Syensqo升级为买入；投资组合质量凸显

6,563.06,384.21,553.01,311.45.285.426,563.06,544.22024A2025E 6,598.96,909.01,492.11,617.76.146.956,825.37,155.02026E2027E 克里斯·库尼汉 * | 股票分析师44 (0) 20 7548 4676 | ccounihan@jefferies.com马库斯·邓福德-卡斯特罗 * | 股权助理+44 (0)20 7548 4741 | mdunfordcastro@jefferies.com查理·本特利 * | 股权分析师44 (0)20 7548 4405 | cbentley@jefferies.com海伦娜·徐* | 股权助理+44 (0)20 7548 4146 | helena.xu@jefferies.com ESG领域深度解析：化学品可持续性很重要长远视角：Syensqo向管理层提问：1) 您能否详细说明为达成您的目标所需的资本投资水平；2) 石油和天然气的剥离将如何影响您的环境目标，这是否已经包含在内；3) 您预计您的其余35%的场地何时将完全过渡到可再生能源主要材料问题：温室气体排放：化工行业是工业碳排放的主要贡献者（约占全球二氧化碳排放量的6%）。减少二氧化碳排放的行动开始体现在估值上。在ESG考量因素中，温室气体排放预计对估值影响最大。请参阅本报告第9至14页的重要披露信息。本报告仅供高盛客户阅读。禁止未经授权的传播。•每股80欧元的基本情况意味着7.8倍的市销率/息税折旧摊销前利润基本情况€80, +17%公司目标：1) 到2030年将范围3温室气体排放减少23%；2) 到2030年将范围1和2排放减少40%；3) 到2040年实现范围1和2的碳中和。•从重投资阶段转向自由现金流收获阶段。•网络定价的可行性（尤其针对特种聚合物），代表集团EBITDA的一半以上。•通过市场回购向股东返还现金 上行情景€110, +61%•一个每股110欧元的上行情景意味着10倍的EV/EBITDA（假设与同业相比没有估值折让）•这假设峰值周期组EBITDA利润率（23.5%）得以维持。 催化剂•每股58欧元的下行情景意味着相对于历史低周期利润率（EBITDA为21%）的折扣•使用 6.2x 市值/EBITDA - 对同业估值打18%的折扣。•Q2 结果 - 2025年7月31日•剥离石油和天然气/阿玛拉性能子部门下行情景€58, -15% 2 ..我们已对子段进行了建模，并估计以下EBITDA利润率：新披露 - 我们学到了什么？请参阅本报告第9至14页的重要披露信息。图2 - Syensqo旧部门结构来源：Jefferies研究，公司数据图3 - Syensqo新部门结构本报告仅供高盛客户阅读。禁止未经授权的传播。赛恩斯科对其业务板块进行了重新分类，并将气味性能和石油天然气板块移至其他解决方案。以下图表突出了这一点： .0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%..0500100015002000250020192020图 5 - 预计 2024 财年子部门利润率图4 - 子段边际图6 - 全球配送来源：Jefferies研究，公司数据来源：杰富瑞估计2Q23特种聚合物总飞机交付量•专业聚合物部门EBITDA利润率在第一季度为32%（JEFe），整个季度保持（由于客户/电子库存问题导致两位数量的下降），并且曾高达39%。重要的是，我们相信它在此周期这一点上保持了正的净定价，•展示了商业的高品质特性；来源：杰富瑞估计重要的是，我们注意到：请参阅本报告第9至14页的重要披露信息。本报告仅供高盛客户阅读。禁止未经授权的传播。复合材料的EBITDA利润率在2025年第一季度已达到20%以上，预计民用航空交付量的快速增长表明其有望实现显著的收入/利润增长。在2024年下半年波音罢工期间，它也有相对容易的可比数据（同时，如上图所示，这也是一个显著的利润率过剩）。 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2021同比变化2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E交货（左）修改同比增长（右侧） .202522%19%27%15%17%14%12%14%26%18%.20%21%22%23%24%25%.6,3841,31120.5%77612.2%5.42表9 - JEF Syensqo 收益变化来源：Jefferies研究，公司数据来源：Jefferies Research，公司数据，Factset我们对未来三年的EBITDA预测仅做微小的调整。JEF 与共识：图7 - Syensqo与其他解决方案对比至2027年JEF 盈利变化：来源：杰富瑞估计，公司数据公司SyensqoHexcel维克雷克斯阿尔克玛库雷哈大金巴斯夫伊诺基杜邦对等平均同花顺 vs Syensqo -410 bps -510 bps -530 bps 1140 bps -190 bps -20 bps第8 exhibit - 组合利润结构性地提高除其他方案外Ebitda利润率2024A新收入EBITDAEBITDA利润率EBITEBIT利润率EPS•诺维卡尔的利润率在高双位数区间表现相对有弹性，尽管挑战重重（针对公司/个人）•关注末端市场；其他解决方案（芳香性能/石油和天然气）在2024年对消费品资源利润率产生了约350bps的拖累，并且在此期间也达到了LSD水平。此外，我们估计剥离后的财务杠杆降低至1.1倍ND/EBITDA。这表明有充足的财务空间（约2倍ND/EBITDA时为11.25亿欧元），可以考虑向股东额外分配回报（除其现有的股票回购外）。在提议剥离其他解决方案后，我们注意到剩余的Syensqo业务的以下财务指标。