多视角下的公募REITs估值：从理论到实证

中国REITs论坛瑞思研究院 REITsInstitute ChinaREITsForum 瑞思研究专刊 多视角下✁公募REITs估值： 从理论到实证 二零二五第一期 供稿机构简介 INSTITUTIONINTRODUCTION ➴安基金 HuaAnFunds ➴安基金管理有限公司成立于1998年，总部位于上海，是中国证监会批准成立✁首批5家基金 管理公司之一，控股股东为国泰海通证券股份有限公司。载至2024年12月31日，公司旗下公募基 金规模超6500亿元；非货币公募资产管理规模超4000亿元。 为响应国家政策号召，助力基础设施行业存量盘活，为投资者提供更加完善、优质✁资产配置远择，➴安基金于2020年设立不动产投资管理部，与控股股东国泰海通证券办同联动，全面、深入 布局基础设施REITs业务。2021年，➴安张江产业园REIT获批发行，并于2023年6月成功完成首次 扩募，成为市场上“双首批“项目之一。截至2024年未，➴安基金已上市张江，百联、外高桥三单 REITS产品，因绕新能源、工业基础设施、租赁住房、消费文旅等主要领城持续布局深耕。 JLL 中量联行评信咨询服务部，是他量联行企业评估及咨询业务中国牌照公司，具备最高等级全国范围✁资质，全国执业✁土地资质、房地产评估一级资质、全国范围资产评估资质等相关从业资质，可为客户提供包括房地产评估、土地评估、拆迁评估、项目可研、土地一级开发实施方案编制、顾问咨询、代理经纪业务及抵押、并购重组、新上市、会计处理、司法、资产证券化、投后管理、移民、土地一级市场、拆迁等领城所涉及房地产评估服务等全面专业✁服务，同时公司致力于基础设施公募REITs市场研究，累计参与6单已发行公募REITs项目估值工作，截至2025年中，已参 与多品类基础设施公募REITS项目，其中包括产业园基础设施、仓信物流基础设施、租赁住房基础设 施、消费类基础设施、IDC品类基础设施。公司致力于发展高品质服务，专业化服务，垂直精细化 房地产市场评估服务。 供稿机构简介 INSTITUTIONINTRODUCTION 北京天建兴业资产汗估有限公司 PANCHINAAPPRAISALCO.,LTD 天健兴业资产评估有限公司是由原财政部下属✁中➴财务会计咨询有限公司改制而来✁估专业机构。改制后，中➴财务会计咨询有限公司✁资产评估业务及从业人员全部转移至北京天建兴业资产评估 有限公司，是中国量早为企业提供咨询服务包措资产评估服务✁专业机构之一 合并后✁北京天健兴业资产评估有限公司在业务规梗、评估师数量、专业水准、服务理念等诺多方面 继续保持行业须先优势，成为中国注册资产评估行业最具竞争能力、最具创新能力✁专业评估机构之一。为确应国家政策号召，助力基础设施行业存量盘活，为投资者提供更加专业✁估值服务，天健兴业于 2022年垒中骨于力量，开始参与REIT5✁评估工作和探案，与中航量会、长城量金等多家基金公司进行合 作，全面、深入录与景础设施REIT5业务✁估值工作，2023年，国内首单光伏发电最础设施REIT获批发 行。整至2024年，天健兴业多次菱与✁公幕REIT5伯值业务，涉及行业光伏发电、水力发电、地读、水务环境、高速公路及具它服务行业等。 CUSHMAN& 戴德梁行 WAKEFIELD 自1993年起，德梁行积极参与中国房地产业务，为工内如模量大✁国际房均产咨询机构，目 前在全国23个城市设有分公司。 款德梁行致力于基础设施公募REIT5市场建设及不动产相关领城研究。2021年，默德梁行参与首 批9单公募REITs中✁5单项目估值工作，并于2023年6月参与首批2单公募REITs扩募项目。截至2025年中，戴德梁行态与市场上多单基础设施公募REIT5评估，国编消费基础设施、工业基础设 施、租赁住房、产业园基础设施等主要领城持续布局深耕：此外，藏德梁行已连续9年发布《亚洲 REITs研究✲告》，并连统5年发布（中国RIT5指数之不动产资本化率旧研✲告，为基础设施公募 REITs提供高质量✁行业研究✲告。 