齐心集团（002301 CH）买入盈利能力提升

2025年6月16日股票研究报告 中国 股票 家用耐用品 漫画集团（002301CH） 买入：提高盈利能力 ◆强大的文化和娱乐板块抵消了办公文具产品的弱直销业务 ◆我们对文化/娱乐产品和自有品牌文具产品持乐观态度；持续改善盈利能力 ◆维持买入；将目标价下调至9.40元人民币（从9.60元人民币） 文化娱乐产品稳健增长：漫画股份的股价今年截至目前上涨了11%，与行业平均水平一致，但超过了沪深300指数（今年截至目前下跌了1%）。我们认为最近的评级上调是由乐观的文化娱乐行业驱动的。根据国家统计局（NBS）发布的国内文化和办公用品零售销售数据，2025年 第一季度累计零售额同比增长了24%。这种强劲增长主要由文化娱乐产品如设计师玩具等驱动 维护买入 9.40 目标价格(人民币) 9.60 上7一.9个1目标（人民币） 股价(CNY) +18.8% 市场数据 上坡/下坡 （截至2025年6月12日） 市值(亿人民币)5,706 自由漂浮42% ，而公司正处于这一领域。漫画的IP合作包括五皇猫、兔子TATA和《山海经》。虽然IP产品在 市值（百万美元） 795 BBG 002301CH 2024年只占个位数的收入份额，且受蓬勃行业发展韧性的影响较小，但我们相信更强的盈利能力和更高的增长率将缓解集中式办公采购业务的弱点。 3mADTV(USDm)14 财务与比率(人民币) RIC002301.SZ 年到来12/2024a12/2025e12/2026e12/2027e 汇丰银行QH每股收益0.090.310.350.47 汇丰银行QH每股收益前值0.300.370.46NA 修改（%）-71.3-14.9-23.4NA 共识每股收益0.310.320.400.44 PE(x)93.025.422.516.9 股息率(%)0.83.03.44.5 盈利能力持续提升：除了知识产权产品的盈利驱动力外，该公司还在为集中采购业务开发自 EV/EBITDA(x)72.823.222.314.3 有品牌产品，预计到2024年将贡献10%的收入，根据我们的看法，未来2-3年内可能会增加到20%。展望未来，我们预计公司将加大研发和创新投入，用于附加值更高的产品，加强销售渠道建设，提高知识产权产品的份额，从而推动盈利能力的持续提升。 净资产收益率(%) 52周价格(人民币) 2.07.17.79.9 11.00 7.40 3.80 06/2412/2406/25 估算变化：考虑到宏观经济复苏速度慢于预期，以及我们认为企业客户的支出将向前减少，目标价格：9.40高：9.94低：4.51当前：7.91 这可能损害公司的集中采购业务，我们将2025-26财年的收入预测分别下调13%和18%。由于 公司自有品牌文具产品的占比不断增加，这可以继续提高毛利率，我们将2025-26财年的毛利 来源：LSEGIBES，汇丰前海证券估计 率预测分别上调0.5个百分点和0.6个百分点。此外，我们微调了2025-26财年的销售及管理费用 与销售额比率的预测。总体而言，我们将2025-26财年的净利润预测分别下调15%和23%。最后，我们引入了2027财年的预测。 XueDarron*(注册号S1700518110002)分析师，A股食品饮料和造纸 汇丰深港证券有限公司darron.xue@hsbcqh.com.cn+86755 88983407 保持买入；将目标价下调至9.40元人民币（从9.60元人民币）：我们继续使用市盈率倍数来评估该股票的价值。根据我们修订的净利润预期，我们预计2023-27e（2024-26e为24%）的净利 katharinesong*(注册号s1700517120001) A股消费研究负责人 汇丰前海证券有限公司kathy.l.h.song@hsbcqh.com.cn+862150662007 润复合年增长率为45%，低于2015-20的历史复合年增长率（59%）。因此，我们使用30x的20 25e目标市盈率倍数（从26x），比历史上40x的平均市盈率倍数低2个标准差。根据我们2025e 报告的每股收益预期为0.31元人民币（从0.37元人民币），我们得出目标价格为9.40元人民币 （从9.60元人民币），这意味着相比当前股价有约19%的上行空间。鉴于Comix作为领先的集中式办公产品采购公司，我们预计其盈利能力将继续改善，因此我们维持对该股票的买入评级 。主要下行的风险：激烈竞争，应收账款相关的坏账，以及政府/国企开支的大幅削减。 披露&免责声明 本报告必须与披露附录中的披露声明和分析师资质证明一并阅读，以及与本报告的一部分免责声明一并阅读。 受雇于汇丰证券（美国）公司非美国附属机构，且未根据FINRA法规注册/获得资格 汇丰环球研究播客 聆听我们的见解 了解更多 报告发行方：汇丰前海证券有限公司查看汇丰证券前海研究所： https://www.research.hsbc.com 财务与估值：深圳漫画集团购买 财务报表年到来 12/2024a 12/2025e 12/2026e 12/2027e 估值数据年到来 12/2024a 12/2025e 12/2026e 12/2027e 盈利与亏损摘要（人民币百万元） EV/销售额 0.6 0.6 0.6 0.5 收入 11,397 11,744 12,336 12,959 市盈率/息税折旧摊销前利润 72.8 23.2 22.3 14.3 EBITDA 99 293 321 413 EV/IC 1.6 1.6 1.5 1.7 折旧与摊销 -79 -75 -72 -75 PE* 93.0 25.4 22.5 16.9 营业利润/EBIT 19 218 249 338 PB 1.9 1.8 1.7 1.7 净利息 58 27 28 29 自由现金流收益率(%) 3.7 -11.2 14.7 16.9 PBT 