豪瑞-如何应对Amrize分拆

18.314.110.6(1.7)20.43.5(9.8)(5.2)09/2412/2403/25来源：彭博，伯恩斯坦估计和分析。www.bernsteinresearch.com2025年6月17日HOLN.SW收盘价（瑞士法郎）价格目标 (瑞士法郎)市值（瑞士法郎）（百万）YTD 1M 6MHOLN.SW电子舞曲F24A报告的市盈率（x）EV/EBIT (x)维克多·阿基托斯+34 915 893 901 victor.acitores@bernsteinsg.com普贾里尼·戈什，CFA+44 207 676 6807 pujarini.ghosh@bernsteinsg.comSara Bellenda+44 207 762 1867 sara.bellenda@bernsteinsg.com 15.812.8120.0098.74/67.791,450.4254,19462,4868.116.7(8.6)06/25120013001400150016002025年6月13日F25E 93.10F26E ----13.511.129%3.3%20.715.75.006/24价格表现，1年截止日期上侧/(下侧)52周区间电子舞曲FYE派息率EV (CHF) (M)дек12M性能绝对值（%）EDM (%)相对值 (%)CHF110CHF100CHF90CHF80CHF70CAGR估值指标 细节与Holcim首席执行官Miljan Gutovic的壁炉对话：点击此处回放投资影响：HOLCIM & AMRIZE：曝光与同辈群体欧洲建筑与建筑材料与HOLCIM和AMRIZE CEO们的炉边谈话回放链接什么是HOLCIM和AMRIZE的业务组合？专用于JATIN CHAWLA在TVF CAPITAL ADVISORS PTE LTD于2025年6月17日的使用与 Amrize CEO Jan Jenisch 的壁炉对话重播：点击此处观看重播普贾琳妮·高什，CFA+44 207 676 6807 pujarini.ghosh@bernsteinsg.com霍氏集团，我们重仓首选且是主要催化剂标的，由于其脱碳化努力（尤其在欧洲），存在显著的上涨潜力，这可能会带来显著的利润率扩张，而市场未注意到这一点，（ii）拉美地区是隐藏的宝藏，随着管理层将投资集中于该地区，可能实现盈利增长，（iii）霍氏集团对有吸引力的合并市场的敞口赋予了他们定价权，我们相信这并未在市场价格中得到完全体现，（iv）Amrize的业务似乎被低估。我们给霍氏集团评级为OP，目标价为每股CHF 120，其中CHF 65来自霍氏集团的独立业务，这意味着2025年的EV/EBITDA约为10.8倍，CHF 55来自Amrize，这意味着11.9倍的EV/EBITDA。详情请参见：欧洲建筑材料：稻草、树枝和金砖国家……从对极端的偏好开始和霍氏：关于两个激动人心的部分——霍氏与阿姆斯泰德；我们为何认为其被严重低估及估值敏感性我们已经在关于这两家公司最近的深度分析笔记中广泛讨论了Holcim和Amrize的敞口：霍氏：关于两个激动人心的部分——霍氏与阿姆斯泰德；我们为何认为其被严重低估及估值敏感性.仅作为提醒，水泥将是Holcim分拆后的最大板块，占销售额超过一半，占EBITDA的68%，其次是骨料，约占销售额和EBITDA的15%，RMX占销售额的22%，但占EBITDA的9%，建筑系统占销售额的12%和EBITDA的8%（见附表1和附表2）。对于Amrize，水泥占销售额的36%和EBITDA的34%，骨料和其他占销售额的36%和EBITDA的43%（其中纯骨料约占销售额的26%和EBITDA的35%，BERN估计，其余为RMX），建筑围护结构占销售额的27%和EBITDA的23%（见附表3和附表4）。Holcim 将在 23 日将其北美业务 Amrize 分拆出去rd六月。