收益回顾：不确定形势下的稳定收益

3,195.83,242.8-3,249.7330.1320.0216.70207.40FY3/25AFY3/26EFY3/27E 3,384.03,478.03,403.43,577.8366.5400.0236.90258.00FY3/28E 中野 宗明* | 股票分析师813 5251 6142 | mnakanomyo@jefferies.com福田美咲* | 股权助理+813 5251 6158 | hfurusumi@jefferies.com 可持续发展至关重要长远视角：富士胶片 Holdings请参阅本报告第56至61页的重要披露信息。公司目标：2030年温室气体排放范围1/2：与2019年相比减少50%，2040财年实现净零排放本报告仅供Jefferies客户阅读。禁止未经授权的传播。•富士胶片多年来调整了业务组合，加强了资产负债表管理。它还积极投资于增长，并明确了增长领域，主要是医疗保健和材料。•目标价位¥4,300（12倍我们预计的2026财年EV/EBITDA）。主要材料问题：1）产品设计及生命周期管理。2）供应链管理。3）温室气体排放。基本情况¥4300, +38%•在医疗保健领域，医疗系统（医疗设备）和CMO将在中期驱动收益。•反之，我们看到商业创新和图像盈利能力出现比市场预期的更大的下降风险。Qs to Mgmt: 1) 在2024年4月，富士胶片通过至2030财年公布了其中期经营计划VISION 2030。公司已阐明实现可持续发展社会的多方面方法，并公布了KPI。进展如何？ 2) 通过其业务，富士胶片正致力于改善社会的健康和工作方式。这方面的进展如何？•我们相信当前股价在一定程度上考虑了CDMO的潜力。预计CDMO在2026财年之前对利润的贡献有限，因为产能的增加将转化为更高的销售额，之后增长预计会再次加速，估值也预计会提升。 向上情景¥5000, +61%•销售和利润增长，由CDMO业务的扩张和更高的资本投资推动。•医疗系统盈利能力提升。•在这种情况下，我们的上限价格目标是¥5,000（14倍我们的FY3/26 EV/EBITDA）。 催化剂•CDMO的盈利能力提升可能达不到公司计划•成像业务盈利能力下降。•市场萎缩和商业创新中更激烈的竞争。•在这种情况下，我们的下行价格目标为2200日元（净资产收益率5%，2023/24财年市净率为0.83倍）。下行情景¥2200, -29%•cdmo盈利能力，销售额增长。产能增加的关闭状态•商业创新和成像盈利能力的波动 2 .请参阅本报告第56至61页的重要披露信息。exhibit 1 - 富士胶片盈利概要来源：Jefferies估计，公司数据，FactSetFY3/21实际FY3/22实际FY3/23实际FY3/24实际FY3/25实际Co EJFE EFactSetFY3/26 Co EJFE E 新JFE E 旧FactSetFY3/27 Co E(Vision2030) 3,450,000JFE E 新JFE E 旧FactSetFY3/28 JFE E NewFactSet第一季度（4月-6月）Q1 财年3/23 实际Q1 财年3/24 实际Q1 财年3/25 实际Q1 财年3/26 JFE EFactSet第二季度 (7月-9月)Q2 财年3/23 实际Q2 财年3/24 实际Q2 财年3/25 实际Q2 财年3/26 JFE EFactSet上半场（4月-9月）1H FY3/23 实际1H 财年3/24 实际1H FY3/25 实际1H FY3/26 JFE EFactSet第三季度 (10月-12月)Q3 财年3/23实际Q3 财年3/24 实际Q3 财年3/25 实际第四季度（1月-3月）Q4 财年3/23 实际Q4 财年3/24 实际Q4 财年3/25 实际Co EJFE EFactSet下半场（10月-3月）2H FY3/23 实际2H FY3/24 实际2H FY3/25 实际Co EJFE EFactSet本报告仅供Jefferies客户阅读。