1970年以来七轮美元趋势走弱下的资产行情复盘：褪色的霸权：美元走弱下的资产配置启示

请务必阅读正文之后的免责条款部分褪色的霸权:美元走弱下的资产配置启示——1970年以来七轮美元趋势走弱下的资产行情复盘本报告导读：货币政策错位叠加美元外循环受阻，美元贬值可能性正在增大。本文回顾了1970年以来历次美元走弱下的资产行情，建议关注汇市、商品以及非美权益投资机会。投资要点：[Table_Summary]1970年以来，美元指数七轮大幅贬值回顾。1）1971.01-1973.07：布雷顿森林体系解体引发美元信用危机，大宗商品最为受益，权益资产表现亚洲优于欧洲；2）1976.06-1980.01：联储决策失误引发恶性通胀，市场担忧美国滞涨风险与联储能力，高通胀环境下大宗商品表现最优；3）1985.02-1987.12：广场协议下的美元主动贬值，全球经济共振复苏，工业金属优于贵金属，日本股市领跑全球；4）1989.06-1992.09：美国经济衰退叠加两德合并，美外利差收窄致使美元走弱，衰退与高利率环境下商品与权益表现较为平淡；5）1994.02-1995.04：联储意外加息压制经济预期，非美经济体强劲复苏削弱美元优势，商品表现更优；6）2002.01-2008.04：美国“双赤字”、新兴市场增长与储备货币多元化，需求爆发带来大宗商品牛市，权益非美市场占优。7）2017.01-2018.02：欧元区与新兴市场经济超预期复苏，大宗商品与权益资产均实现正收益。美元走弱驱动因素：经济相对优势、货币政策错位以及美元信用风险。1）经济相对优势：此类情况通常发生在全球经济共振复苏时期，由于风险偏好抬升，资金离开美国流向增长更快的地区或新兴市场获取更高收益，如1994-1995年日德复苏、2017-2018年欧洲与新兴市场复苏；2）货币政策错位：由于美元的国际货币低位，全球货币政策与美联储同步性相对较强，所以历史上因货币政策错位带来的美元趋势性走弱时期较少，仅在1989-1992年因两德合并影响出现；3）美元信用风险：当全球投资者对美元信用担忧加剧时，会抛售美元转向其他安全资产，并带来美元贬值，如1971-1973年布雷顿森林体系的解体、2002-2008年美国财政货币“双赤字”挑战。从资产价格表现上来看，大宗商品表现较优，权益资产非美市场优于美股。大宗商品在每一轮美元走弱期间表现均有不错表现，一方面美元走弱资金有转向实物资产保值增值的需求；另一方面，美元中期贬值降低发达国家对外投资成本，以及新兴市场美元融资成本，有助于推动全球基础设施投资的加速，进而拉动大宗商品需求。权益资产中考虑汇率影响，美股相对收益率显著跑输，新兴经济体受益资本市场与实体经济双重流入弹性较大；发达经济体由于缺乏成长性，企业盈利反而受到汇率升值带来的出口压力影响，可以发现每一轮美元趋势贬值期涨幅：整体上恒生指数>日经225>欧洲市场。美元趋势性贬值可能性正在增大，聚焦汇市、商品以及非美市场投资机会。当前美国货币政策周期与欧元区、日本错位，美外利差有望逐步收窄。特朗普对等关税政策冲击美元“外循环”体系，利率的冲高引发市场对美国经济需求与财政可持续性的担忧，美元趋势贬值的条件正在累积。考虑到过去几年非美经济体积累了大量未对冲美国资产，美元配置的“再平衡”或将加剧这一风险。投资关注：1）汇市：欧元区、日本、加拿大持有美国资产净头寸最高，对应货币有望继续走强，欧元区受益财政扩张与资本回流联动将最为受益；2）大宗品：黄金配置价值依旧凸显，同时关注向其他实物资产扩散的可能；3）权益：聚焦仍具备加杠杆能力的经济体—德国与印度，中国资产中港股更受益流动性环境改善，预计较A股表现更优。风险提示：美国政策的不确定性、历史规律借鉴意义有限。 目录1.以史为鉴：1970年以来，美元指数七轮大幅贬值回顾..............................31.1.1971.01-1973.07：布雷顿森林体系解体与美元信用危机.....................31.2.1976.06-1980.01：高通胀环境与联储决策失误.....................................41.3.1985.02-1987.12：广场协议下的美元主动贬值.....................................51.4.1989.06-1992.09：美国经济衰退与两德合并.........................................61.5.1994.02-1995.04：全球经济复苏与美国债市风波.................................61.6.2002.01-2008.04：美国“双赤字”、新兴市场增长与储备货币多元化71.7.2017.01-2018.02：欧元区与新兴市场经济超预期复苏.........................82.美元走弱驱动因素：经济相对优势、货币政策错位以及美元信用风险...83.美元或将步入新一轮趋势性贬值周期，聚焦汇市、商品以及非美市场投资机会..........................................................................................................................93.1.货币政策错位叠加美元“外循环”机制受阻，美元趋势性贬值可能性正在增大..............................................................................................................93.2.美元配置“再平衡”，欧元区将最为受益............................................103.3.