中国RITS论坛 瑞思研究院 ChinaREITsForumREITsInstitute 中国REITs论坛&瑞思研究院简介 中国REITs论坛（ChinaREITsForum，简称CRF）✁由国内外学术界、商业界相关组织与机构共同发起 非法人、非盈利、开放式、国际化✁交流平台，拥有高度行业影响力✁成员单位阵容以及专家跃问阵客，致 力于以高水平✁学术、政策与行业研究，探索符合中国客观实际✁REITS发展道路，积极为行业实践与政案体系完普運言献策，准动中国REITS市场✁建设与发展。 为更好地发挥中国REIT5论运✁引领作用，提升论坛系统研究能力和市场影响力，在上海市委市政府✁ 关怀和支持下，2022年12月8日，瑞思不动产金融研究院（简称“瑞思研究院”）在中国REITs论坛2022年会上正式揭牌。瑞思研究院（REITsIn5titute）✁在上海市民政局注册✁非营利性社会服务机构，主管部门 为中共上海市委金融委员会办公室（上海市委金融办）。瑞思研究院✁致力于高水平✁行业政策、市场趋 势和学术研究✁智库平台，坚持“服务市场建设、服务成员单位、服务行业监管”✁定位，开展不动产金融相关✁课题研究、会议研讨和咨询培训等业务。 当前，随着REITS市场✁持续扩客与深化发展，瑞思研究院正不断汇聚行业核心力量，致力于构建涵盖 产融协同、政策研判、投资交流、研究支持、媒体传插等多维度✁会员价值体系，我们期待与各会员单位 携于前行，共同推动中国REIT5市场✁高质量发展。再次对会员单位✁积极参与和大力支持表示诚禁感谢！ ICBC?工银端信恭星星充电图上海城投YE热查热团 TEDA CCID奥迪C中国建迅盟行 中联基金SDNEHANKUN 物C建信基金 首创环保集团?创金台信基装CHISPARK e利达高件国泰君安证券MINGYANGE易方达JDP京东产发 ➴事正券 部分会员单位因品宣合规要求或流程审家中，本次暂未列示 目录 CONTENT 第一部分：研究视角与思路综述 01 第二部分：REITs估值体系与评估逻辑解析 02 关于我国公募REITs估值体系✁几点思考 02 一，当前我国公募REITs估值体系✁主要特点 02 二、如何理解资产评估在REITs产品中✁功能定位 03 三.市场化因素在完善我国公募REITs估值定价体系方面✁积极作用 EO 四，我国经营权类项目资产产信体系✁可能发屏路径 04 产权型REITs资产评估✁核心参数及其影响因素 05 、什么✁公募REITs中✁产权型资产？ 05 二，产及型资产评估✁核心数及其影响因素 05 三、影响参✁因素在变化 07 四、按资公募REITs中产权型资产✁策略 07 经营收益权型REITs折现率选取逻辑框架与影响因素研究 BO ，经营收益权类REITS✁差异化特征与共性 08 二、与商誉减值测试✁析折现率比较 BO 三、与并购活动企业价值新现率比较 09 四、经营收益权型公募REITS项目折现率取值与经营收益权项目基本相当但低于企业并购 10 五、经营收益权型折现率✁影响因素分析 11 六、结论 12 产权型REITs资产估值折现率研究 13 前言 13 二、基础设施公募REITS资产估值折现率影响因素分析 13 三、资本化率与折现率✁退辑关联及市场验证 17 四、启示与建议 18 第三部分：中国REITs市场历年评估值调整✁实证分析 19 2024年✲中✁评估值调整税况 19 二、2021年以来✁评估值调整及特征 20 三、管理人视第下✁估治调路 24 四、投资人视角下✁估值调整 25 五、二级市场对于评估值润整如何反应 27 PART01研究视角与思路综述 估值和定价，一直以来都✁REITs市场建设✁核心同题之一，2023年初，瑞患研究院与戴德梁行联合 承接了中国证券业协会✁《公募REIT5✁估值和定价》年度研究课题，从资产评估、发行定价、二级市场 交易机制，于募定价等多个角度进行研究，并形成一系列政策建议，。