二次供应影响减弱

澳大利亚|金属与采矿 350 300 250 200 150 100 50 500 -- 递减的二级供应影响 核能背后的发展势头正在加速，受能源安全关切、政策支持以及人工智能和数据中心的结构性需求驱动。近期铀矿基本面保持平衡，因为二次供应的消耗，而初级供应持续未能满足需求。中东地区的新兴冲突可能导致波动性增加，我们更倾向于看到由预计从2025年末开始的大型采购周期驱动的基本面改善。 - 政策与结构性需求变化。国际政府政策正果断转向支持核能。美国正在加速推进扩张、新的部署和国内enriching能力（这里)，而欧洲则在德国、西班牙和法国的电网不稳定和能源冲击后，重新开始逐步淘汰核能。哈萨克斯坦等新市场也在推进核能发展。与此同时，超大规模数据中心正成为一个新的需求来源。预计到2026年，全球数据中心能源消耗将超过700万亿瓦时。亚马逊、谷歌、Meta和甲骨文等主要科技公司已经承诺采用核电基础设施以满足基本负荷需求。我们预计到2025年将继续支持核能，人工智能和数据中心的需求将不断增加，推动发展势头。然而，中东地区围绕核能能力的冲突如果升级，可能会在短期内带来阻力。 权益研究2025年6月15日 重点股票包括： TICKER 评分 价格目标 PDNAU 持 AUD6.40 PDNCN 持 C$6.00 BOEAU 买 4.50澳元 DYLAU 持 1.00澳元 图1-铀过量生产与最低库存预测 . 来源：UxC，Jefferies 图2-效用长期合同量 . 来源：UxC，Jefferies 图3-现货量 300 250 200 150 100 50 - - 供需错配与二次供应枯竭。预计2025年初级矿供应量为约1630万吨，低于反应堆需求量约1800万吨 - ，缺口将通过不断减少的二次供应（库存消耗、供应不足、掺混降级、回收）来弥补。冷战时期过度生产和苏联解体后形成的掺混库存预计到2030年代初将低于最低反应堆库存要求，不计战略储备和基金持有。若无新的矿激励措施或重大合同调整，市场将在2028年底面临结构性赤字。值得注意的是，公用事业公司一直未能积极重新参与现货市场，自2010年代初以来市场重新合同量一直在放缓 . 来源：UxC，Jefferies 30 25 20 15 10 5 - （图2）。尽管生产商坚持要求更高的价格条款，但购买者仍然犹豫不决，形成了情绪与采购行为之间的分化，我们预计这种情况将在2025年底趋同。我们认为，二次库存供应足以满足当前市场1.5-2.5年的需求，具体取决于反应堆库存和战略储备流动性。 - 合同滞后与即将迎头赶上。尽管当前反应堆库存似乎相对稳健，但长期合同量仍远低于更新率。具体而言，在美国总统行政命令可能看到在当前采购周期之外进行升级和寿命延长的前提下（这里） 。尽管生产商坚持要求更高的价格条款，但许多公用事业公司正在推迟采购，导致不断增长的供应过剩。据报道，到2025年底将发布多份10-25万磅范围的RFP/RFQ。预期的激增可能成为推动公用事业行动与牛市基本面及政策情绪动力相一致的催化剂。再加上主权燃料库的消耗、中国小型模块化反应堆的部署，甚至美国军用储备重新分类，2025年正成为一个采购复杂性日益增加的年份。在短期内，我们对长期新闻头条以及中东地区冲突可能升级的情况更为谨慎。我们预计，到2025年底，近期的基本面将提供更多结构性支持。在这种环境下，我们在铀领域更倾向于BOEAU。 丹尼尔·罗登*|股权分析师 61293642918|droden@jefferies.com 米奇·瑞安*|股权分析师 61293642998|mryan1@jefferies.com 哈米什·威尔特希尔|股权助理 +61293642993|hwiltshire@jefferies.com 詹姆斯·莱德*|股权助理 +61293642999|jlloyd@jefferies.com 请参阅本报告第9-16页的分析师资质认证、重要信息披露信息以及非美国分析师状态信息。