贵金属配置价值依旧凸显，同时关注向其他实物资产扩散的可能...113.4.权益市场关注成长性，中国资产中港股更为受益..............................124.风险提示........................................................................................................13 请务必阅读正文之后的免责条款部分2of14 请务必阅读正文之后的免责条款部分3of141.以史为鉴：1970年以来，美元指数七轮大幅贬值回顾美元作为全球资产定价的“锚”，其走势对全球资本流动与资产价格有着深刻影响。在疫后很长的一段时间里，流动性环境是美国各类资产价格的核心影响因素，体现为美国国债收益率/美元指数随着美联储流动性紧缩/宽松而同步上升/下降。但对等关税以来，美元指数显著走弱伴随着美债收益率走高，两者走势开始出现背离，暗示着过去三年美元指数走势的核心驱动正在发生改变。因此，本文系统性回顾了1970年以来，美元指数七轮大幅贬值（贬值趋势延续一年以上）宏观背景以及资产价格表现，旨在判断本轮美元指数走弱的驱动因素，持续性以及资产受益结构，为后续投资提供参考。图1：近期美国国债收益率与美元指数走势出现明显背离数据来源：Wind，国泰海通证券研究1.1.1971.01-1973.07：布雷顿森林体系解体与美元信用危机布雷顿森林体系解体，带来美元信用危机。二战后布雷顿森林体系约定美元与黄金挂钩，其他国家货币与美元挂钩，美元成为国际储备货币。但这一体系一方面面临特里芬难题的内在缺陷，另一方面对于国际储备货币发行国也缺乏有效的约束。20世纪60年代，美国采取扩张性财政和货币政策以应对越南战争开支与国内经济滞涨，致使国际收支恶化，美元信用风险加剧，各国开始抛售美元兑换黄金。1971年8月，尼克松单方面宣布美元与黄金脱钩，实质性废除金本位制度，引发全球对美元的抛售；1971年12月，10国在华盛顿签订《史密斯协定》，约定美元对黄金以及其他主要工业国货币贬值；1973年2月，美元再次贬值至42.22美元/盎司，各国彻底放弃固定汇率，转向浮动汇率制。1971年1月至1973年7月，美元指数累计贬值25%。大宗商品最为受益，权益资产表现亚洲优于欧洲。美元信用危机引发全球资金转向硬通货，伦敦黄金价格累计大幅上涨240%，铜、油等大宗商品价格亦有较大涨幅。权益资整体上涨，但涨幅显著分化，标普500指数录得正收益，但考虑美元贬值影响后收益转负。亚洲市场与欧洲市场表现分化，日本股市表现较优，而欧洲股市表现整体平淡，核心源于：1）日本汽车、电子等高技术出口快速发展，受汇率升值与通胀影响较小；而德国仍以能源密集型行业为主，货币升值与通胀致使企业盈利承压；2）日本采取宽松的货币政策应对汇率升值，而德国出于对通胀压力的担忧，采取了紧缩的货币政策立场，国内经济与流动性环境不如日本，资金更多回流至债券市场而非股票市场。808590951001051101151201.01.52.02.53.03.54.04.55.02021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-04美国:国债收益率:10年美元指数（右） 数据来源：Wind，国泰海通证券研究主要内容美国总统尼克松单方面宣布美元与黄金脱钩，暂停兑换黄金，实质性废除金本位制度，美元信用崩塌，全球汇率市场大幅波动1）黄金官价从每盎司35美元升至38美元，美元贬值7.89%；2）调整汇率平价，主要工业国货币对美元升值，仅加拿大元维持浮动汇率；3）汇率波动幅度从原来的±1%放宽至±2.25%，总幅度达4.5%；4）美国政府取消10%的临时进口附加税。但仍未消除对美元的信任危机，未能阻止美国国际收支继续恶化美元再次贬值至42.22美元/盎司，各国彻底放弃固定汇率，转向浮动汇率制1.2.1976.06-1980.01：高通胀环境与联储决策失误美联储应对通胀决策失误，带来实际利率下行与滞涨担忧。20世纪70年代末，美国面临着高通胀的宏观环境，但彼时美联储采取跟随式的货币政策，未设置明确的通胀目标，而是在通胀压力增大时收缩流动性，但在需求放缓时又转向宽松。货币政策的失误叠加第二次石油危机的冲击，致使美国通胀最终失控，美国CPI同比增速从1976Q4的4.9%上升至1980Q3的14.9%。货币政策滞后于通胀上升致使美国实际利率快速走低，加之对美国滞涨问题的担忧，全球资金流出美国市场致使美元显著走弱，1976年6月至1980年1月，美元指数累计下跌21.2%。实际利率下行利好大宗商品上涨，权益资产表现亚洲优于欧洲。受高通胀环境影响，全球实际利率大幅下行，大宗商品受到追捧，黄金、原油、铜价均出现了较大幅度的上涨。权益资整体上涨，但涨幅显著分化，标普500指数录得正收益，但考虑美元贬值影响后收益转负。亚洲市场与欧洲市场表现再次分化，日本从低端制造向高科技产业成功转型，电子、汽车、精密仪器等产业全球竞争力不断增强，在全球石油危机中占得先机，企业盈利强劲支撑股市上涨；中国香港金融自由化加速，国际资本涌入推动股市上涨。欧洲传统产业面对石油危机、亚洲市场竞争，汇率升值等多重冲击，同时再次采取紧缩的货币政策应对通胀，企业盈利低迷压制权益市场表现。 请务必阅读正文之后的免责条款部分4of14 数据来源：Wind，国泰海通证券研究图7：20世纪70年代末，中国香港经济高速增长数据来源：Wind，国泰海通证券研究1.3.1985.02-1987.12：广场协议下的美元主动贬值广场协议下的美元主动贬值，以应对贸易失衡的挑战。20世纪80年代初，由于沃尔克激进加息控制通胀，致使美元指数快速上升，严重削弱了美国出口竞争力，美国贸易逆差快速扩大，并带来了国内制造业的强烈不满。为重新平衡贸易，1985年9月，美国、日本、联邦德国、法国和英国财政部长及央行行长