深度之二：再论龙头还有哪些预期差？

核心观点 再论龙头还有哪些预期差？ ——久立特材深度之二 高质量、高速度的成长力，优秀的预期管理，铸就股价显著超额。久立特材是具有全球竞争力的高端材料技术企业。近10年公司销量、营收、主业归母净利润复合增速分别达8.5%、14.2%、22.3%。近5年公司市场预期管理优秀，股价显著跑赢沪 公司研究|深度报告久立特材002318.SZ 买入（维持） 股价（2025年06月13日） 24.14元 目标价格 32.36元 52周最高价/最低价 25.52/17.4元 总股本/流通A股（万股） 97,717/95,476 A股市值（百万元） 23,589 国家/地区 中国 行业 钢铁 报告发布日期 2025年06月15日 深300ETF。然而公司PE估值仍没有脱离13-15X的波动中枢。市场在担忧什么？ 1周 1月 3月 12月 公司哪些潜力没有被市场充分预期？ 绝对表现%0.63 -0.21 8.1 5.38 主业的认知偏差：全球酸性和深海油气是大势所趋，公司相对油气周期有自身 相对表现%0.88 0.61 9.31 -4.21 alpha。24年公司油气领域营收占比约63%，市场不乏对公司产品需求市场或萎缩的担忧。从材料体系看，公司产品为不锈钢管和镍基合金管，主要面向深海和酸性 沪深300%-0.25 -0.82 -1.21 9.59 油气。深海油气方面，中东陆地、深海油田在全球待开采资源中成本最低，未来深海和超深海油气产量或不断提升，且油井深度逐步增加；酸性油气方面，全球油气酸性程度或逐年加重，中东油气同时含有硫化物和CO2，工况更为复杂，阿联酋也正在开发世界最大之一的海上超酸性气田项目。酸性和深海油气市场主要在海外， 公司海外业务持续发力，高水平的国际化有望部分抵消油气资本开支周期波动。 成长的预期偏差：油气只是基础，公司或成长为镍基材料平台，未来在航空和核电 领域或还有更多惊喜。一代材料，一代装备，公司高水平建设合金公司以保障高端镍基材料供给，且经营情况良好；引入中国工程院院士加盟建立研发体系，建设高端材料系列试验平台，公司未来有望成长为镍基先进材料平台。公司产品深度参与国内三代、四代核电技术，核聚变领域有望成为新增量；公司产品可用于民用航空 发动机附件外部管路等部件，发展空间较大。 商业模式认知偏差：公司管理层奉行不内卷、向外看、高端化、长期主义的经营战略，打造百年久立。高端产品久立特材后来者居上，产品档次与海外龙头企业如ALLEIMA的差距或将不断缩小；公司秉持低杠杆的稳健运营策略，后续高附加值、高技术含量产品营收和占比或将不断提升，高端产品或加速放量；公司自由现金流和现金储备充裕，公司通过分红+回购回报资本市场力度不断加大，未来高股息可期。 刘洋021-63325888*6084 liuyang3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010002香港证监会牌照：BTB487 盈利预测与投资建议 业绩超预期，分红创新高：——久立特材2025-04-13 2024年报点评高端化持续发力，质量回报双提升：久立 2024-11-03 特材2024年三季报点评高端化喜获丰收，Q3业绩超预期：——久 2023-11-02 立特材2023年三季报点评 我们预测公司2025-2027年每股收益为1.75、1.93和2.14元。以DCF法进行估值，目标价32.36元，维持买入评级。 风险提示 募投项目进度不及预期风险、产品升级不及预期风险、宏观经济增速放缓、能源价格大幅波动风险、假设条件变化影响测算结果的风险。 