特雷亚特（TET）：前景更严峻但仍维持买入评级

146.0153.021.122.919.3321.632025E2026E7.9x7.3x 162.025.424.372027E6.6x 来源：Jefferies Research, Factset查理·本特利* | 股权分析师44 (0)20 7548 4405 | cbentley@jefferies.com海伦娜·徐* | 股权助理+44 (0)20 7548 4146 | helena.xu@jefferies.com马库斯·邓福德-卡斯特罗 * | 股权助理+44 (0)20 7548 4741 | mdunfordcastro@jefferies.com克里斯·坎尼汉 * | 股票分析师44 (0) 20 7548 4676 | ccounihan@jefferies.com 目录4什么出错了？5买入案例9购买方案的风险11估值14附录请参阅本报告第18至24页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户使用。禁止未经授权的传播。 请参阅本报告第18至24页的重要披露信息。可持续性很重要长远视角：Treatt本报告仅供杰富瑞客户使用。禁止未经授权的传播。专业特种原料终端市场的结构增长，核心机会覆盖中国咖啡和柑橘，以及健康与保健领域。我们认为高个位数有机增长率是可实现的。主要材料问题：供应链管理：原料公司在客户层面越来越多地采购天然原料。这增加了负责任采购的重要性（减少环境影响，支持工人和社区）。一个相关的问题涉及上游范围3排放（生产排放量低但合成投入物排放量高）。负责任采购可以成为公司在加强供应商关系和满足终端消费者期望方面的竞争优势。向管理层提问：1) 您目前的负责任采购水平如何？2) 每当负责任原材料采购比例增加10%，对销售额和利润率的影响是什么？3) 负责任采购是否有助于减少您的范围3排放？减少的程度如何？基本情况350p, +28%超重饮料（约80%的收入）由于是增长最快的品类，提供了相对于同行的增长机会。公司目标：1）到2030年将范围1和2碳排放减少42%，经基于科学的目標倡议（SBTi）验证，（2）通过全球伙伴网络和员工代表比例的可衡量改进，提升公平、多样性和包容性（ED&I）。•我们预测中期有机增长率为每年4%，EBIT利润率为12%。•目标价350便士意味着9.2倍市销率，较同行低40%。自公司发布盈利预警以来，股价持续下跌，为买入该股票提供了强劲的入场点。因此，估值看起来非常合理，其交易价格较大型同行有显著折扣。 上行情景，450p，+64%•高个位数增长（8%），利润率处于峰值（16%）。•450便士的目标价位意味着11.9倍的EV/EBITDA，比同行低23%。 催化剂•增长放缓（0%），利润率处于谷底（10%）。•目标价200便士意味着5.1倍EV/EBITDA，相对于同行有67%的折扣。•H2结果（2025年12月）•H2交易更新（2025年10月）•柑橘价格•新任首席财务官任命downside scenario200p，-27% 请参阅本报告第18至24页的重要披露信息。什么出错了？本报告仅供杰富瑞客户使用。禁止未经授权的传播。•公司的结构定位很强。饮料业务占比超过80%，且约40%的市场敞口在美国市场，Trett与风味行业的改革驱动细分领域高度契合。美国的“MAHA”浪潮聚焦于减糖和清洁标签创新，直接契合了Trett在天然提取物和糖-•减少技术，特别是针对汽水和苏打水。Treatt的战略转向高利润、高端类别（特别是在健康&）。•福祉)提供了实质性的优势，并有机会缩小与同行的利润率差距。估值仍然具有吸引力。Treatt的交易价格相对于同行而言，市值为息税折旧摊销前利润的60%折扣（相对于三年平均值的44%折扣）。尽管在其最近的交易更新中概述了面临的挑战，Treatt仍然因其以下几个原因成为一项引人入胜的投资机会：特雷特的最新交易更新揭示了运营和沟通上的失误，这些失误削弱了对近期前景的信心。营收和PBTE未达预期。