所有现有的Holcim股东将在6月20日收到两股——一股是Amrize的，一股是独立的Holcim的。th六月作为股息，并且从23 rd六月Amrize将以独立实体身份在瑞士和纽约证券交易所开始交易。我们收到了很多客户关于这两只股票如何在第一天（天）和第一周（周）开始交易的问题。因此，在本篇笔记中，我们提供了一些关于如何根据股票开始交易的时间点与我们的基本面DCF估值和同行乘数进行导航的场景。 51%15%22%12%15%9%36%27%23%普贾琳妮·高什，CFA+44 207 676 6807 pujarini.ghosh@bernsteinsg.com来源：Holcim，Bernstein分析及预测欧洲建筑与建筑材料展品3：Amrize销售分布专用于JATIN CHAWLA在TVF CAPITAL ADVISORS PTE LTD于2025年6月17日的使用来源：Holcim，Bernstein分析及预测证据4：Amrize的EBITDA组合来源：Amrize，Bernstein分析来源：Amrize，Bernstein 分析和估计按业务线划分的Holcim销售组合(2024PF)Holcim按业务线划分的EBITDA构成系统RMXRMX聚合物水泥聚合物Amrize 销售组合 (2024预测)阿姆里奇EBITDA组合(2024预测)建筑信封围护结构水泥 36%聚合 & 其他聚合 &展品1：Holcim 的销售额大约有一半来自水泥，约四分之一来自 RMX，其余的来自骨料和建筑解决方案展品2：水泥占EBITDA组合的80%以上，其次是骨料和建筑解决方案，各占近10%，其余来自RMX 2302201941200501001502002508078010203040506070809076%19%5%普贾琳妮·高什，CFA+44 207 676 6807 pujarini.ghosh@bernsteinsg.com来源：公司报告，伯恩斯坦分析专用于JATIN CHAWLA在TVF CAPITAL ADVISORS PTE LTD于2025年6月17日的使用欧洲建筑与建筑材料来源：公司报告，伯恩斯坦分析来源：Vulcan Materials，Bernstein 分析附件6：...剩余储量寿命AMRIZE谁是HOLCIM和AMRIZE的主要竞争对手？来源：马丁·玛丽埃塔，伯恩斯坦分析聚合:对于Amrize来说，业务的不同部分有不同的同行：储备（年）CRH马里埃塔CRHAmrize火神材料马丁马里埃塔附件7：Aggregates make up 76% of马丁玛丽埃塔的毛利润...镁沥青&RMX10%水泥沥青RMX聚合物聚合90%马丁玛丽埃塔2024年毛利润混合马丁玛丽埃塔的利润总额中，集料占比超过四分之三（见附件7），而弗拉明材料则为约90%（见附件8），而阿姆里兹的纯集料仅占EBITDA的35%以上（见附件4）。CRH没有提供集料与沥青和水泥/RMX的细分数据，但考虑到这些都被合并到美洲材料解决方案部门，该部门占EBITDA的54%（见附件9），它们对北美集料的敞口相对较小，比弗拉明材料或马丁玛丽埃塔都要小。第5项证据：阿姆里兹接触的骨料体积只是CRH或瓦伦材料的一半左右...瓦龙材料2024年毛利润混合证据8：...并且~90%为Vulcan Materials北美洲2024年聚合体积（百万吨）美国的纯颗粒业务同行是Vulcan Materials和Martin Marietta。CRH是北美最大的颗粒生产商，但CRH是一家更加多元化的公司。Amrize对颗粒的敞口略高于CRH或Vulcan Materials按产量和剩余储量寿命计算的敞口（见附表5和附表6）。然而，与这些主要的颗粒公司相比，Amrize对水泥的敞口要大得多。 