5月金融数据点评：固信贷分化的背后

固定收益点评 证券分析师 吕品资格编号：S0120524050005邮箱：lvpin＠tebon.com.cn 社融增速维稳，债券融资发力支撑。5月社融增速环比持平，整体略低预期。5月新增社会融资规模22,894亿元，同比多增2,271亿元，同比增速为8.70%，环比上月持平。整体来看，社融增速较前月表现持平，延续前月较高增速水平，结构上债券融资形成支撑，贷款端有一定拖累，从今年政府债发行进度来看，整体进度较快尤其是特别国债发行节奏较快，前置发力特征明显，此外伴随科创债发行企业债融资亦有改善，对社融整体构成正向贡献。 严伶怡资格编号：S0120524110003邮箱：yanly＠tebon.com.cn 研究助理 苏鸿婷邮箱：suht＠tebon.com.cn 居民信贷偏稳，企业短贷冲量与中长贷偏弱。5月信贷低于预期，结构表现分化，居民中长贷连续多增，化债制约企业中长贷。5月新增人民币贷款6,200亿元，同比少增3,300亿元，信贷余额同比增速较上月回落0.1个百分点至7.10%。居民部门来看，整体中长贷表现平稳，一方面可能是前期提前偿还的影响减弱，另一方面5月公积金贷款利率下调0.25个百分点也对地产预期构成一定利好；企业部门来看，企业短贷高于近两年同期水平，或与5月中美贸易缓和带来的企业预期好转有关，企业中长贷表现较弱，或仍与化债因素的滞后反应有关，此外企业债券的发行放量也在一定程度上对企业中长期资金需求形成补充。 相关研究 1.《以逸待劳，重视负债端变化》，2025.6.11 2.《大行买短债流动性与机构行为跟踪-》，2025.6.9 3.《换券失灵后，博弈买债还有空间吗 ？— —告 别 低 利 率05-》，2025.6.8 M1低基数下向上修复，新增非银存款延续高位。M1增速走阔，回升至2.30%，M2-M1增速差收窄。5月M1同比增长2.30%，高于wind一致预期的1.80%，连续6个月表现正值，M2同比增长7.90%，较上月下行0.1个百分点；存款端各部门新增规模均较去年同期表现增加，或与去年“手工补息”基数效应有关。去年5月受存款“手工补息”叫停影响，非金融企业存款减少8000亿元，基数效应下今年企业端存款同比少减，对应M1同比增速向上修复，此外5月落地的一系列金融政策对于资本市场预期改善具有正向作用，叠加化债资金落地对企业活钱形成补充，M1增速修复有支撑。 4.《6月债市策略：牛熊试金石》，2025.6.3 5.《农商减存单流动性与机构行为跟踪-》，2025.6.3 总结来看，5月金融数据总量偏稳，结构有分化，信贷分项低于预期。就拉动社融增速的关键因素来看，政府债仍是主要贡献，对冲偏弱的信贷增速；居民端地产仍在修复路上表现偏稳，企业端分化更为显著，短贷在企业预期改善下冲量，中长贷则仍处于化债置换的滞后影响之中表现弱势；货币端M1增速在基数效应下向上修复。往后看，一方面需关注居民消费修复路径和地产端企稳的政策支撑，另一方面关注下半年政府债发行节奏可能放缓带来的支撑减弱。 对于债市而言，当前处于多因素方向验证期，关注背后负债荒主线逻辑，以及短期因素变化带来的交易性机会。近期伴随央行呵护资金面，债市做多热情有所升温，但债券市场负债端的问题、供需错配的问题或仍将长期存在，我们在《6月债市策略：牛熊试金石》中罗列的近期高频基本面成色，也反映了基本面在内需上的结构性好转，进一步强化了负债荒逻辑；短期可关注央行买债预期和关税政策的变化带来的交易机会，同时也需关注超买回调带来的技术面短线风险。 风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。 内容目录 1.社融增速维稳，债券融资发力支撑..............................................................................52.居民信贷偏稳，企业短贷冲量与中长贷偏弱...............................................................63. M1低基数下向上修复，新增非银存款延续高位..........................................................94.风险提示....................................................................................................................10信息披露.........................................................................................................................11 图表目录 图1：国债发行季节性（亿元）.......................................................................................5图2：政府债各分项发行进度（亿元）............................................................................5图3：社融主要部分增量（亿元）....................................................................................5图4：2025年5月社融同比增速拆分（百分点）............................................................5图5：政府债券（亿元）..................................