公司主要财务信息 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 8,568 10,918 13,106 13,729 14,554 同比增长(%) 31.1% 27.4% 20.0% 4.8% 6.0% 营业利润(百万元) 1,734 1,813 2,037 2,240 2,492 同比增长(%) 24.8% 4.6% 12.4% 9.9% 11.3% 归属母公司净利润(百万元) 1,489 1,490 1,709 1,884 2,095 同比增长(%) 15.6% 0.1% 14.7% 10.2% 11.2% 每股收益（元） 1.52 1.53 1.75 1.93 2.14 毛利率(%) 26.2% 27.6% 26.5% 26.2% 26.9% 净利率(%) 17.4% 13.7% 13.0% 13.7% 14.4% 净资产收益率(%) 22.1% 19.7% 19.0% 17.8% 18.2% 市盈率 15.8 15.8 13.8 12.5 11.3 市净率 3.3 3.0 2.3 2.1 2.0 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1、价值体现：估值是否已反映公司的高成长力？6 1.1市场表现：高质量、高速度的成长力，获得显著超额6 1.2估值抬升：预期管理优秀，估值或仍有空间7 2、主业的认知偏差：深海和酸性油气大势所趋，高等级材料需求强度提升9 2.1深海油气：中东、南美深海和超深海油气产量或不断提升9 2.2酸性油气：全球油气酸性程度或逐年加重，中东或是增量大市场11 2.3“真”国际化：面向深海和酸性油气，开启高水平国际化12 3、成长的预期偏差：先进镍基材料平台，民用航发、先进核电提供广阔舞台15 3.1民用航发：附件管路不锈钢单台价值不容低估，国产替代和全球市场空间广阔15 3.2先进核电：三代核电批建常态化、四代核电方兴未艾，核聚变或成新热点19 3.3成长目标：全产业布局或成为先进镍基材料平台，未来或有更多惊喜26 4、商业模式：长期主义、后发优势、稳健运营、高分红潜质29 4.1企业精神：坚持长期主义，不内卷、向外看29 4.2时间在我：后来者居上，高端化、国际化空间广阔，未来或有更多“久立方案”29 4.3创新驱动：低杠杆运营，利润率驱动的ROE提升32 4.4分红潜力：自由现金流和现金储备充沛，或进入高分红时代33 盈利预测与投资建议35 盈利预测35 投资建议36 风险提示37 图表目录 图1：2024年久立特材营收行业分布6 图2：久立特材不锈钢管生产流程示意图6 图3：久立特材营业收入和产品销量不断增长6 图4：久立特材主业利润稳步增长6 图5：久立特材吨售价和吨毛利的历史变化情况7 图6：久立特材主业ROE和毛利率的历史变化情况7 图7：2020年以来久立特材和沪深300指数和申万钢铁指数的走势对比7 图8：久立特材EPS（元）的公布值、Wind一致预测值对比8 图9：2020年以来久立特材PE-band8 图10：强化政策情景下中国能源消费构成9 图11：既定政策情形下全球能源消费构成9 图12：全球存量原油资源供应成本曲线：中东陆地、深海油田在待开采资源中成本最低10 图13：中东陆地、海上大陆架和深海油田产量占比将提升：成本位于行业曲线50%以下分位10 图14：2000米以上的深海和超深海油气产量或大幅提升10 图15：预计23-30年深海油气产量年均复合增速或达3.5%10 图16：除2020年极端情况外，16-23年全球深海和超深海油气勘探钻井数较为平稳，受油价影响较小11 图17：全球陆上和海上油气绿地项目资本开支（亿美元）11 图18：酸性油气在全球分布广泛，其中北美和中东地区油气同时含有硫化物和CO211 图19：墨西哥、沙特、科威特、阿联酋、伊朗、阿曼等国油气为含硫化物较高的重质油气11 图20：美国炼厂入厂原油含硫量不断提升12 图21：阿布扎比国家石油公司Hail和Ghasha海上超酸性天然气项目示意图12 图22：深海油气天普遍面临高温、高压等恶劣环境12 图23：酸性油气高腐蚀工况对油气装备材料要求愈发苛刻12 