我们注意到Syensqo在利润率指标和FY26/7F增长预估（FactSet）方面优于同行，尽管我们的预测表明顶部扩张有限（考虑到其有利的终端市场风险敞口，可以说较为保守）。请参阅本报告第9至14页的重要披露信息。本报告仅供高盛客户阅读。禁止未经授权的传播。我们的ebitda预估在未来三年中平均低于市场预期2%。重要的是，我们的预测与市场预期之间的方差随着时间的推移而缩小。 20262027202520262027202524%25%-9%13%8%-3%20%21%-3%18%13%0%30%32%-7%17%13%2%16%17%-4%8%7%0%18%17%26%10%-1%1%14%15%6%7%8%2%13%14%-1%14%9%0%15%15%2%7%6%-1%26%27%5%6%8%3%19%20%3%11%8%1%6,389-0.1%6,5996,6010.0%6,9091,327-1.2%1,4921,4790.9%1,61822.6%22.4%23.4%792-2.0%9419281.4%1,05014.3%14.1%15.2%5.54-2.0%6.146.061.3%6.95顶部线增长380 bps 150 bps 30 bpsEBITDAmebitda增长2025E2026EEx 其他解决方案其他解决方案新fy26旧与旧版比较20 bps20 bps新FY25旧版 vs. 旧版20.8% -20 bps12.4% -20 bps 202620273%5%10%9%6%6%4%4%4%5%5%5%4%4%3%3%4%5%5%5%6,8870.3%1,5901.7%23.1%1,0232.7%14.8%6.772.7%2027EFY27旧与旧版比较30 bps40 bps ..10,872.请参阅本报告第9至14页的重要披露信息。来源：Jefferies Research, Visible Alpha图12 - Syensqo SOTP估值来源：Jefferies 估计，公司数据估值：展品10 - Syensqo JEF与共识图11 - Syensqo DCF评估JEF与共识销售EBITDA - 营业EBIT - 营业净利润EPSDCF收入EBITEBIT利润率D&AEBITDA税资本性支出营运资金收购/处置自由现金流年折扣因子折扣因子总折扣系数PV FCF总值SOTP百万欧元（如无特别说明）息税折旧摊销前利润息税折旧摊销前利润息税折旧摊销前利润区域能量材料性能与维护其他解决方案公司总数股权价值每股 (欧元/股)本报告仅供高盛客户阅读。禁止未经授权的传播。我们将目标价格上调至每股80欧元，这是我们DCF（每股78欧元）和SOTP（每股83欧元）的加权平均值。我们的SOTP上调来自取消对材料和性能与护理领域同行的折扣（之前为-10%），而我们的DCF上调则来自终值利润率假设的增加（+100个基点），与我们的长期预测假设保持一致。来源：Jefferies 估计，公司数据相对估值：赛恩斯克奥的股价相对于同行有32%的折扣，自从从苏威分拆以来，平均有34%的折扣。按市盈率计算，它的股价相对于同行有23%的折扣，而历史平均折扣为29%。 6,3846,5996,9097,1697,4387,7307,9629,7453918419501,0661,1451,2371,1151,2676.1%12.7%13.8%14.9%15.4%16.0%14.0%13.0%5685515685856026206397829591,3921,5181,6511,7471,8571,7542,049(98)(210)(238)(267)(286)(309)(279)(317)(587)(515)(539)(560)(581)(604)(703)(860)36(38)(58)(49)(50)(55)(44)(45)0000003116286827768308897288270.920.920.920.920.920.920.920.921.000.920.850.790.730.670.620.355.5917.261.000.920.850.790.730.673.476.123115805826116035972,5235,0641,0431,12210829,2734084714393,116597969358(200)(180)(190)-1,5411,3111,4921,40211,207(1,493)(355)(500)(292)8,567104832025E2026E2027E2028E2029E2030E中期 末期2031E - 2037E 2038E估值2025 2026 NTM8.6x7.1x5.2x8.1x8.x净债务（2025年第一季度）养老金（2025年第一季度）混合动力(2023财年)环境负债（2025年第一季度）分享次数（2025年第一季度） .6065707506-2408-24展品13 - Syensqo相对估值 - EV/EBITDA请参阅本报告第9至14页的重要披露信息。赛恩斯科与同行平均 EV/EBITDA 现值平均本报告仅供高盛客户阅读。禁止未经授权的传播。来源：Jefferies Estimates, Factset *同业：Hexcel, Toray, Victrex, Kureha, Celanese, Arkema, Evonik, BASF, EMS-Chemie .请参阅本报告第9至14页的重要披露信息。来源：Jefferies估计，公司数据图15 - 瑞恩斯科财务摘要盈亏净销售额卷价格范围FX总销售额增长EBITDA - 调整后EBITDA利润率调整项目息税折旧摊销前利润 - 报告数营业利润 - 调整后OP保证金基本每股收益 - 继续，调整后EPS增长资产负债表流动资产合计现金及等价物总非流动资产无形资产商誉总资产流动负债合计总非流动负债总权益利用净债务（不含养老金）净债务 包括养老金净债务/EBITDA（例如：养老金）净债务/EBITDA