柑橘油价格居高不下，继续扰乱购买模式，并促使短期内远离柑橘进行配方调整。此外，美国第二季度的表现疲软，客户推迟签约，仅在3月的最后一周就出现了400万英镑的同比下滑。值得注意的是，这些风险在1月的年会上未被标出，直到H1更新时才被承认，引发了对外部可见性的担忧。尽管执行风险仍然存在，尤其是在H2交付、指导和柑橘价格方面长期来看，风险回报率对长期投资者有利。 .0.40.60.81.01.21.41.6201020112012201320142015请参阅本报告第18至24页的重要披露信息。买入案例来源：欧睿国际，杰富瑞研究饮品 快速增长 风味类别：饮料乳制品咸味零食饮料占风味的百分比本报告仅供杰富瑞客户使用。禁止未经授权的传播。特雷特在饮料类别中的显著权重（占其销量的80%以上）加上其美国市场敞口（约2/5），为其增长提供了强有力的结构性基础。该公司有望从美国的风味引领式重新配方中受益，尤其是在RFK“让美国再次健康”倡议下。作为一项通过食物与健康体系系统性改革来应对慢性病的联邦推动，在MAHA推动的改革配方加速进程中，预防、营养及清洁标签创新被强调。该计划侧重减少糖分、提升饮食质量、推广天然成分，这与Treatt在减少糖分（例如Treattaromes和TreattSweet）、天然提取物和功能性风味体系方面的核心能力直接一致。随着MAHA推动美国主要饮料和食品品牌的改革配方，Treatt作为专业成分合作伙伴的角色变得日益具有战略意义，特别是在汽水、苏打水和其他健康导向饮料等类别中。这一政策背景不仅强化了Treatt在美国市场的相关性，也放大了其在高利润、健康导向类别中的长期增长潜力。此外，它们是美国暴露程度最高的之一，因此处于最能从上述改革调整的利好中获益的位置。图3 - 按体积计算增长最快的饮料风味类别——这一增长在短期内公司还优先考虑定制解决方案和联合开发合作伙伴关系，以便更深地融入客户创新管道，建立更紧密的关系和更高价值的合同。与关键同业相比，我们注意到 Treatt 在饮料方面重仓，其 ~80% 的业务量。这远高于 Givaudan/Symrise等同业，甚至高于 Robertet。Euromonitor 预计饮料领域的业务量将比更广泛的香精业务量以约 7% 的更快复合年增长率增长，这意味着该业务的基本复合年增长率更强。 51.5%52.0%52.5%53.0%53.5%54.0%54.5%55.0%55.5%20162017201820192020202120222023202420252026202720282029.35%38%35%48%45%39%47%0%10%20%来源：杰富瑞研究，公司数据图4 - Treatt的区域敞口 第二权重为美洲 .0%10%20%拓展新市场：加速高级增长：来源：杰富瑞研究，公司数据请参阅本报告第18至24页的重要披露信息。展品5 - 风味与营养终端市场细分DSM-公司凯里GivaudanSymrise诺瓦诺西斯罗伯特饮料 薯片 甜牛奶本报告仅供杰富瑞客户使用。禁止未经授权的传播。对于中国和咖啡，我们应从2026年下半年或2026年开始看到增长，前提是双方的销售团队都进行了投资。尽管围绕高端产品的言辞激烈，但最近的更新表明，Heritage产品仍然代表着收入的重要份额，并且向高利润类别的转型速度低于预期。持续的压力也表明，尽管投资者沟通强调增长杠杆，但进展的量化证据仍有待见到（例如，高端产品份额增加或利润大幅增长）。然而，新市场的表现不尽如人意，在2024财年和2025年上半年均呈现下降趋势。这种收缩主要由咖啡业务疲软驱动。由于美国消费者需求减弱导致量价压力，Treatt难以扩大其产品供应规模。此外，尽管在中国进行了结构性投资，但收入贡献仍然有限，而TreattZest虽然技术上表现强劲，但尚未实质性改变公司的收入结构。尽管如此，这些市场的长期潜力仍然完好。中国继续代表着巨大的机遇，特别是在关注健康的饮料类别中，而Treatt的本土化基础设施为未来的增长提供了坚实的基础。在咖啡方面，市场长期的基本面依然具有吸引力，因为存在大量的机遇。