77 244 276 367 股息率(%) 0.8 3.0 3.4 4.5 汇丰深港金融租赁有限公司税收 净利润 汇丰前海净利润 现金流总结（人民币百万）经营活动产生的现金流量资本支出 投资活动现金流量股息 净债务变动 自由现金流权益 无形固定资产实物固定资产流动资产 现金和其他总资产 经营负债总债务净债务股东权益投资资本 139 431 6,939 2,809 7,996 165 4,762 1,953 3,076 4,536 163 396 5,895 2,008 6,941 165 3,591 1,582 3,253 4,281 160 370 6,872 2,572 7,888 165 4,527 1,955 3,334 4,665 154 343 6,347 3,214 7,331 165 3,920 706 3,476 3,465 资产负债表摘要（亿元人民币） 77244276367 -25-80-91-120 63226255339 61224254337 245-627850975 -32-10-10-10 -39-10-10-10 -49-174-197-262 -446-371373-1,249 213-637840965 基于汇丰银行前海盈余利润（稀释） ESG指标 环境指标12/2023a治理指标温室气体排放强度*NA能源强度*NACO2减产政策是女性社会指标12/2023a员工成本占收入的百分比NA员工流动率(%)NA多元化政策不 董事会成员人数 平均董事会任期（年）董事会成员(%) 董事会成员独立性(%)33.3 12/2024a 9 NA 33.3 来源：公司数据，汇丰前海证券*温室气体强度和能源强度分别以kg和kWh计量，以美元‘000为单位计算 比率、增长及每股分析 年到来12/2024a12/2025e 收入EBITDA 营业利润PBT 汇丰深港EPS 2.7 -9.7 21.6 22.6 -18.7 3.0 197.0 1038.8 217.1 265.6 5.0 9.7 14.3 13.1 13.2 5.0 28.6 35.9 32.7 32.9 同比增长百分之多少 比率(%) 自由漂浮部门 国家/地区分析师 联系方式 42% 家用耐用品 中国 雪顿 +8675588983407 12/2026e12/2027e 发行人信息 股价（人民币） 目标价格（人民币）RIC（股权） 彭博社（股票）市值（百万美元） 价格相对 10.80 9.80 8.80 7.80 6.80 5.80 4.80 3.80 7.91 9.40 002301.SZ 002301CH 795 10.80 9.80 8.80 7.80 6.80 5.80 4.80 3.80 深证漫画集团股份有限公司 相对CSI300指数 收入/IC(x)2.42.72.83.2投资回报率0.33.33.75.6净资产收益率2.07.17.79.9ROA0.92.52.83.5EBITDA利润率0.92.52.63.2营业利润率0.21.92.02.6EBITDA/净利息(x)净债务/权益 63.6 49.7 61.2 21.7 净债务/EBITDA(x) 19.8 5.4 6.1 1.7 运营/净债务的CF 12.6 43.5 138.1 每股数据（人民币）每股收益（稀释） 0.09 0.31 0.35 0.47 汇丰深港人民币普通股每股收益（稀释）0.09 0.31 0.35 0.47 DPS0.07 0.24 0.27 0.36 账面价值4.19 4.43 4.54 4.74 202320242025 来源：汇丰香港证券研究报告：数据截至2025年6月12日收盘 估计变化 鉴于宏观经济复苏速度不及预期，以及我们预计企业客户支出将下滑，这可能损害公司集中采购的文具业务，我们将2025-26年的收入预期分别下调13%和18%。由于公司自有品牌文具的比例不断增加，这有助于持续提高毛利率，我们将2025-26年的毛利率预期分别上调0.5个百分点和0.6个百分点。此外，我们微调了2025-26年的销售及管理费用与销售额比率预期。总体而言，我们将2025-26年的净利润预期分别下调15%和23%。最后，我们引入了2027年的预期，收入和净利润分别同比增长5%和33%。 图1.估计变化 2025e RMBm旧新变更 2026e 旧新变更 2027e 新 收入 13443 11744 -12.6% 15044 12336 -18.0% 12959 毛利率 8.4% 8.8% 0.5ppt 8.3% 8.9% 0.6ppt 9.4% 销售费用 612 553 -9.7% 668 576 -13.7% 601 销售费用与销售额比率 4.6% 4.7% 0.2ppt 4.4% 4.7% 0.2ppt 4.6% 管理费用 218 188 -13.6% 239 195 -18.3% 202 G&A费用与销售额比率 1.6% 1.6% 0.0pt 1.6% 1.6% 0.0pt 1.6% 所得税率 2.8% 32.8%30.0ppt 2.8% 32.8% 30.0ppt 32.8% 净利润 265 226-14.8% 333 255 -23.3% 339 净利润率 2.0% 1.9%0.0pt 2.2% 2.1% -0.1ppt 2.6% 报告每股收益（人民币） 0.37 0.31-14.8% 0.46 0.35 -23.3% 0.47 来源：汇丰前海证券估计。注意：我们介绍我们的2027e估计。 估值与风险 估值 我们继续使用市盈率倍数来评估该股票。根据我们修订的净利润预期，我们预计2023-27e（从2024-26e的24%）期间净利润复合年均增长率为45%（低于2015-20期间的59%）。因此，我们使用30x2025e目标市盈率倍数（45%/59%*40=30）（从26x2025e目标市盈率倍数）来评估