西港控股有限公司（WPRTS MK）：买入：价格涨幅超预期

2025年6月16日 西部港口控股有限公司(WPRTSMK) 买入：高于预期的价格上涨 股票 交通运输基础设施 马来西亚 ◆WHB收到了2025-27年港口费累计增加30%的批准，比我们预期的更高且更早 ◆我们期望散货的直接和高额转嫁价格上涨，但转运谈判 ◆重申买入评级；我们将2025-27年重复利润预期上调12-22%，目标价定为6.00令吉（原为5.30令吉） 超预期的价格上涨获得批准：2025年6月16日，西港控股（WHB）宣布，其港口定价累计增长30%的申请已获批准，将于2025-27年间分三阶段实施。第一阶段，费用将上升15%，自202 维持买入 6.00 目标价格（令吉） 5.30 上一次目标(马币) 4.67 股价（令吉）市+场2数据8.5% 市U值p（si亿de令/D吉o）wnside15,925 自由漂浮26% 5年7月15日起生效。随后，费用将从2026年1月1日起上升10%，从2027年1月1日起上升5%。 市（值截（至百20万25美年元6月）13日） 3,751 BBG WPRTSMK 价格上涨幅度更大且来得更早，超出了我们的预期。我们原先预计2026年将上涨10%。 3m广告电视广告支出（百万美元3）RICWPHB.KL 财务与比率(马币) 年到12/2024a12/2025e 12/2026e12/2027e 中银标准普尔每股收益0.30.30.30.3 价格上涨为正，我们看到的货物改道风险很小：我们预期散货的提货价将立即大幅传导，正 如公司先前所指引的那样。然而，对于转运货，我们预期涨价幅度将有限，并且会持续超过三 汇丰银行每股收益（上一个交0.易3日）0.30.30.3 修改(%)0.012.113.421.3 年，因为这些通常是基于与船公司的谈判，并且在合同续签时会重置。虽然30%的总体涨价幅 一致每股收益 0.30.30.30.3 PE(x)17.916.114.313.9 度看起来很大，但我们注意到这是在10年的周期之后。港口费用最后一次调整是在2015年，并 股息率(%) 4.24.75.35.4 且分阶段实施于2015至2019年，并伴有延迟（2015年11月实施了15%，并且进一步的15%于2 EV/EBITDA(x)11.29.99.18.8 019年3月生效）。我们认为，即使有这次涨价，WHB的处理费在区域内仍将保持竞争力，并且支持公司正在进行的CT10-17扩容的融资。 ROE(%)24.324.825.523.8 52周价格（马币） 6.30 5.05 06/24 拥堵可能提振VAS收入并扩大利润率：2025年第一季度，增值服务（VAS）收入由于电子垃目标价格：6.00 圾海关检查增加导致的存储收入上升而有所提高，管理层预计这一趋势将在2025年第二季度继 12/24 3.80 06/25 高：4.84低：4.08当前：4.67 续。此外，截至目前2025年第二季度，整个东南亚地区以及港口klang的港口拥堵情况持续上 LSEGIBES,HSBC估计 升，同比（见展品1-2）。虽然拥堵往往会抑制业务量增长，但它也推动了更高的存储收入，我 们认为这可能会扩大WHB在2025年第二季度的利润率。 我们上调2025-27年重复利润预期12-22%：我们将每TEU（包括VAS）的平均收入预期上调8 -14%，以反映处理费上涨和仓储收入增加。我们略微下调了销量预测，以反映在关税暂停后较早的旺季。我们在2025eEBITDA和可持续EPS方面比彭博共识高8-9%。 重申买入并将止盈位提高到6.00马币（从5.30马币）。我们强调，在2025年第一季度，WHB来自亚洲-美洲贸易的量仅占10%，近63%来自亚洲内部贸易，使其对美国关税逆风的影响较 深阿克·毛里亚*,CFA分析师，亚洲交通 香港上海汇丰银行有限公司 deepakmaurya@hsbc.com.hk +85228224292 帕拉什·贾恩* 全球交通运输与物流研究负责人 香港上海汇丰银行有限公司 parashjain@hsbc.com.hk +85229966717 布鲁斯·楚*,CFA 高级合作伙伴，亚洲交通 香港上海汇丰银行有限公司bruce.y.h.chu@hsbc.com.hk+852 29966621 小。我们认为，更高的O&D混合比例、近期价格上涨带来的盈利提升，以及2025年至2027年 的平均5%股息收益率可能支撑股价。WHB的交易市盈率为9.9倍12个月前方一致预期EV/EBITDA，自2013年中以来均值下方1.4个标准差。 受雇于汇丰证券（美国）公司的一个非美国附属公司，且根据FINRA法规未注册/未获得资格 汇丰环球研究播客|聆听我们的见解了解更多 披露与免责声明 本报告必须结合披露附录中的披露声明和分析师资质认定进行阅读，并需阅读构成其一部分的免责声明。 报告发行方：香港上海汇丰银行有限公司 查看汇丰环球研究： https://www.research.hsbc.com 财务与估值：西港控股有限公司买 财务报表 年到12/2024a 损益摘要（百万林吉特） 12/2025e12/2026e12/2027e 估值数据 年到 EV销售额 12/2024a12/2025e12/2026e12/2027e 7.16.46.05.8 收入EBITDA 折旧与摊销 经营活动利润/息税前利润净利息 PBT 汇丰银行税后利润税收 净利润 汇丰银行净利润 现金流摘要（百万马来西亚林吉特） 2,2802,4972,7412,866 1,4421,6281,8131,900 -263-280-276-285 1,1801,3481,5371,614 -56-101-85-104 1,1391,2591,4641,523 1,1311,2541,4591,518 -241-263-329-343 8989951,1351,180 