随着市场转向冷萃咖啡、即饮咖啡和功能性咖啡格式，所有这些都需要专业的风味解决方案，Treatt可能会变得高度相关。Treatt满足不断变化的消费者偏好（例如，低糖、增强口感、天然咖啡因来源）的能力可能会成为一个关键驱动因素。特莱特公司的战略转型聚焦于从低利润、标准化的传统产品，如大宗柑橘油，转向提供更高差异化、更高功能和更紧密客户关系的增值、高利润解决方案。Treatt的新市场战略聚焦于三大关键增长引擎：TreattZest、中国和咖啡。这些领域体现了该公司超越传统柑橘基础的多元化雄心，并捕捉高端、健康导向和地域战略市场的价值。 .15.6%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%.05101520253035404550图8 - Treatt 5Y市盈率来源：Jefferies Research, Factset图7 - 2022年以来的EBITDA利润率进展，但总体有限来源：杰富瑞研究，公司数据对股东回报的承诺：年至今股价表现提供有吸引力的切入点：2020A市盈率这些变动表明市场过度反应了，为长期投资者提供了一个罕见的在严重低估的水平购买优质企业的机会。然而，Trett正积极采取措施加强其柑橘产品组合，并减少与高暴露于波动性柑橘油相关的脆弱性。例如包括TrettZest和粉末状柑橘。通过超越大宗商品投入并进入专有柑橘技术，Trett正在保护利润空间并强化其在柑橘领域的重要性。请参阅本报告第18至24页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户使用。禁止未经授权的传播。Treatt的持续500万英镑股票回购计划（占市值2.5%），于2025年4月宣布，突显了管理层对公司中期前景的信心及其在资本配置方面的承诺。重要的是，回购资金将从强势地位中筹集，Treatt在半年度阶段仍然保持净现金状态。这一资本回报策略不仅表明了资产负债表的韧性，也反映了管理层认为当前估值实质性低估了Treatt的长期增长潜力，尤其是当其估值倍数凸显了机遇：Treatt的市值为关键同行的60% EV/EBITDA折扣（与三年平均31%的折扣相比）。按市盈率计算，它的市值为同行的51%折扣（与三年平均22%的折扣相比）。特雷特的当前股价为投资者提供了一个有吸引力的入场点。最近的抛售行为，由交易更新不及预期和全年指引的向下修正引发，似乎已经超出了基本面，尤其是在结合该股票的历史表现来看时。 .05101520253035图9 - Treatt 5Y EV/EBITDA来源：Jefferies Research, Factset市盈率/息税折旧摊销前利润平均值 转向高利润率、高端品类。在一个投资者信心受到考验的市场中，回购提供了有形的支撑锚点和明确的战略意图信号。请参阅本报告第18至24页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户使用。禁止未经授权的传播。 .来源：杰富瑞研究，超国际请参阅本报告第18至24页的重要披露信息。图10 - 美国橙油价格仍远高于近期平均水平购买方案的风险持续性高柑橘成本 - 新常态还是周期性高位？指导风险：本报告仅供杰富瑞客户使用。禁止未经授权的传播。随着指引底部暗示 H2 权重为 PBTE 的历史记录 77%（一个 5 年平均为 57%），进入 H2 的挑战是清晰的。而且，尽管我们看到我们覆盖范围内的H1收入平均水平偏低, Treatt则明显更差，尤其是在消费化学品领域。虽然 Treatt 继续为客户提供具有成本效益的替代方案，但配方策略的转变引发了这样一个问题：定价环境是否反映了结构性变化，而不是纯粹周期性变化。由于在2024财年柑橘类产品占收入的56%，持续的高价可能会给该公司带来重大的收入风险。管理层表达了谨慎的乐观态度，认为在未来几个月可能出现一些定价缓解，尽管广泛的共识表明，价格可能会持续更长的时间。高柠檬成本已成为Treatt的重大不利因素，对