电化转债：动力电池锰系材料主供商

东吴证券研究所1/152025年06月17日证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师陈伯铭执业证书：S0600523020002chenbm@dwzq.com.cn《建议重估中低价转债期权价值》2025-06-16《周观：债市窄幅震荡态势何时能够结束？（2025年第23期）》2025-06-15 相关研究 内容目录1.转债基本信息.......................................................................................................................................42.投资申购建议.......................................................................................................................................73.正股基本面分析...................................................................................................................................93.1.财务数据分析.............................................................................................................................93.2.公司亮点...................................................................................................................................134.风险提示.............................................................................................................................................13 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所2/15 图表目录图1：2019-2025Q1营业收入及同比增速（亿元）.........................................................................10图2：2019-2025Q1归母净利润及同比增速（亿元）.....................................................................10图3：2022-2024年营业收入构成......................................................................................................11图4：2019-2025Q1销售毛利率和净利率水平（%）.....................................................................12图5：2019-2025Q1销售费用率水平（%）......................................................................................12图6：2019-2025Q1财务费用率水平（%）......................................................................................12图7：2019-2025Q1管理费用率水平（%）......................................................................................12表1：电化转债发行认购时间表...........................................................................................................4表2：电化转债基本条款.......................................................................................................................5表3：募集资金用途（单位：万元）...................................................................................................6表4：债性和股性指标...........................................................................................................................6表5：相对价值法预测电化转债上市价格（单位：元）...................................................................8 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所3/15 请务必阅读正文之后的免责声明部分1.转债基本信息表1：电化转债发行认购时间表时间日期T-22025/6/12T-12025/6/13T2025/6/16T+12025/6/17T+22025/6/18T+32025/6/19T+42025/6/20数据来源：公司公告、东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所6/15当前债底估值为99.57元，YTM为2.35%。电化转债存续期为6年,中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所7/15的110.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率2.42%（2025-06-13）计算,纯债价值为99.57元，纯债对应的YTM为2.35%，债底保护较好。当前转换平价为102.6元，平价溢价率为-2.60%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年12月22日至2031年06月15日。初始转股价10.1元/股，正股湘潭电化6月13日的收盘价为10.37元，对应的转换平价为102.67元，平价溢价率为-2.60%。转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。总股本稀释率为7.11%。按初始转股价10.1元计算，转债发行4.87亿元对总股本稀释率为7.11%，对流通盘的稀释率为7.11%，对股本摊薄压力较小。2.投资申购建议我们预计电化转债上市首日价格在131.46~145.94元之间。按湘潭电化2025年6月13日收盘价测算，当前转换平价为102.67元。1）参照平价、评级和规模可比标的松霖转债（转换平价142.83元，评级AA，发行规模6.10亿元）、三诺转债（转换平价65.11元，评级AA，发行规模5.00亿元）、长海转债（转换平价76.75元，评级AA，发行规模5.50亿元），6月13日转股溢价率分别为4.58%、80.11%、50.95%。2）参考近期上市的伟测转债（上市日转换平价96.09元）、鼎龙转债（上市日转换平价105.54元）、安集转债（上市日转换平价99.05元），上市当日转股溢价率分别为32.80%、23.17%、30.52%。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，电力设备行业的转股 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所8/15溢价率为32.65%，中债企业债到期收益为2.42%，2025年一季报显示湘潭电化前十大股东持股比例为46.13%，2025年6月13日中证转债成交额为62,225,059,397元，取对数得24.85。因此，可以计算出电化转债上市首日转股溢价率为27.39%。综合可比标的以及实证结果，考虑到电化转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力较好，我们预计上市首日转股溢价率在35%左右，对应的上市价格在131.46~145.94元之间。表5：相对价值法预测电化转债上市价格（单位：元）转股溢价率/正股价30.00%32.00%35.00%38.00%40.00%-5%9.85126.80128.75131.68134.60136.56-3%10.06129.47131.46134.45137.44139.432025/06/13收盘价10.37133.48135.53138.61141.69143.743%10.68137.48139.59142.77145.94148.055%10.89140.15142.31145.54148.77150.93数据来源：Wind，东吴证券研究所我们预计原股东优先配售比例为63.84%。湘潭电化的前十大股东合计持股比例为46.13%（2025/03/31），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为63.84%。 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所9/15我们预计中签率为0.0022%。电化转债发行总额为4.87亿元，我们预计原股东优先配售比例为63.84%，剩余网上投资者可申购金额为1.76亿元。电化转债仅设置网上发行，近期发行的恒帅转债（评级A+，规模3.28亿元）网上申购数约785.2万户，路维转债（评级AA-，规模6.15亿元）793.37万户，安集转债（评级AA-，规模8.305亿元）800.53万户。我们预计电化转债网上有效申购户数为793.03万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0022%。3.正股基本面分析3.1.财务数据分析公司主营业务为生产销售电解二氧化锰和新能源电池材料、城市污水集中处理、工业贸易等。其中电解二氧化锰年产12.2万吨。产品分为碳锌电池级、无汞碱锰电池级、一次锂锰电池级、锰酸锂电池级和高性能电池级五大类，是国内生产历史悠久、产品类型齐全、产品质量稳定、生产技术先进的电解二氧化锰专业生产厂商，产品远销东南亚、南亚、南美等近20个国家和地区，是金霸王、永备、南孚、双鹿等世界名牌电池厂商的战略合作伙伴，是新乡中天、青岛乾运、安徽博石等二次电池生产企业的优质供应商。2019年以来公司营收稳步增长，2019-2024年复合增速为15.63%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动。2024年，公司实现营业收入19.12亿元，同比增加3.01%。与此同时，归母净利润呈现下降趋势，2019-2024年复合增速为50.88%。2024年实现归母净利润3.15亿元，同比减少10.60%。 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所10/15湘潭电化从事的主要业务为两个方面：电池材料业务和污水处理业，其营业收入相对稳定。2022年，受矿石原料价格上涨、行业多家企业减产等因素影响，电解二氧化锰价格