曲线由平至陡的拐点

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明[Table_Title]曲线由平至陡的拐点[Table_Title2][Table_Summary]6月9-13日，中美二轮谈判成为影响利率走势的主要变量，关税维持原状的结果利多债券以及黄金等避险资产。不过临近税期，资金面出现了预防性收敛，这也使得投资者对于债市的短期定价变得更为谨慎，利率与类利率行情放缓，仅部分中长久期信用债逆势补涨。►资金隐忧正渐进消除站在6月初时点，市场普遍对月内资金稳定性存在担忧，尤其是在跨季压力之余，银行体系还需面临4.18万亿元的超大额存单到期挑战。然而，随着季末月进程过半，市场的担忧初步缓解，同业存单在降价趋势中已经完成了1.83万亿元规模的续发。税期前隔夜与7天资金利率虽经历小幅抬升，但二者依然维持在1.46%、1.58%合理位置。资金趋稳的背后，是央行在两个层面的呵护：一是通过释放积极的中长期资金信号，稳定资金利率中枢。6月起，央行月内的三段式呵护从隐性转为显性，消除信息差，更为有效地引导资金预期。二是及时平抑资金的非理性波动，如在6月12日，由于临近税期，流动性惯例防御性收敛，次日央行便将OMO单日投放规模提升至2025亿元，净投放675亿元，也反映出央行呵护资金的态度较为坚定。►曲线需要陡峭化资金压力缓解之后，债市久期行情迟迟未能启动，为何如此？我们倾向于，当前利率下行的障碍，或在于短端1年期国债收益率难破1.4%，曲线过度平坦。针对过平曲线如何修复的问题，我们筛选出历史上四段典型的国债曲线“极致平坦化”案例，并对其先平后陡的过程进行复盘分析。总 结 而言，历史上曲线的极致走平多与央行操作相关。无论加息与否，当央行对于流动性的操作“收紧”时，市场往往容易走出较为 极致的熊平行情，2025年一季度也不例外。而后续曲线的修复走陡同样 依赖于央行的态度缓和，具体表现可能不局限于降准降息，也包括日常的呵护性投放提升。不过参考历史，央行态度改善对于曲线斜率的影响可能并非立竿见影，市场需要一段时间来适应与接受这一改变，宽松效果的传导也需要一个过程，最终如大行等机构能腾挪出空间在二级市场配置短债，进而有效推动短端利率修复，曲线走陡。从当前的状况来看，央行的态度已然转暖，我们可能正处于曲线由平走陡的拐点上。此外，今年债市短端可能还面临一个特殊问题，即财政（国债）发力时点较为靠前。自3月起，1年、2年、3年国债月度发行规模均迅速抬升至1700-1900亿元，远高于2024年11月至2025年2月单月约1000亿元水平。一级市场的充分供给一定程度上缓解了各银行在二级市场“抢券”的诉求。因此，尽管5-6月期间，大行恢复了二级市场净买入短 久期国债，但并未持续上量。随着下半年债市从供过于求恢复至供需平衡状态，大行在二级市场的买债规模或有所提升，带动利差修复。►市场或正处于利率曲线由平走陡的拐点落脚至债市策略上，在国债曲线顺利走陡之前，长端利率或偏震荡，偶 尔 会出现“倒车接人”的机会。5月中下旬以来，由于债市风险不算显 1 分析师：刘郁联系人：刘谊 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2著，交易盘的风险偏好逐级提升，利率债基久期中枢已达到了5.23年的高点，信用债基久期中枢也攀升至2.43年水平，二者均处于2024年以来99%分位数以上。虽然市场久期中枢偏高并不意味着债市一定会出现大幅调整，但是过高的风险暴露容易使得市场对于利空因素更加敏感，若一致预期出现动摇，市场波动也会更大。不过，在当前外需仍面临挑战，内需曲折修复的基本面背景下，长端利率若有回撤，幅度或也相对可控。长端利率向下的顺畅行情或在跨季之后，如果已有久期持仓，或暂不急于下车；若有待配资金或调仓需求，可借调整机会分步将久期追加至目标上限。久期仓位，可优先考虑10年期非活跃券、农发债、口行债等，30年品种中优质省份地方债也有较为显著的品种利差，以上品种在预期波动阶段估值或更为稳定。风险提示货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 正文目录1.利空排除，但利率难下.................................................................................................................................42.曲线需要陡峭化...........................................................................................................................................63.季末渐进，理财规模小幅回落......................................................................................................................133.1周度规模：环比降519亿元.......................................................................................................................133.2理财风险：净值持续抬升，负收益率降至低位.............................................................................................144.杠杆率：大行融出升至4万亿以上，银行间杠杆连续抬升..............................................................................165.基金久期持续提升.......................................................................................................................................186.国债发行速度放缓.......................................................................................................................................207.风险提示....................................................................................................................................................23图表目录图1：10年期国债活跃券收益率（%）............................................................................................................4图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）.........................................................................................5图3：国债10Y-1Y期限利差曾在2017、2019、2020、2023年经历过极致压缩.................................................6图4：货币政策的异常收紧催化利率曲线极致走平，而曲线的修复得益于资金面转松（%）.................................7图5：弱预期与风险事件催化牛平行情，基本面转向推动期限利差走扩修复（%）..............................................8图6：期限利差的压缩是流动性收紧的结果，资金面转松后，曲线开始修复走陡（%）.......................................8图7：资金面承压是曲线走平的主因，年末央行加力实施中长期资金投放，长短端利差渐进走扩（%）................9图8：财政变奏，国债发力时点较为靠前，上半年短久期国债一级供给规模较大（亿元）...................................10图9：利率债基、信用债基久期中枢双双处于历史高位.....................................................................................11图10：6月9-13日，理财规模小幅回落，环比降519亿元至31.55万亿元.......................................................13图11：随着季末时点临近，理财回表压力将逐级递增，后续两周理财规模将持续承压........................................14图12：理财代表产品净值持续抬升（单位为1）..............................................................................................14图13：近1周理财产品业绩负收益率占比（%）.............................................................................................15图14：近3月理财产品业绩负收益率占比（%）.............................................................................................15图15：理财破净水平整体下降，全部产品破净率相较于上周下降0.04pct至0.6%.............................................15图16：产品业绩未达标占比也在下降，全部理财业绩不达标率环比降0.9pct至17.3%。...................................16图17：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2025年6月13日）.......................................17图18：银行间债券市场杠杆率（更新至2025年6月13日）...........................................................................17图19：交易所债券市场杠杆率（更新至2025年6月13日）...........................................................................18图20：利率债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数拉伸至5.23年（更新至2025年6月13日）.......19图21：信用债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数拉伸至2.43年（更新至2025年6月13日）.......19图22：短债基金及中短债基金久期中位数分别为0.82、1.61年（更新至2025年6月13日）...........................20图23：2020年以来国债净发行规模（亿元）...........................................................