IDM技术固本，智能机器人谱新篇

厨卫为本，大健康快速发展。公司成立于2004年，并于2019年上市，公司坚持健康硬件IDM的创新驱动发展战略，稳步推进厨卫代工业务。2024年智能厨卫营收25.32亿元同降1.63%，占公司总营收84%。公司绑定优质客户如摩恩、TOTO、科勒等，且客户覆盖面越发广泛。大健康业务为第二增长点，2024年营收3.59亿元同增18%，占公司总营收12%。大健康产品附加值高，2024年毛利率49%，高于智能厨卫15pct。其增量来源于新品类研发和新客户拓展，积极开拓包括日本、美国和欧洲等新市场，并与新客户推进项目转化。 公司通过可转债募投越南生产基地，预计于Q2投产，1年后实现产能目标。 IDM模式构建护城河，技术共享是拓品类的基础。公司首创IDM模式，自行完成前端设计和研发，向客户交付包含公司技术、设计等自主知识产权的产品，该模式具备较高附加价值，2024年公司毛利率为35.37%。技术共享是公司拓品类的基础，2024年智能电子事业部加大AI算法团队建设力度，进一步丰富了脸部、口腔、头皮等人体部位的健康检测、人体姿态的捕捉、睡眠分析等相关的算法，且建立了产品与设计数据库，因此三大品类可共享内生研发技术，相互协同推动IDM健康硬件业务发展。 设立子公司、收购威迪思，开启机器人新篇章。2025年2月公司成立全资子公司松霖机器人，3月底公司收购威迪思100%股权。威迪思聚焦商用车底盘控制研发，可与公司实现技术协同。公司的IDM技术支持全产业链，在夯实底层制造优势的同时加强技术研发，实现技术闭环，威迪思的底盘、控制工程化能力与公司的健康算法、精密制造形成互补，加速机器人产品落地。 投资建议：IDM模式构建护城河，打造技术体系闭环，厨卫稳健之余扩展美容健康领域，涉足机器人领域未来成长可期。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润为4.99/5.82/6.87亿元，同比增速11.77%/16.71%/17.99%，2025/6/11收盘价对应PE为19.73/16.90/14.33倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格大幅上行；人民币汇率波动风险 1IDM创新驱动，机器人新纪元开启 1.1厨卫为本，大健康快速发展，机器人研发突破 松霖科技立足于健康理念，深耕技术一流、质量领先的厨卫健康产品。公司成立于2004年，并于2019年在上交所上市，以全球各大知名厨卫企业为客户，业务遍及全球50余个国家和地区。公司注重技术创新、工业设计及智能制造，以厨卫健康为主要领域，在此基础上大力发展美容健康产品，拥有较大增长潜力。当前，公司坚持健康硬件IDM创新驱动的发展战略，2025年践行“三三一”战略，即聚焦机器人、大健康软硬件及智能厨卫三大领域，持续深化技术、设计、制造三大底层共享能力，提升细分市场领域产品覆盖率。 图1.公司发展历程 家族持股集中，一致行动人直接及间接持股合计79.38%。公司股东中，董事长周华松先生以及其妻子吴文利女士、其弟周华柏先生、其妹周丽华女士作为一致行动人，通过直接持股以及间接持股方式共持有公司79.38%的股权。公司股权结构集中，有利于缩短决策链、提高执行效率。 图2.股权结构稳定集中，一致行动人共持股79.38%（截至2025一季报） 2023年11月公告股权激励计划，绑定员工与公司长期利益。本次股权激励对象中，中层管理人员、核心技术（业务）人员占比达到62.2%，首次激励人数127人，表现出公司对中层技术的重视。限制性股票激励有利于建立和健全公司激励机制，充分调动公司员工的积极性，促进公司长期成长。 表1.公司于2023年11月公告股权激励计划 1.2加大研发投入，经营较为稳健 2022年来营收稳健业绩快速增长，2025一季度需求波动下业绩略有承压。2020-2021年公司海内外业务大幅拓展，收入和业绩均实现较高增长。