来源：CRH，伯恩斯坦分析 754654%26%4CRH 2024 息税折旧摊销前利润组合Amrize马丁火神材料国际解美洲材料解美洲建筑解20%附件9：CRH向北美的骨料敞口相对小于Vulcan或MLM 来源：Vulcan MaterialsExhibit 10：Vulcan Materials 公司的职位聚合欧洲建筑与建筑材料源：马丁·玛丽埃塔证据11：马丁玛丽埃塔投资组合分布在展品10至展品13中，我们展示了4家公司的地理资产位置。Vulcan和Martin Marietta仅在美国有敞口，而CRH沿着美国东北部有非常小的加拿大敞口，而Amrize在加拿大有多个骨料集群。Vulcan从海岸到海岸集中在南部各州，并在密西西比河以东占据强势地位。Martin Marietta来自东部分部的骨料销售约占30%，来自西南部分部的骨料销售又约占30%。CRH更加多元化，在东部和中西部有广泛的敞口。Amrize分布在东北部和密西西比河沿线的地区，这是他们的竞争优势，也分布在南部加拿大从海岸到海岸。 第12项展品：北美CRH资产所在地欧洲建筑与建筑材料来源：Amrize专用于JATIN CHAWLA在TVF CAPITAL ADVISORS PTE LTD于2025年6月17日的使用来源：CRH普贾琳妮·高什，CFA+44 207 676 6807 pujarini.ghosh@bernsteinsg.com附表13：阿姆里兹在所服务的85%的聚合市场中占据第1或第2位，并且靠近东北地区的需求中心 051015202530来源：Cemnet，伯恩斯坦分析欧洲建筑与建筑材料水泥：第14号证据：图16显示了美国Amrize（Holcim）、CRH和Eagle Materials的水泥厂地图。Amrize在加拿大还有5家工厂（位于加拿大和美国边境，一家靠近温哥华，其余几家位于靠近多伦多、蒙特利尔和新斯科舍的东海岸）。我们认为Amrize在北美的水泥足迹是最好的之一，这不仅因为其规模，还因为其位于密西西比河流域的位置，为其带来了物流成本优势（见图15）。鹰牌水泥公司也有一个内陆投资组合，但他们并非纯粹的水泥业务。他们只有一半的收入来自水泥，另一半收入来自石膏墙板和再生纸板（参见附表17），在我们看来这些产品都非常标准化。此外，他们水泥产能不到阿美斯的1/3。阿姆瑞斯是北美最大的水泥生产商，其产能比排名第二的同行高出70%（参见附表14）。美国上市的水泥同行只有CRH、鹰牌材料和泰坦材料，而像Cemex和Cementos Argos这样的公司则在拉丁美洲（墨西哥和哥伦比亚分别上市），海德堡、布斯和维卡则在欧洲上市。CRH也具有较强的内陆影响力，然而，靠近休斯顿和佛罗里达的一些站点可能会面临进口替代风险。最后，美国上市不久的泰坦美洲（参见附录18），拥有两个工厂（靠近迈阿密和一个位于弗吉尼亚州）以及一个靠近迈阿密的进口码头，该码头是美国的主要水泥进口枢纽。泰坦也专注于美国进口，主要来自其在希腊的工厂。鉴于泰坦的相对较小规模和进口导向，它们与阿姆里兹、CRH及其其他同行并不完全可比。 美国和加拿大按产能排名前10家水泥公司（百万吨/年）1.7x霍尔希姆CEMEXCRH PLC海德堡布兹大平洋维卡泰坦水泥Argos SA鹰材料阿姆里泽是北美最大的水泥生产商，其生产能力比第二接近的竞争对手高出70%。 7 附件16：霍尔希姆、CRH和鹰牌水泥公司的水泥厂来源：CemNet，伯恩斯坦分析欧洲建筑与建筑材料来源：Amrize证据15：Amrize的北美足迹专用于JATIN CHAWLA在TVF CAPITAL ADVISORS PTE LTD于2025年6月17日的使用普贾琳妮·高什，CFA+44 207 676 6807 pujarini.ghosh@bernsteinsg.com 50%46%4%9%普贾琳妮·高什，CFA+44 207 676 6807 pujarini.ghosh@bernsteinsg.com欧洲建筑与建筑材料阿姆瑞斯估值：通过参考同行市盈率，基于可比公司价值来校准我们的DCF隐含乘数建筑围护结构：专用于JATIN CHAWLA在TV