*摩根士丹利（澳大利亚）有限公司 变更总结 每股收益预测市盈率 公司 评分 价格^ 目标价 2024 2025 2026 2024 2025 2026 圣骑士能源有限公司PDNAU 持 澳元6.30 AUD6.40 $(0.02) $0.03 $0.06 NM NM 74.1x 圣骑士能源有限公司PDNCN 持 C$5.71 C$6.00 澳元(0.02) 澳元0.03 AUD0.06 NM NM NM 老板能源有限公司BOEAU 买 3.68澳元 4.50澳元 AUD0.12 AUD(0.06) AUD0.30 31.6x NM 12.3x 深黄有限公司DYLAU 持 1.3澳元 1.00澳元 澳元(0.01) AUD(0.01) AUD(0.02) -- -- -- ^前一个交易日的收盘价，除非另有说明。 长远视角：Paladin能源有限公司 投资逻辑/我们的区别风险/回报-12个月视图 8.50(+35%) 6.40(+2%) 2.00(-68%) 圣骑士矿业有限公司通过重启其在纳米比亚拥有的75%的兰格海因里希矿，正重新确立其作为关键铀矿供应商的地位，产量将提升至每年600万磅U₃O₈。 18 16 近期收购FissionUranium，确保了对加拿大PattersonLakeSouth项目的完全所14 有权，目标是在29财年达到约10万吨/年的产量。这次收购使LHM的现金流能够12 再投资于有机生产增长。10 8 6 我们预期游侠将成为长期积极铀市场动态的关键受益者，这些动态受全球电气化 、脱碳化以及国家对能源安全关注增加的驱动。4 2 0 游侠矿业在澳大利亚证券交易所和TSX上市，提供独特的蓝筹股、流动性好且上市的交易纯uranium投资机会。 2024 2025 上行：下行 1:1.95 +12mo. 基本情况 澳元6.4，+2% 我们的价格目标基于50%的1.0倍NPV、25%的7倍FY26EV/EBITDA和25%的9倍FY26P/CF。 上行情景 澳元8.5，+35 % 在我们的乐观情景下，我们将我们的铀价格与当前 预测的价格曲线相比提高20%。 下行情景 澳元2，-68% 我们基于净现值(NPV)建立我们的下行情景，并将铀价建模为低于当前预测20%。 我们预计朗格海因里希矿在2027财年达到5.7U₃O₈/吨的产能；帕特森湖南项目预计在2029财年开发完成；米其林项目预计在2036财年开发完成。我们还包含了一个风险加权净现值，用于勘探和开发组合中其余的资源，资源价值为每磅4.7美元。 可持续发展至关重要催化剂 主要材料问题：该行业的关键问题包括考虑矿区土地的传统所有者、净零目标和为实现既定目标所采取的行动，以及员工安全和结构，例如当地社区雇员与“飞入飞出”工人的对比。 兰格海因里希：将于2025年开始开采新矿石；到2027财年逐步提升至5.7U₃O₈/年；并展示长期成本指引。 公司目标：一旦投入生产，PDN的ESG目标包括1）为减少碳足迹设定有意义的指标，2）实施减少范围1和范围2排放的机会，3）最大化本地和区域就业并为本地社区提供机会，以及4）遵守现代奴隶制报告要求。 帕特森湖南项目：整合到PDN投资组合中；在2026财年进行更新研究；在2029财年获得批准并开发。 向管理层问：1)你们纳米比亚运营的用水强度是多少？你们如何应对这些需求？2)你们运营土地的传统所有者是谁？你们与他们的互动情况如何？3)你们在运营的国家支付“公平”租金与在该环境中实现适当的资本回报的考虑是什么？4)你们运营的关键社区关切是什么，你们是如何解决这些问题的？ 米其林项目：进一步研究和批准。 勘探组合：进一步钻探和结果，以及矿业立法的变化应引起对这些资产的注意。 