孟买证券交易所有限公司（BSE）：访问日反馈：提升现有和新平台

38,753.622,446.118,610.945.832026E 46,394.555,177.428,535.935,563.323,502.929,329.357.8872.232027E2028E 普拉哈·夏尔马* | 股票分析师91 22 4224 6129 | prakhar.sharma@jefferies.com 可持续发展很重要远景：BSE Limited主要材料问题：1) 数据隐私与数据安全，2) 投资者意识。请参见本报告第10至15页的重要披露信息。本报告仅供捷富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。•FY25-28E期间营收复合年增长率预计为23%。•经运营EBITDA年复合增长率达33%，利润率提升约13个基点至64%。•30%的PAT复合年均增长率。•基于 45x 6月27日预期市盈率，PT 为 2900 卢比。•在新F&O格局下，BSE的营收增长强劲（6月25日的溢价ADTO同比增长68%），且指数期权市场份额有所增长（6月25日约25%）。•买卖价差（不包括注册费。）将进一步扩大 (~每年增长10个百分点至预计2026财年约66%），得益于清算费和SEBI监管费的下降。•我们将我们的市盈率上调至2900卢比（45倍，基于2027年6月的预期），并维持持股观望。•我们关注行业溢价水平的可持续性以及金融和保险增量监管方向。向管理层提问：1) 鉴于衍生品交易量呈指数级增长，公司采取了哪些措施来确保强大的数据安全和客户隐私？2) 公司采取了哪些措施来提高参与者对证券市场投资/交易机会和风险的认识？（3）公司采取了哪些措施来增强员工/供应商对公司核心可持续发展目标的认识？基本情况INR2900，+7%公司目标：1）将数据保护和隐私作为业务运营的基础，并认识到保护敏感信息的重要性，2）公司的主要目标之一是保护从事证券交易的投资者利益。 •FY25-28E期间营收复合年均增长率26%。•运营EBITDA年复合增长率36%，利润率提升约15个基点至66%。•PAT CAGR为33%。•基于50x 27E 市盈率计算的Rs3,300的市盈率上行情景，INR3300，+22% • 负催化剂：催化剂• 正催化剂：•FY25-28E期间的营收复合年均增长率(CAGR)为19%。•经营ebitda年复合增长率为29%，利润率提升约10个百分点至61%。•25%的PAT年复合增长率。•基于 40x 27E 市盈率的 2,300 卢比 PT。•在新F&O格局中进一步的市场份额增长。•通过更好的保费与名义值比率，进一步提升了保费质量。•更快实现共位服务的变现。下行情景INR2300, -15%•期货市场进一步监管收紧。•由于监管措施导致的SGF贡献增加和清算成本上升，对利润率造成压力。•系统中现金/期货活跃投资者基继续下行趋势。 2 .4525475595805485280200400600800.44065972077164760102004006008001,000.05001,0001,5002,0002,5003,0003,500.549978100107111050100150200图例5 - 指数期权合约的溢价已较2024年11月上涨约3倍公司趋势行业趋势来源：数据交换，Jefferies；备注：6月25日包括2个交易周的数据来源：数据交换，Jefferies；备注：6月25日包括2个交易周的数据行业：平均每日期权合约交易量（百万）03月-24 12月-23 01月-24 02月-24 04月-24 11月-23来源：数据交换，Jefferies；备注：6月25日包括2个交易周的数据行业：指数期权溢价ADTO（卢比）来源：数据交换，Jefferies；备注：6月25日包括2个交易周的数据BSE: 日均期权合约交易量（百万）11月23日2023年12月23日01-2402-243月24日图3 - 指数期权溢价ADTO在6月25日下降了约12%（与2024年11月相比）请参见本报告第10至15页的重要披露信息。本报告仅供捷富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。展品6 - BSE的每日平均指数期权合约交易量下降了约43%...表1 - 行业平均每日指数期权合约交易量下降了~72%...Sep-243月24日01-247月24日2023年12月23日12月24日04-24 05-2410月24日974 11月23日1205 Dec-231289 1月24日1330 2月24日1181 3月24日 ..1315161614141518141312140510152025.3571577480851001091161241441200306090120150来源：数据交换，Jefferies；备注：6月25日包括2个交易周的数据来源：数据交换，Jefferies；备注：6月25日包括2个交易周的数据展示 4 - 精品对名义 t/o 比率已提升至 ~17 bps来源：数据交换，Jefferies；备注：6月25日包括2个交易周的数据03-25 12-24 01-25 02-25 06-25 04-25 10-24 05-25 11-24行业：指数期权溢价名义转现（基点）11月23日2023年12月23日01-2402-243月24日04-245月24日06-247月24日08-24Sep-2403-25 04-25 05-25 06-25 02-25BSE：指数期权名义ADTO（Rstn）11月23日2023年12月23日01-2402-243月24日04-245月24日06-247月24日08-24Sep-24图7 - ...