禁止未经授权的传播。 外汇敏感性风险四季度结果估值片段(1) 医疗保健请参阅本报告第56至61页的重要披露信息。本报告仅供Jefferies客户阅读。禁止未经授权的传播。四季度销售额总计¥310.0亿（同比增长+9.9%，剔除汇率影响增长+7.8%），连续三个季度实现同比上涨。其中，医疗系统四季度销售额为¥206.1亿（同比增长+8.4%，剔除汇率影响增长+7.6%），也连续三个季度实现同比上涨。四季度中国销售额反弹。业绩指引超出¥13.2亿。生物CDMO四季度销售额为¥73.0亿（同比增长+18.1%，剔除汇率影响增长+15.2%）。与三季度相比，日元计销售额增长+42%。业绩指引超出¥19.5亿，反映出原材料价格上涨超出预期。LS解决方案四季度销售额为¥30.9亿（同比下降-4.5%），未达业绩指引¥10.2亿。•美元$:销售额5.0亿日元，营业利润1.0亿日元•欧元：销售额15亿日元，营业利润8亿日元•FY3/22实际：¥113/$和¥131/€•FY3/23实际：¥136/$和¥141/€•FY3/24实际：¥145/$ 和 ¥157/€•FY3/25实际¥152/$和¥164/€•FY3/26公司假设：¥145/$和¥155/€四季度销售额总计8683亿日元（同比增长7.8%，剔除汇率影响增长4.1%），营业利润1069亿日元（同比增长351亿日元，增长346亿日元）。除了销售额增长外，利润增加还归因于资产出售收益（超出计划157亿日元）。结果显示超出预期（销售额8224亿日元，营业利润917亿日元）。市场预期销售额为8213亿日元，营业利润为932亿日元，我们预计销售额为803亿日元，营业利润为867亿日元。按业务板块划分，影像业务超出预期92亿日元，商业创新超出预期66亿日元。电子业务基本符合第三季度发布的上调预期。医疗保健业务未达预期24亿日元。然而，资产出售收益在各业务板块都增加了利润。剔除这一因素，医疗保健业务因LS业务出售收益被推迟至2026财年、细胞媒体复苏滞后以及细胞培养基和细胞疗法折旧加快而未达预期92亿日元。•客户购买趋势与CDMO供应能力增长•长期CDMO供需失衡，潜在利润下降•更高的主营业务成本和固定成本（例如，折旧），长期合同生产的下降•价格，以及利润空间改善低于计划的可行性 暂时因CDMO组合变化而导致的销售/利润波动•办公打印市场结构收缩•电子盈利周期性下降•再次审视成像业务合同，instax消费趋势的转变•由于特朗普关税导致的全球宏观经济下行对收益的影响•由于特朗普关税导致的较高关税成本基于12倍的FY3/26E EV/EBITDA计算的目标价格为4300日元。12倍的公允价值倍数是SOTP结果，其中CDMO使用22倍（FY25预测平均值为30倍，并按富士胶片的利润率折现），医疗保健使用16倍，高性能材料使用13倍，其他使用5倍（历史五年平均值）。 (4) 成像(3) 商业创新(2) 电子四季度业务量运营利润为448亿日元（同比增长77亿日元），与预期相差24亿日元。一次性费用为66亿日元，与预期相符。扣除这一费用后，运营利润为-92亿日元，与预期相差。生物合同研发组织四季度EBITDA利润率在百分之十几之间（四季度无一次性费用）。分段OP为182亿日元（同比增长54亿日元，剔除汇率影响增长52亿日元）。调整后利润同比增长71亿日元，低于预期43亿日元。业务创新销售/利润超出预期。请参阅本报告第56至61页的重要披露信息。本报告仅供Jefferies客户阅读。禁止未经授权的传播。四季度销售额总计1153亿日元（同比增长9.3%，剔除汇率影响增长9.7%）。营业利润为242亿日元（同比增长111亿日元，剔除汇率影响增长120亿日元）。调整后利润同比增长73亿日元，超出指引预期61亿日元。其中，消费类四季度销售额为652亿日元（同比增长9.3%，剔除汇率影响增长9.7%）。