................................................................6图6：企业债券（亿元）..................................................................................................6图7：表外融资增量与存量同比增速（亿元，%）...........................................................6图8：30大中城市商品房成交面积当周值（万平方米）..................................................7图9：14城二手住宅成交面积（万平方米）....................................................................7图10：信贷增长结构（亿元）.........................................................................................7图11：2025年5月信贷同比增速拆分（百分点）..........................................................7图12：居民短贷（亿元）................................................................................................8图13：居民中长贷（亿元）............................................................................................8图14：企业短贷（亿元）................................................................................................8图15：企业中长贷（亿元）............................................................................................8图16：票据融资（亿元）................................................................................................8图17：非银贷款（亿元）................................................................................................8图18：M1、M2同比增速及增速差（%）.......................................................................9 1.社融增速维稳，债券融资发力支撑 社融增速较为稳定，政府债发力形成支撑。整体来看，社融增速较前月表现持平，延续前月较高增速水平，结构上债券融资形成支撑，贷款端有一定拖累，从今年政府债发行进度来看，整体进度较快尤其是特别国债发行节奏较快，截至2025/6/13，今年国债累计发行7.3万亿，特别国债发行9000亿以上，地方政府特殊再融资债发行规模接近1.7万亿，前置发力特征明显，此外伴随科创债发行企业债融资亦有改善，对社融整体构成正向贡献。 资料来源：Wind，德邦研究所 5月社融增速环比持平，整体略低预期。5月新增社会融资规模22,894亿元，低于wind一致预期的20,505亿元，同比多增2,271亿元，同比增速为8.70%，环比上月持平，略低于wind一致预期。主要分项中，政府债券和企业债券贡献主要拉动百分点，具体来看： 政府债券今年以来持续高于季节性构成核心拉动，新增企业债券好于近年同期。从政府债来看，5月政府债券增加14,633亿元，同比多增2,367亿元，对社融规模同比增速形成主要贡献，拉动同比增速0.06个百分点。从企业债来看，5月企业债券增加1,496亿元，同比多增1,211亿元，也对社融增速形成正向拉动。 表外融资存量增速仍为正值，位于近一年高位。从表外融资来看，5月表外融资存量同比增速环比回落0.05pct至0.45%；具体来看，委托贷款减少167亿元，同比多减158亿元；信托贷款增加173亿元，同比少增51亿元；未贴现银行承兑汇票减少1162亿元，同比少减169亿元。 图3：社融主要部分增量（亿元） 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 2.居民信贷偏稳，企业短贷冲量与中长贷偏弱 5月信贷低于预期，结构表现分化，居民中长贷连续多增，化债制约企业中长贷。居民部门来看，5月30大中城市商品房成交面积较上月环比增长15.5%，但较去年同期小幅回落3.3%，而且表现出新房好于二手的特征，但整体中长贷表现平稳，一方面可能是前期提前偿还的影响减弱，另一方面5月公积金贷款利率下调0.25个百分点也对地产预期构成一定利好；企业部门来看，短贷和中长贷分化明显，企业短贷高于近两年同期水平，或与5月中美贸易缓和带来的企业预期好转有关，企业中长贷表现较弱，或仍与化债因素的滞后反应有关，此外企业债券的发行放量也在一定程度上对企业中长期资金需求形成补充。 资料来源：iFinD，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 5月新增人民币贷款6,200亿元，同比少增3,300亿元，信贷余额同比增速较上月回落0.1个百分点