流动性周报：杠杆可以更积极点

固收周报流动性收紧的风险降低。中枢并不需要在政策利率以上加点。面稳定宽松的状态。⚫风险提示：流动性超预期收紧 市场有风险，投资需谨慎研究所分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com近期研究报告《物价边际回暖，航运指数上行——高频数据跟踪20250609》-2025.06.09 目录1杠杆可以更积极点..........................................................................42风险提示..................................................................................7 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 图表目录图表1：社融增长以政府债券融资为主......................................................4图表2：信贷和存款的增速差继续收敛......................................................4图表3：6月份MLF操作仍待操作..........................................................5图表4：两次操作买断式回购，整月或净投放两千亿..........................................5图表5：大行净融出规模恢复到4万亿以往..................................................6图表6：资金传导效率仍在提高，资金价格中枢下行..........................................6图表7：隔夜价格已经下行，7天价格仍待下行..............................................6图表8：同业存单与资金利差有所修复......................................................6图表9：1年国债利率临近近期震荡下限....................................................7图表10：国债10减1期限利差仍在历史偏低位置............................................7 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 请务必阅读正文之后的免责条款部分1杠杆可以更积极点前期观点汇总：（1）资金观点：资金面宽松存在超预期的可能。历史上资金面的“超常宽松”，央行投放和银行负债是两个决定资金面状态的基本因素。不排除资金价格中枢低于1.4%的情景出现。（2）同业存单观点：依然坚持我们对同业存单定价区间的看法，即1.6%或是未来资金下行后国股行NCD的合理定价中枢，当前1.7%已经偏高，具备明显的配置价值，但存单利率明显下行在6月到来的难度也偏大。（3）利率交易观点：债券市场的主线依然是负债成本的下行修复和头寸亏损的收益修复，需要以时间换空间。在利率相对低位之后，交易可能总在“抢跑”和“追不上”之间徘徊，抢跑之后需要面临的依然是“窄幅波动”。融资增长以政府部门为主，存贷款增速差仍在修复。5月份的信贷增长依然处于偏弱状态，企业部门信贷维持同比少增，居民部门中长期信贷呈现企稳态势；企业部门债券融资呈现同比小幅多增，或与债券科技板开闸有关；融资增长依然靠政府部门维持，政府债券同比多增2367亿。所以，房地产周期边际有所修复，居民中长期信贷增长可能在低位企稳，企业部门信贷后期关注新型政策性金融工具推出后的拉动作用。与信贷端不同，存款端维持正常新增状态，这也意味着银行负债端风险已经明显缓释，流动性收紧的风险降低。图表1：社融增长以政府债券融资为主图表2：信贷和存款的增速差继续收敛资料来源：iFind，中邮证券研究所资料来源：iFind，中邮证券研究所 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分5买断式回购的两次操作，意义更多在于不确定性的降低。央行本月将买断式回购“明示”化，两次操作总计投放1.4万亿，但鉴于当月可能有1.2万亿的到期，故全月净投放规模并不大。对于买断式回购工具整体操作情况，我们依然维持前期结论，即MLF和买断式回购两项工具当前处于相对均衡状态，两者存量前期此消彼长，存量规模相近之后，再大幅增量投放的空间也在减小，故两者操作要综合来看，全月中长期流动性投放的变动规模可能不大。本月将买断式回购“明示”化、并且提前操作，对于流动性在中下旬的到期和跨季过程中的不确定性，具有一定程度的降低作用。图表3：6月份MLF操作仍待操作图表4：两次操作买断式回购，整月或净投放两千亿资料来源：iFind，中邮证券研究所资料来源：iFind，中邮证券研究所隔夜价格中枢的向下突破，与大行融出能力的恢复有关。我们多次提醒，投资者不需对资金价格中枢下行的终点做出判断，需要看重资金价格中枢下行的趋势，更不必对所谓央行“合意”的资金价格位置过分纠结，后者更多是市场自身预期的投射。大行负债风险问题在4月份之后已经明显缓释，虽然端午节前后，机构在同业存单到期压力之下，流动性预期出现波动，但近两周的资金面表现已经验证我们之前的观点，大行融出能力已经修复，资金价格中枢的下行趋势形成之后，并未到达终点，起码以历史统计数据来看，资金中枢并不需要在政策利率以上加点。 资料来源：iFind，中邮证券研究所资金价格的季节性波动依然会存在。上周五，资金面出现小幅波动，这可能与税期临近有关。以资金波动的季节性因素来看，6月中存在税期的影响，6月下旬跨季因素将主导资金价格走势，临近月末可能有财政资金下达明显补充流动性；7月的税期偏大，届时资金面的波动可能增加，在此之前的7月中上旬，资金价格可能延续下行走势，确认我们5月以来对资金价格中枢终点在政策利率幅度，不排除时点性低于政策利率的判断，即7月中上旬可能回到资金面稳定宽松图表8：同业存单与资金利差有所修复资料来源：iFind，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：iFind，中邮证券研究所的状态。图表7：隔夜价格已经下行，7天价格仍待下行资料来源：iFind，中邮证券研究所 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分7杠杆可以更积极点，仓位可以再重点。近期长端行情，在“抢跑”支撑之下，总体情绪有所升温，但逼仄的空间中，抢跑之后的窄幅波动可能依然不可避免。我们近期主要看重资金价格中枢的下行和短端品种利率的下行，目前来看仍有下行空间。但短端下行之后，长端空间依然逼仄。近期1年期国债再次回到近期震荡的低位，而其向下突破的难度并不大，主要来自资金面的宽松和大行买债的支持。后续央行买债重启是必然选择，主要是时机问题，即使是没有中长期流动性投放的续作。故短端国债利率的下行幅度可以比其他短端品种更大，因为有额外买入力量的支撑，这无疑可以给平坦的国债收益率曲线带来一些变化的可能性。所以，鉴于资金宽松的确定性，杠杆策略可以更加积极一些，虽然当前久期策略的价值依然未凸显，但重一点的仓位可以增加在后续行情博弈中的筹码。图表9：1年国债利率临近近期震荡下限图表10：国债10减1期限利差仍在历史偏低位置资料来源：iFind，中邮证券研究所资料来源：iFind，中邮证券研究所2风险提示流动性超预期收紧 请务必阅读正文之后的免责条款部分分析师声明撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。免责声明中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。中邮证券对于本申明具有最终解释权。 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分公司简介中邮证券有限责任公司，2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。公司经营范围包括:证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问等。公司目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西、上海、云南、内蒙古、重庆、天津、河北等地设有分支机构，全国多家分支机构正在建设中。中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力，坚持诚信经营，践行普惠服务，为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务，帮助客户实现价值增长，努力成为客户认同、社会尊重、股东满意、员工自豪的优秀企业。中邮证券研究所北京邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街17号邮编：100050深圳邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：深圳市福田区滨河大道9023号国通大厦二楼邮编：518048 9上海邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：上海市虹口区东大名路1080号邮储银行大厦3楼邮编：200000