2022年松霖·家业务开展不佳影响业绩，收入和业绩均有所下降。2023年剥离松霖·家业务后，归母净利润同比上升34.98%达到3.52亿元。2024年内销收入下行的同时公司优化国际业务布局，创新产品占比提升叠加外汇收益，使得归母净利润提升26.65%至4.46亿元。1Q2025需求阶段性波动下，收入和业绩有不同程度的下降。 图3.2024/1Q2025公司营业收入同比+1.1%/-17.5% 图4.2024/1Q2025公司归母净利润同比+26.6%/-59.2% 智能厨卫是公司最主要的收入来源，大健康业务占比持续提升。公司健康硬件IDM业务是提供最主要收入的传统业务，包括智能厨卫、美容健康以及其他细分品类。2024年智能厨卫实现收入25.32亿元，同比下降1.63%；大健康软硬件业务实现收入3.59亿元，同比增长18.00%，其中美容健康业务大力拓展优化产品结构。2024年公司境外收入占比75.1%，且近几年维持在65%以上。 图5.2024年智能厨卫业务占比84% 图6.公司营收以境外为主 2021-2024年公司毛利率持续提升，2025年费用率提升下归母净利率下降。公司综合毛利率2020-2021年有所承压，主要由于原材料价格大幅上升导致厨卫品类毛利率承压；2023年剥离亏损的松霖·家业务，同时高毛利美容健康产品占比提升，叠加一部分汇兑收益因素，2023-2024年的毛利率和归母净利率均有所回升。 2015-2022年公司费用率保持相对平稳。其中，2020年后销售、管理费用率出现明显提升，主要系2021年并购倍杰特科技有限公司后销售、管理费用增加，且松霖·家体验店的使用权资产折旧及配套的人力和变动费用增加。2023年剥离松霖·家后，销售费用率下行。2025年公司加大研发费用投入和人员布局，投身机器人领域，费用率提升下归母净利率下降。但全年来看，收入规模提升下费用摊薄效应有望加强，盈利能力有望改善。 图7.大健康产品毛利率较高 图8.1Q2025毛利率及归母净利率下行 图9.2025一季度公司管理和研发费用率上升 经营性现金流较为充足，偿债能力较强。公司经营现金流较为充足，2024年经营现金流净额6.04亿元同增26.6%；1Q2025现金流暂时性承压。公司资产负债率水平相对于同行处于较低水平，剥离松霖·家后，2023年以来资产负债率下行，1Q2025资产负债率为23%，整体来看，公司杠杆水平尚可。 图10.公司经营性现金流净额较为充裕 图11.公司资产负债率处于同行较低水平 2厨卫配件行业：地产后周期，海内外需求释放 2.1地产后周期产业，国内代工企业快速发展 厨卫配件主要受地产周期与消费者需求影响。产业链上游主要是石油化工行业和金属铜冶炼加工行业，中游涵盖厨卫配件产品的设计、制造、销售环节，下游终端主要用于地产装修，客户包括家庭用户、房产企业、装修建材企业等。 图12.厨卫配件行业产业链 我国厨卫市场中，海外品牌占领先发优势，技术实力雄厚。全球知名厨卫品牌商主要集中在起步较早，发展较为成熟，管理和技术水平较为先进的美国、欧洲、日本等发达国家或地区。20世纪80年代，美标、摩恩、科勒、TOTO等外资品牌进入中国，锁定沿海开放城市，凭借品牌和技术优势占领国内高端厨卫配件市场，直切高档宾馆、写字楼、高档住宅，经历了高利润回报率的黄金时期，率先打开国内市场，奠定先发优势。 表2.海外知名厨卫配件企业 国内厨卫配件品牌发展相对缓慢，近年来通过持续研发投入，不断扩大生产制造规模。本土厨卫品牌21世纪初开始高速增长，部分民族厨卫品牌开始竞争 中、高端市场，外资品牌与本土品牌市场愈发重叠。当前，国内厨卫配件企业可分为三类：1）创立自有品牌，稳固国内大众消费市场，向中高端市场进军：主要包括箭牌家居、惠达卫浴、九牧厨卫、乐华洁具等企业，通过在国内不断拓展市场渠道和销售网点等方式以自主品牌经营，稳固大众消费市场的同时向国内中高端市场扩张；2）通过OEM、ODM模式与国际大型知名厨卫品牌商合作：主要包括海鸥住工、松霖科技、路达工业、建霖家居等企业，这类企业设计研发实力、规模制造能力较强，通过OEM、ODM模式进入国际大型知名厨卫品牌商的全球采购体系，实现合作共赢；3）规模较小的厨卫配件企业：这类企业产品品种单一、设计多以模仿为主、技术水平和生产设备落后，市场竞争力较弱。 