局面应该是以上二者共同作用的结果，究竟哪种因素占据更主导的位置，我们可能需要观察4月份更多数据加以判断。  综合来看3月数据，呈现出中长期贷款规模相对平稳，企业短期贷款规模下降，非标融资规模强劲的特点。我们分析可能与三方面因素有关，第一，受到MPA考核广义信贷增速和资本充足率的影响，非标类资产性价比较高，银行更倾向于压缩流动性更好、收益率更低的资产，维持投资于流动性更差、收益率更高的资产规模，在这个角度下，非标性价比更高；第二，在偏紧的货币政策背景下，表内投资和短期贷款更容易得到控制，而表外融资更难在短期内被压缩；第三，受到债市调整和部分新规的影响，部分信用等级较低企业选择用非标融资的方式替代债券融资，也推升了非标融资规模。  从3月份金融数据来看，目前企业融资需求依然旺盛，短期内会对经济增长造成支撑。但也需要关注后期房地产市场降温和融资成本上升后对于实体经济产生的影响，我们可以结合下周的经济数据加以判断。 [Table_Industry] 证券研究报告/固定收益点评 2017年04月14日 非标融资支撑社融超预期，M2增速继续下滑值得关注——3月份金融数据与央行资产负债表简评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益点评 图表1：3月M1同比与M2同比剪刀差有所缩窄 图表2：用M1与M2计算出的货币乘数仍在上行 -10 -5 0 5 10 15 20 2015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-03M1同比-M2同比 11.11.21.31.41.51.61.744.24.44.64.855.25.42015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-03M2货币乘数M1货币乘数 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 图表3：3月社融存量同比增速稍有下降 图表4：3月超储率或将下滑至1.4%的水平 10.00%11.00%12.00%13.00%14.00%15.00%16.00%17.00%18.00%2014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-01社融存量同比增速 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%2015年1月2015年3月2015年5月2015年7月2015年9月2015年11月2016年1月2016年3月2016年5月2016年7月2016年9月2016年11月...2017年1月2017年3月超储率 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益点评 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。