下半年出口展望：抢出口：前置了多少需求

请务必阅读正文之后的免责条款部分抢出口：前置了多少需求——下半年出口展望本报告导读：前期抢运出口订单，将导致后续出口大幅下滑吗？我们拆分了对不同地区各类产品出口情况，发现前期抢运的透支程度有限，且增量需求的贡献较高。因此我们认为即使透支效应和关税存在，后续出口增速也仅是稳步回落，中国制造仍有韧性。投资要点：[Table_Summary]本轮抢出口的节奏完全跟随关税预期：显著的抢出口最早出现在2024年11月，正值特朗普大选计票胜出当月，对美出口环比显著强于季节性；在2025年2月由于当时落地的芬太尼关税仅有10%远不及前期60%的预期而导致抢出口显著退温，甚至前期透支的订单回吐导致出口增速显著回落，出口环比增速显著弱于季节性；而2025年3月则由于美国政府自2月中旬起不断渲染4月初即将公布的全球大规模对等关税，重新拔高了关税预期，引发了再度的抢出口现象。往后看，关税预期大幅降温，豁免到期前抢出口动力或不如之前。我们通过观察开始抢运以来至2025年4月的出口增速与无抢运的“基准增速”的差值，来测度抢运的透支。发现：对美国、对转口地和对其他地区的出口增速中枢均有显著抬升，恰好对应着应对关税的三种方式：抢出口（狭义）、转口、替代。对美国和转口地的出口增长可能反映了抢运的透支程度，而对其他地区的出口增长可能反映了出口企业凭借自身竞争优势积极寻求他国增量订单的结果。从拉动量上可知，2024年11月-2025年4月出口增速中枢较高，约一半由抢运透支导致，另一半则可能是货真价实的增量订单。模拟抢运透支后的情形：假设前期抢运提升的部分将在基准水平上被扣除，那么短期内可以看到对透支订单的出口地增速的显著回落，而对其他地区出口增速维持现状。若不考虑关税对出口的冲击而仅考虑抢运透支效应，由于出口企业积极寻求他国增量订单的支撑，即使抢运透支效果出现，增速依旧能稳定在前期出口增速4.7%的基准水平上下。总体来看，下半年出口增速中枢或有所下行，但趋势偏稳。但如果美国经济明显回落，或对出口增速有进一步的拖累。由于美国对华和转口地加征10%关税约导致最大2%的出口增速中枢回落，故不考虑基数效应出口增速中枢应在2.7%左右，对应第三季度可能的出口增速。而2025年四季度基数抬升将短暂地进一步降低出口增速中枢。风险提示：关税导致美国及其他国家需求萎缩，带来出口增速中枢的超预期回落。 目录1.抢出口的节奏..................................................................................................32.抢出口的透支..................................................................................................43.关税的影响......................................................................................................54.风险提示..........................................................................................................5 1.抢出口的节奏2024年第四季度以来，中国出口增速表现较强，那么“抢出口”行为会否会前置下半年的出口需求、导致下半年出口增速明显回落呢？我们认为，判断抢出口的关键在于是否在关税信号后出现显著的环比超季节性，以此可以认识本轮抢出口的基本节奏。我们2024年8月30日发布的《“抢出口”：历史复盘与前景展望》中复盘2017-2018年4张关税清单的抢出口经验是：关税信号出现后的一个季度内，通常出现环比显著强于季节性的现象，此后环比基本保持季节性水平，直至关税落地环比显著弱于季节性。也就是说，相比于关税本身，抢出口与关税预期相关，在关税信号出现但关税未落地时，关税预期不断升温促成进出口贸易订单的签订。