图24：久立特材海外业务持续发力13 图25：久立特材与常宝股份海外营收占比更高13 图26：久立特材主营业务毛利率（%）更为稳定13 图27：GEnx系列发动机各部件材料应用情况15 图28：CF6发动机中各类型材料重量占比15 图29：某商用航空发动机的外部管路分布16 图30：某军用航空发动机的外部管路分布16 图31：CFM56-5B型发动机空气管路部件图16 图32：CFM56-5B型发动机滑油管路部件图16 图33：CFM56-5B型发动机燃油管路部件图17 图34：CFM56-5B型发动机涡轮冷却空气管路部件图17 图35：CFM56-5B型发动机涡轮冷却空气管路部件图217 图36：CFM56-5B型发动机燃烧器燃油管路部件图17 图37：2023-2033年全球民用客机新交付量预测17 图38：2023-2033年全球民用客机新交付市场份额预测17 图39：民用航空发动机产业链示意图18 图40：国内三代核电核准机组数量(台)19 图41：全球年度新建三代核电机组数量(台)19 图42：全球核聚变企业股权投资快速增长23 图43：商业可控核聚变公司并网发电预期时间23 图44：全球商业可控核聚变公司预估2040年后才能并网发电的比例24 图45：TF、PF、CS线圈示意图124 图46：TF、PF、CS线圈示意图224 图47：ITER项目投资占比25 图48：TF和PF导管的制造过程25 图49：合金公司真空感应炉27 图50：合金公司电渣重熔炉27 图51：合金公司营业收入和净利润快速增长28 图52：合金公司经营活动现金流量快速增长28 图53：久立特材金属材料研究院外景28 图54：高温持久蠕变试验机示意图28 图55：久立特材与全球主要竞争对手营收变化情况30 图56：久立特材与全球主要竞争对手EBITDA变化情况30 图57：久立特材与全球主要竞争对手EBITDA利润率情况30 图58：2023年久立特材员工数量首次超越Alleima30 图59：久立特材与ALLEIMA人均创收对比（万元/人）31 图60：久立特材与ALLEIMA人均EBITDA对比（万元/人）31 图61：Alleima产品单吨售价明显高于久立特材不锈钢无缝管（单位：元/吨）32 图62：久立特材高附加值、高技术产品营收和占比变化32 图63：久立特材吨折旧摊销变化情况(元/吨)32 图64：久立特材ROE和毛利率的历史变化情况33 图65：久立特材资产负债率和有息负债率的历史变化情况33 图66：久立特材折旧摊销VS资本开支（单位：亿元）33 图67：久立特材企业自由现金流量FCFF(亿元)33 图68：公司分红+回购总额占主业归母净利润比例和股息率34 图69：久立特材未分配利润和现金储备情况34 表1：三代核电不锈钢及其以上管材用量20 表2：核电不锈钢及其以上管材用量21 表3：合肥紧凑型聚变能实验装置（BEST）项目部分招标信息（截止自2025年5月）26 表4：合金公司主要合金材料牌号27 表5：DCF估值模型假设36 表6：永续增长率和WACC的敏感性分析36 1、价值体现：估值是否已反映公司的高成长力？ 1.1市场表现：高质量、高速度的成长力，获得显著超额 久立特材创始于1987年，成立至今已有30余年，公司下游为石油、化工、天然气和电力设备制 造等企业。根据久立特材2024年年报，公司2024年营业收入中石油化工天然气占比63.4%，电力设备制造占比13.0%，其他机械制造占比12.5%，不可分行业占比11.2%。公司目前产品主要分为不锈钢管无缝管、不锈钢焊接管、复合管和管件等。 图1：2024年久立特材营收行业分布图2：久立特材不锈钢管生产流程示意图 不可分行业 11.2% 其他机械制造 12.5% 电力设备制造 13.0% 石油化工天然气63.4% 数据来源：公司公告，东方证券研究所数据来源：