但是，指数期权名义ADTO较11月24日增长了约14%3468 5月25日3,022 6月25日 65686767165763771262554756751956913213613915116914513110795678501-25每份合同的溢价（卢比）04-245月24日06-247月24日08-24Sep-2410月24日11月24日12月24日01-2502-253月25日06-2411月23日11月24日08-2402-241138 2024年4月1066 5月24日1294 6月24日1033 7月24日922 8月24日870 09-24983 10月24日983 11月24日1322 Dec-242253 1月25日3,018 2月25日2653 3月25日 .18403854535904080120160.33740549053449705001,0001,5002,0002,500.8.214015304560.0.61.12.43.5185198277329010203040图13 - 期权收入预计在2025-2028年展望期内实现34%的复合年均增长率年度趋势来源：公司数据，Jefferies估计图11 - 收入预计在2025-2028年预测期间实现23%的复合年均增长率...来源：公司数据，Jefferies估计BSE：指数期权溢价ADTO（卢比）来源：数据交换，Jefferies；备注：6月25日包括2个交易周的数据BSE：每份指数期权溢价（卢比）03-24 12-23 01-24 04-24 05-24 06-24 11-23 02-24来源：数据交换，Jefferies；备注：6月25日包括2个交易周的数据经营活动收入（Rsbn）FY24选项收入（卢比）3QFY242024年第四季度 2025年第一季度 2025年第二季度 2025年第三季度请参见本报告第10至15页的重要披露信息。本报告仅供捷富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。图10 - BSE的指数期权每份合约溢价较2024年11月上涨了约3倍展品8 - BSE的指数期权溢价ADTO较2024年11月增加了约68%...Sep-247月24日01-2401-2506-2406-252023年12月23日12月24日3月24日 ..13%48%30%29%18%36%25%16%25%20%11%0%0%10%13%7%0%20%40%60%80%100%.3.15.6172538%40%56%66%010203040来源：公司数据，Jefferies估计来源：数据交换，Jefferies；备注：6月25日包括2个交易周的数据来源：公司数据，Jefferies估计图12 - ...由衍生品部门强劲增长引领09-24 03-25 12-24 01-25 04-25 05-25 10-24 06-25 11-24 02-25 08-24收入结构（%）导数股权现金 & 基金证券服务协同收入FY23FY24FY25FY26EFY26EFY23FY24FY25第14号展品 - 经营EBITDA（不含监管费用）预计在2025-2028年预期期间实现33%的复合年均增长率，利润率将扩大约14个基点 303.5325325FY25FY26E保费每百万卢比 (Rs), RHS4.7 2025年第四季度1.8 2024财年14 年2523 FY26E28 FY27E .2.14.03.7051015202530请参见本报告第10至15页的重要披露信息。图15 - 预计 PAT 在同期将实现30%的年复合增长率来源：公司数据，Jefferies估计PAT (Rsbn)FY24本报告仅供捷富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。 .请参见本报告第10至15页的重要披露信息。附件16 - BSE:合并损益表来源：公司数据，Jefferies估计经营活动收入投资收益其他收入总收入员工福利费用与计算机技术相关的费用管理费及其他费用第三方清算机构费用监管费用（含SGF）SEBI监管费用（名义转手）总运营费用经营活动EBITDA经营活动EBITDA利润率(%)EBITDAEBITDA利润率(%)D&AEBIT财务成本PBT & associates关联公司利润份额Pbt（不包括例外项目）所得税费用PAT（不包括例外项）本报告仅供捷富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。 .请参见本报告第10至15页的重要披露信息。来源：公司数据，Jefferies估计附件17 - BSE：合并资产负债表资产负债表（Rsmn）总固定资产对合营企业的投资总现金及银行存款余额其他投资贸易应收账款其他金融资产其他资产总资产应付账款金融负债其他负债总负债股本其他股权非控制性权益核心结算保证金应用待分配总权益所有者权益及负债本报告仅供捷富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。 .请参见本报告第10至15页的重要披露信息。来源：公司数据，Jefferies估计展覽18 - BSE：合併現金流量表现金流量表（Rsmn）年利润添加：D&A所得税费用其他项目经营利润（不含营运资本变动）营运资金变动贸易应收账款应付账款其他金融资产 & 其他资产其他负债 & 其他金融负债经营活动现金流量资本性支出利息和投资收益其他投资现金流量项目投资活动产生的现金流量已支付股息其他融资现金流量项目融资活动产生的现金流量C&CE的净增加/减少本报告仅供捷富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。 .请参见本报告第10至15页的重要披露信息。来源：公司数据，Jefferies估计图19 - BSE：PT计算BSE Ltd.的PT派生经营活动收入（Rsbn）EBITDA（亿卢比）PAT (Rsbn)EPS（元）目标市盈率（x）目标值（Rsbn）股份数量（百万）每股目标值（卢比）15%的CDSL股份（每股）目标价格（每股卢比，四舍五入）CMP向上 (%)本报告仅供捷富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。 公司特定披露杰弗瑞斯评级解释(MAR 第3条第1款e和第7条)我们感谢 Evalueserve Inc. 的员工 Satvik Kanabar 为我们准备这份报告提供了研究支持服务。公司简介BSE有限公司公司估值/风险估值方法论CS - 覆盖暂停。Jefferies已暂停对该公司的覆盖。BSE有限公司分