以此标准观察本轮抢出口，会发现本轮抢出口的节奏完全跟随关税预期：显著的抢出口最早出现在2024年11月，正值特朗普大选计票胜出当月，表现为对美出口环比显著强于季节性；在2025年2月由于当时落地的芬太尼关税仅有10%远不及前期60%的预期而导致抢出口显著退温，甚至前期透支的订单回吐导致出口增速显著回落，出口环比增速显著弱于季节性；而2025年3月则由于美国政府自2月中旬起不断渲染4月初即将公布的全球大规模对等关税，重新拔高了关税预期，引发了再度的抢出口现象。因此我们也可以合理推测，5月14日中美日内瓦联合公告声明双边关税的大幅降温或已造成了关税预期的大幅回落，因此尽管4月9日和5月14日美国对各地区宣布的对等关税90天豁免期即将到期，可能带来一定的关税预期升温，但抢出口动力终究大不如前。是故决定后续出口增速如何变化的主要因素，一是前期抢运透支带来的回落幅度，二是关税的影响显现程度。图1：本轮抢出口的节奏完全跟随关税预期数据来源：海关总署，国泰海通证券研究；为剔除台风影响，在环比与季节性之差之外将对美出口情况与对全球出口的情况进一步做差。 2.抢出口的透支我们通过观察开始抢运以来至2025年4月的出口增速与无抢运的“基准增速”的差值，来测度抢运的透支。其中剔除2024年9-10月台风的扰动。可以发现抢运期间的出口表现有如下情况：中国总出口增速中枢由4.7%提升至7.2%，提升2.5个百分点；对美国出口增速中枢由1.1%提升至2.8%，提升1.7个百分点；对转口地出口增速中枢由8.5%提升至12.7%，提升4.2个百分点；对其他国家出口增速中枢由4.2%提升至6.2%。提升2.0个百分点。而对美国、对转口地和对其他地区的出口增速变化，恰好对应着应对关税的三种方式：抢出口（狭义）、转口、替代。其中对美国和转口地的出口增长可能反映了抢运的透支程度，而对其他地区的出口增长可能反映了出口企业凭借自身竞争优势积极寻求他国增量订单的结果。从拉动量上可知，2024年11月-2025年4月出口增速中枢较高，约一半由抢运透支导致，另一半则可能是货真价实的增量订单。图2：关税信号前后对不同地区出口增速中枢的变化数据来源：海关总署，国泰海通证券研究图3：抢出口（狭义）、转口、替代三种应对方式的拉动数据来源：海关总署，国泰海通证券研究因此我们可以模拟抢运透支后的情形：假设前期抢运提升的部分将在基准水平上被扣除，那么短期内可以看到对透支订单的出口地增速的显著回落，而对其他地区出口增速维持现状。 由前文对各地区的出口增速拉动量计算可得，出口增速或在202411-202504约7.2%的基础上，因前期抢运透支而回落2.5个百分点至4.7%。换言之，若不考虑关税对出口的冲击而仅考虑抢运透支效应，由于出口企业积极寻求他国增量订单的支撑，即使抢运透支效果出现，增速依旧能稳定在前期出口增速4.7%的基准水平上下。图4：抢运透支订单扰动出口增速节奏的理论模型数据来源：海关总署，国泰海通证券研究图5：抢运透支后，其他地区新订单或依旧支撑增速数据来源：海关总署，国泰海通证券研究3.关税的影响抢出口的透支效应以外，关税对出口的影响也十分关键。根据我们2025年4月7日发布的报告《对等关税落地，不确定性仍存》中对出口关税弹性测算约为-1、美国+转口商品约占中国出口20%的结论，美国对华和转口地加征10%关税约导致最大2%的出口增速中枢回落。总体来看，不考虑基数效应出口增速中枢仍在2.7%左右，对应第三季度可能的出口增速中枢。而2025年四季度基数抬升将短暂地进一步降低出口增速中枢。4.风险提示关税导致美国及其他国家需求萎缩，带来出口增速中枢的超预期回落。00.511.522.5-4-3.5-3-2.5-2-1.5-1-0.500.511.522.533.544.555.566.577.588.59抢出口增速中枢上移透支订单增速中枢下移回归基准水平 请务必阅读正文之后的免责条款部分本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。股票投资评级行业投资评级国泰海通证券研究所地址上海市黄浦区中山南路888号邮编200011 评级说明增持相对沪深300指数涨幅15%以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%～15%之间中性相对沪深300指数涨幅介于-5%～5%减持相对沪深300指数下跌5%以上增持明显强于沪深300指数中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数电话（021）38676666