图13.国内卫浴配件企业发展现状 表3.国内厨卫品牌情况 2.2内需回暖海外稳健，拉动厨卫配件需求 我国卫生陶瓷行业2005-2017年随房地产市场蓬勃发展，2018-2020年基本维持稳定。2021年以来，国内外市场规模缩减，卫生陶瓷产量、出口量下降。我国厨卫代工企业主要聚焦于海外市场，综合来看海外步入存量市场，建材需求较为稳健，我国厨卫目前仍由新房市场主导，新房的逐步企稳和存量房持续回暖或将拉动一部分厨卫需求。 图14.2021年以来，卫生陶瓷产量、出口量连续下降 内需看，地产存量市场持续回暖有望拉动厨卫配件需求。1）增量市场：4Q2024房地产销售面积增速回暖，2025年两会提出“持续用力推动房地产止跌回稳”总目标后，市场逐步出现小阳春趋势。据克而瑞，2025年1-3月重点30城新房成交2810万方，同增7%，尤其是一线城市得益于新政余温刺激潜在需求、叠加适销楼盘入市，韧性较大。2）存量市场：2024年下半年，据中指数据，二手房交易较新房复苏更快 ，2024年一季度至四季度重点30城二手房成交套数同比-21%/+1%/+15%/+35%；2025年二手房市场延续回暖趋势，据克而瑞，2025年1-3月重点30城二手房成交面积5321万方，同增22%。存量住房翻新需求提升有望拉动厨卫配件需求，叠加老旧小区改造稳步推进，厨卫配件翻新需求旺盛。 图15.2025年1-4月我国房屋销售面积2.83亿方同比-3% 我国厨卫消费趋向于高端化、智能化，居民对设计与功能属性越发看重。据赛立信卫浴研究数据，在卫生间功能中，消费者对干湿分离功能的偏好超过如厕、淋浴功能，一些消费者对卫生间的收纳、视听享受等功能也提出了要求。居民的消费需求已经从满足基本生存向追求舒适转变，愈发追求功能丰富、设计时尚、安全环保的高端配件产品。这体现出人们更加关注居家生活品质，对卫生洁具等产品的卫生安全以及使用体验提出更高要求，拉动智能卫浴产品需求。据36氪消费者调研数据显示，经历居家隔离后，76%的受访者对生活质量的要求有所提高，会考虑购入更多智能家居产品。 图16.消费者认为应重点打造的卫生间功能 图17.以马桶为例，卫浴产品智能化对产品价值量有明显提升作用 出口看，海外需求存量主导，长期维持稳健。我国卫生洁具出口量占总产量的50%左右。2024年我国卫生洁具出口总额156.37亿美元，同降4.69%；六大品类出口量均同增超过10%，出口额则有所分化，整体呈现“量增价跌”趋势。从结构看，美国/韩国/越南/菲律宾占总出口量26%/6%/4%/4%。 图18.2024年我国卫生洁具出口额156亿美元同降5% 图19.2024年美国/韩国/越南占总出口量26%/6%/4% 表4.2024年我国六大卫生洁具出口品类整体呈现“量增价跌”趋势 美国地产销售稳健，后续增量取决于降息。美联储2024年三次宣布降息，2025年初抵押贷款利率连续两月回落。美国成屋销售同比增速在2023年1月降至-35.80%，而后开始持续收窄，2024年成屋销售降幅明显收窄，2024年10月由负转正，2024年12月美国成屋销量为429万套，同比增速为10.57%，需求端有明显回暖迹象，地产景气度提升进一步带动家居、建材需求。而2025年1-2月成屋需求略降、新房需求维稳。若2025年美联储降息落地，美国地产销售有望改善，带动家居、建材需求回升。 图20.2025年初抵押贷款利率连续两月回落 图21.2024年以来美国成屋销售增速有所回暖 美国补库趋于放缓，逐步迈入去库的过渡期。从库存增速看，美国家具及家居摆设批发商库存增速在2023年4月开始由正转负，并于2023年9月跌至