董事会成员人数 平均董事会任期（年）董事会成员(%) 董事会独立性（%） 10 4.1 40 60 12/2024a 8909911,1291,175 市盈率/息税折旧摊销前利润 -ev/icPE*PB 自由现金流收益率(%)股息率(%) *基于hsbceps（稀释） 环境指标12/2023a治理指标温室气体排放强度 * 686.3 能源强度* 1258.3 CO2减排政策 是女性 社会指标 12/2023a 员工成本占收入的百分比16.2员工流失率(%)10.6多样性政策是 ESG指标 11.29.99.18.8 3.43.22.82.5 17.916.114.313.9 4.23.83.43.1 4.35.32.93.4 4.24.75.35.4 经营活动产生的现金流量 1,291 1,347 1,469 1,548 资本支出 -610 -500 -1,000 -1,000 投资活动现金流量 -584 -480 -978 -984 股息 -601 -636 -627 -684 净债务变动 43 -44 327 318 FCF股权 690 847 469 548 资产负债表摘要（百万赞吉）无形固定资产 0 0 0 0 有形固定资产 6,503 6,781 7,763 8,537 流动资产 1,090 1,193 970 1,025 现金及其他 781 857 613 653 总资产 7,764 8,150 8,915 9,748 来源：公司数据，汇丰银行*温室气体强度和能源强度分别按收入（单位：千美元）测量，单位为千克和千瓦时 经营负债总债务净债务股东权益投资资本 2,069 1,164 383 3,818 4,743 2,059 1,197 339 4,177 5,058 2,233 1,280 667 4,685 5,888 2,212 1,638 985 5,181 6,697 发行人信息 股票价格(马来西亚林吉特)目标价格(MYR) 4.67 6.00 自由漂浮部门 交通基础设施 26% 比率、增长和每股分析 年到12/2024a12/2025e 12/2026e12/2027e RIC(股权) 彭博社(股票) 市值（百万美元） 价格相对 4.90 4.40 3.90 3.40 2.90 WPHB.KLWPRTSMK 3,751 国家/地区分析师 联系 马来西亚DeepakMaurya,CFA +85228224292 4.90 4.40 3.90 3.40 2.90 西港控股有限公司 ReltoKLSECOMPOSITEINDEX 同比%变化收入 9.2 9.5 9.8 4.6 EBITDA 13.5 12.9 11.3 4.8 营业利润 17.5 14.2 14.0 5.1 PBT 13.2 10.5 16.3 4.0 中银标准普尔每股收益 16.1 10.9 13.0 3.0 比率(%)收入/IC（x） 0.5 0.5 0.5 0.5 ROIC 20.4 21.7 21.8 19.9 净资产收益率 24.3 24.8 25.5 23.8 ROA 14.6 13.7 14.3 13.6 EBITDA利润率 63.3 65.2 66.1 66.3 营业利润率 51.7 54.0 56.1 56.3 息税折旧摊销前利润/净利息(x) 25.9 16.1 21.3 18.2 净债务/股本 10.0 8.1 14.2 19.0 净债务/EBITDA(x) 0.3 0.2 0.4 0.5 运营净债务的CF 337.2 396.8 220.3 157.2 每股数据（令吉）每股收益（稀释） 0.3 0.3 0.3 0.3 汇丰银行每股收益（稀释） 0.3 0.3 0.3 0.3 DPS 0.2 0.2 0.2 0.3 账面价值 1.1 1.2 1.4 1.5 202320242025 来源：汇丰银行备注：价格以2025年6月13日收盘价为准 拥堵可能提升VAS收入并扩大利润 2025年第一季度，WHB的增值服务（VAS）收入因电子垃圾海关检查增加导致的存储收入增长而有所提升 ，管理层预计这一趋势将在2025年第二季度持续。此外，截至2025年第二季度到目前为止，整个东南亚地区的港口拥堵情况以及港口金兰港的同比（参见图表1-2）有所上升。虽然拥堵倾向于抑制量增长，但也推动了更高的存储收入，我们认为这可能会扩大WHB在2025年第二季度的利润率。 1月24日 02-2140月24日港口拥堵指数-巴生港集装箱船('000 3月24日 04-24 5月24日 06-24 07-24 08-24 09-24 表1.东南亚港口拥堵指数图2.峇眼港拥堵指数 11月24日-12月24日1月25日10月24日 02-25 3月25日6月25日4月25日5月25日 250 3月-241月-242月-24 04-24 Jul-24Jun-24May-2408-24 200 150 100 11月24日 12月24日 01-25 02-25 3月25日 04-25 05-25 06-25 50 09-24 港口拥堵指数-在港集装箱船，东南 亚洲(TEUm),7dma 注意：数据截至2025年6月12日。来源：克拉克森研究服务 teu),7dma 注意：数据截至2025年6月12日。来源：克拉克森研究服务 估计变化 我们将2025e-27e的每TEU（包括VAS）平均收入假设提高了8-14%，以反映处理费的增加和仓储收入的提升。这部分被我们1%的总体集装箱吞吐量预测下降所抵消，这主要反映了在关税暂停后到来的更早的旺季。这意味着2025e-27e的EBITDA将提高9-16%，EBITDA利润率将提高1.2-2.4个百分点。我们还降低了财务成本假设，因此我们将重复利润预测提高了12-22%。 新 旧 差异 2025e2026e2027e 2025e2026e2027e 2025e2026e2