财务报表：帕拉丁能源有限公司 估计变化美元 2024A 2025E 2026E 2027E 修订版（MM） 2.3 201.3 362.4 477.1 综合评论 4.7 0.0 0.0 185.0 EBITDA（MM） (13.7) 46.2 91.3 201.0 EBIT（百万） (20.1) 28.3 56.0 162.9 净利润 60.0 5.9 29.4 106.2 EPS (0.02) 0.03 0.06 0.20 成本.每股收益 (0.10) (0.04) 0.18 (0.04) DPS 0.00 0.00 0.00 0.00 1Half 0.00 0.00 0.00 0.00 2Half 0.00 0.00 0.00 0.00 估值指标美元 2024A 2025E 2026E 2027E fyp/e NM NM 74.1x 20.5x fyp/e运营 NM NM 74.1x 20.5x EV/Rev NM 8.0x 4.5x 3.4x P/版 NM 12.5x 6.9x 5.3x EV/EBITDA NM 34.9x 17.7x 8.0x EV/EBIT NM 57.0x 28.8x 9.9x 远景：博世能源有限公司 投资逻辑/我们的区别风险/回报-12个月视图 7.00(+90%) 4.50(+22%) 2.50(-32%) BossEnergy的投资逻辑在于其与铀市场的关联性。我们预计铀价将在未来多年保持强势；然而，当前估值已将大部分潜在涨幅计入了BossEnergy，该企业有 望成为全球少数几家大型市值、高流动性、上市铀矿生产商之一，为投资者提供8 参与这一主题投资的机会。 7 上行：下行 2.81:1 6 5 从长远来看，由于已获得批准的生产量高达3.3M磅，Boss公司有潜力通过Jason和Gould大坝处可供使用的35.7M磅资源基地，以及Boss公司更广泛的190M磅4 JORC勘探目标，来补充这一增长。 3 2 2024 2025 +12mo. 基本情况 AUD4.5,+22 % 我们使用12%的资本支出和13%高于指导价的AISC ，以及低于目标的8%的产量，对Honeymoon进行了建模。鉴于Honeymoon之外有大量的资源基础 ，我们已经对延长五年寿命和扩建到利用3.3Mlbs/年的出口许可证进行了建模。 上行情景 澳元7，+90% 在我们的乐观情景下，我们将铀价预测提高了20% ；反映了结构性强势市场带来的更大价格上涨空间 。 下行情景 AUD2.5,-32% 我们基于净现值设定了我们的下行情景，仅假设现货铀价永久性下跌20%，反映了核能未能实现其雄心勃勃的增长轨迹。 我们的价格目标是基于50%的1.25NPV、25%的7倍FY27EV/EBITDA和25%的9倍FY27P/ CF。 可持续发展至关重要催化剂 主要材料问题：考虑矿区所在地传统土地所有者、净零目标及其为实现既定目标所采取的行动、员工安全与结构，例如本地社区雇佣与飞入飞出工人。 采购协议：我们预计Boss将在2025年之前推出进一步的采购协议。 公司目标：老板尚未正式介绍ESG目标，但承诺包括1）维护和发展良好的社区关系，2）减少范围1、2和3的排放，3）优先处理废物管理，并旨在将矿区恢复为可持续、多样化的生态系统，4）运营零伤害的工作场所，5）保护公众和环境免受辐射。 向管理层提问：1)你们运营的土地的传统所有者是谁？你们如何与他们互动？2)你们的中深层热采（ISR）作业对地下水有什么影响？你们如何确保对环境没有负面影响？3)你们对在运营国家支付“公平”租金与在该环境下实现适当的资本回报的考虑是什么？4)你们运营的关键社区关注点是什么？你们如何解决这些问题？ 产能提升：2025年应看到Honeymoon的顺利提升 ，这是一个积极的信号。 铀和核能前景：我们预计，随着各国继续追求脱碳 、电气化和能源安全，核能的前景将会有持续的积极消息。 财务状况：Boss能源有限公司 估计变化澳元 2024A 2025E 2026