Comix Group 的文化娱乐产品业务增长强劲，其股价今年至今上涨了 11%，与行业平均水平一致，优于 CSI 300 指数（今年至今下跌 1%）。近期评级上调主要受文化娱乐行业提振。根据国家统计局数据，2025 年前四个月文化办公用品累计零售额同比增长 24%，其中设计师玩具等文化娱乐产品增长显著，Comix 的 IP 合作包括五胡闹、塔塔河马和“山海经”。尽管 IP 产品在 2024 年的收入占比仅为个位数，但对行业蓬勃发展的韧性影响较小，我们相信更强的盈利能力和更高的增长率将弥补集中式办公采购业务的弱点。
盈利能力持续改善：除了 IP 产品的盈利能力驱动因素外，公司还在为集中式办公采购业务开发自有品牌产品，2024 年收入占比为 10%，预计未来 2-3 年将增加到 20%。展望未来，我们预计公司将加大对高附加值产品的研发和创新投入，加强销售渠道建设，提高 IP 产品的占比，从而持续提升盈利能力。
由于宏观经济复苏不及预期，以及我们预计企业客户支出将下降，我们下调了 2025-26 年的收入预测，分别下调 13% 和 18%。由于自有品牌文具产品占比的增加，毛利率有望持续提升，我们上调了 2025-26 年的毛利率预测，分别上调 0.5 个和 0.6 个基点。此外，我们还微调了 2025-26 年的销售和 G&A 费用占收入比预测。总体而言，我们下调了 2025-26 年的净利润预测，分别下调 15% 和 23%。最后，我们引入了 2027 年的预测。预计 2027 年收入和净利润将分别同比增长 5% 和 33%。
我们继续使用市盈率倍数对股票进行估值。根据我们修订后的净利润预测，我们预计 2023-27 年的净利润复合年增长率为 45%（2024-26 年为 24%），低于 2015-20 年的历史复合年增长率（59%）。因此，我们使用 2025 年目标市盈率倍数（30 倍，从 26 倍下调，低于历史平均市盈率倍数 40 倍的 2 个标准差）。基于我们 2025 年的每股收益预测（0.31 元，从 0.37 元下调），我们得出目标价格为 9.40 元（从 9.60 元下调），这意味着目标价格较当前股价有约 19% 的溢价。我们维持对该股票的买入评级，因为我们认为 Comix 作为领先的集中式办公产品采购公司，应继续受益于盈利能力的提升。
潜在股价催化剂：创意 IP 产品收入占比的提高、自有品牌产品份额的增加以及持续的成本控制措施。
关键风险：激烈的市场竞争、与应收账款相关的坏账风险以及政府/国企支出大幅削减。