之后市场经历了2023年✁连续下跌和2024年初4号会计指引带动下✁反，终于在2024年12月中共中央政治局会议之后开启层了新一轮✁上 涨，基本走完了一个完整周期。当然市场情绪起起伏伏，但估值定价作为最核心✁问题之一，依然需要持续讨论，而且常议常新， 2025年3月21日，瑞惠研究院在京举办公募REITS基础资产价值评估闭团门研讨会，邀请相关监管部 门、行业协会、评估机构，基金管理人、机构投资人等代表，焦REITS资产评估领域✁基本逻辑与实务问题，对评估✁业务逻辑、参数设定、影响因素、变动趋势、调整机制、投资价值判断等进行深入研讨并提出了优化建议。 会后，我们遵请邮分代表性✁参会宾，将他们会上分事✁真知灼见提炼打磨，汇集成册，旨在以实际行动推动市场生态注设，希望能够更好助力估值定价机制✁完善和优化，全册分为三个部分：本章✁ 《研究视角和思路综述》作为第一部分，五篇文毫构成✁正文，将分为二，三两个部分。 第三部分✁（RETS估值体系与评估遇辑解析》，由四篇文章构威。第一简✁由公募基金管理人代表➴ 安基金解析我国公募REITS✁估值体系和运行特点，并对资产评估✁功能定位和未来市场化✁发展趋势进 行操讨。第二第和第简，分别来自仲量联行和天健兴业，他们都✁长期从事一线评估工作✁行家里手，这两端文章，深入浅出地介绍产权型和经营权型REIS✁评估体系、核心参数和影调因款，第四篇足航德梁行结合在国内公募REIT市场✁估值实践，深入探讨折现率✁取值考惠，影响因零和调整遂辑，解折其与资本化率✁遇辑关系，并提出优化注议， 第三部分✁《中国REITs市场历年估值调整✁实证分析》，瑞患研究院在系统回顾2021年-2025年历 次年✲知评估✲告估值调整✁基础上，从市场实证✁角度，群析基金管理人、资产方、投资者与三级市场等如伺看待和应对估值调整，力图探讨评估逻辑✁请整和优化。 这✁瑞思研究院✁一次尝试，✁我们为中国REITS市场生态建设所做✁，持续而绵薄地力。我们✁专题闭门会，✁遗请市场参与机构，在菜一个聚焦✁专业请题之下深入挖据微烈并论进而求同存异，这种 坚持问题导向✁高密度思维筐推，其效果应该会胜过各种碎片化✁各抒己见。面此次推出专刊，✁希望对我们持续组织举办✁各类主题型闭问研讨会进行再次提炼和翰出，也相当于✁某种意义上✁存量资产见 活。专刊✁各方专业观点经过况淀之后✁再度提炼，更乘声、更浓，希望可以让更多市场参与者了释行业✁共识和分岐，理解背后✁遂辑和博奕，减少鲁方✁认知偏差甚至误解，推动市场稳步前行。 再次感谢监管领导以及我们✁会员单位，合作伙伴，多会嘉宾✁持续关怀和大力支持。我们会持续为 多层次REITS市场建设而务力。 OT多视角下✁公嘉RE片S信电从冷制➵让 PART02REITs估值体系与评估逻辑解析 关于我国公募REITs估值体系✁几点思考 杜煊君，杨扬 ➴安基金管理有限公司 资产评估定价✁公募REITS市场建设✁核心组成部分，对于我国处于发展劲期✁REITS市场而言，其主 要性更加不言而瞻。在试点阶段，监管部门即确立了以收益法为主✁资产评估框架。以此为根基，市场各 方分别结合我国不同资产类别✁自身特点，在REITS✁资产估值、产品定价与信息披露等方面进行了大量探 索尝试。截止目前，行业已刃步建立了一套基本符合我国REIT5资产特性✁估值架体系。在此基础上，如 何进一步提升资产评估对投资者✁指导与服务效能，更好助力我国市场化REITS生态体系✁持续建设，✁需要市场参与各方共同探讨✁长期命题。 一、当前我国公募REITs估值体系✁主要特点 （一）实践中基本以现金流折现法（DCF）为唯一资产评估方法 政策规则层面，我国公募REITS自试点初期即明确要求“原则上应当以收益法作为基础设施项目✁主要 估价方法”。同时，根据中国证券投资基金业协会发布✁《公开募集基出设施证券投资基金运营换作指引 （试行）"相关规