Instax销售额保持强劲势头。高附加值产品（例如WIDE Evo）的强劲销售有所贡献。专业类四季度销售额总计501亿日元（同比增长20.9%，剔除汇率影响增长21.0%）。欧洲/美国和中国地区的数码类销售额增长。销售额增长主要得益于去年推出的四款新机型（X100VI、GFX100SII、X-T50和X-M5）的支持。第四季度销售额总计1066亿日元（同比增长3.9%，剔除汇率影响增长3.2%），环比第三季度下降18亿日元。其中半导体材料第四季度销售额632亿日元（同比增长3.2%，剔除汇率影响增长2.0%），基本符合预期，环比第三季度增长13亿日元。CMP浆料（成分占比刚过30%）同比增长20%，CMP后清洁剂（成分占比约5%）同比增长约10%，CMP浆料市场份额为26%，主要竞争对手为Entegris和Resonac，铜应用市场份额为50%（市场领导者）。公司产品对敏感铜特征具有优异的防腐蚀保护性能且缺陷率低，销售额持续高速增长，主要得益于高端电子产品应用需求增加和封装应用拓展。聚酰亚胺（成分占比中个位数）销售额强劲，约增长20%。虽然功率半导体耐热密封材料销售额放缓，但叠层绝缘膜材料销售额在多层封装转向和先进封装扩张的背景下有所增长。光刻胶（成分占比10%）销售额轻微同比增长。EUV光刻胶和显影液销售于10月开始。图像传感器应用材料（成分占比中个位数）同比增长1%。工艺化学品（Entegris：成分占比刚过20%）同比下降略为。第四季度AF材料销售额434亿日元（同比增长4.8%，剔除汇率影响增长5.0%），符合预期，环比第三季度下降31亿日元。其中显示材料（成分占比超过50%）同比增长10%，TAC薄膜销售强劲，OLED销售额也强劲（两位数增长），工业材料（成分占比20%）同比下降高个位数，精细化学品（占比约15%）同比增长6%）。分部运营利润为319亿日元（同比增长111亿日元，剔除汇率影响后增长120亿日元）。调整后运营利润同比下降12亿日元，未达预期目标230亿日元。销售额基本符合预期，但在第四季度，显示材料价格回调且产品组合恶化。因此，利润未达预期。2023年第四季度销售额为3364亿日元（同比增长6.0%，剔除汇率影响增长5.3%）。在第三季度，剔除汇率影响的销售额首次在未来六个季度实现同比增长，第四季度继续保持这一同比增长势头。与2020年第四季度财年相比，销售额相当于93%。过去两年与2019年的销售额约为80%，但2023年第四季度财年首次达到90%水平，连续八个季度实现这一增长。在办公解决方案领域，第四季度销售额为1438亿日元（同比增长3.4%，剔除汇率影响增长2.4%）。其中，多功能打印机销量增长5%，国内销量持平。欧洲/美国的低利润模型削减和中国经济放缓是负面因素，但向欧洲/美国的出口增加，反映出直销渠道的启动和美国富士施乐的强劲销售。关税增加的担忧可能导致需求激增。所有地区的商用打印机销量均有所下降。商业创新第四季度销售额为1011亿日元（同比增长17.9%，剔除汇率影响增长18.0%），DX解决方案和向市政机构的销售强劲。图形通信第四季度销售额为916亿日元（同比下降1.2%，剔除汇率影响下降2.3%）。欧洲/美国的数字打印机销售强劲，但陶瓷市场的喷嘴销售因房地产价格低迷而下降。各板块销售额同比下降略有下降。 利润变化因子分析FY3/25 结果片段(1) 医疗保健4Q OP总计为1069亿日元（同比增长351亿日元）。其中，外汇影响为+5亿日元，原材料价格影响为-10亿日元，一次性费用为+351亿日元（2025财年3/4季度为190亿日元，对比2024财年3/4季度的-151亿日元）。在2025财年3/4季度，发生了一次性费用，但比2024财年3/4季度减少了64亿日元。在2025财年3/4季度，一次性费用的明细为：医疗系统15亿日元（富士医疗：与整合前日立医疗设备国内销售部门相关的费用），LS解决方案10亿日元