小高寨磷矿迎来放量，助推业绩高增，二期扩能稳步推进

2025年06月11日 公司研究●证券研究报告 芭田股份（002170.SZ） 公司快报 小高寨磷矿迎来放量，助推业绩高增，二期扩能稳步推进投资要点事件：芭田股份发布2024年报及2025年一季报，2024年实现营收33.13亿元，同比增长2.15%；归母净利润4.09亿元，同比增长57.67%；扣非归母净利润4.05亿元，同比增长68.69%；毛利率27.66%，同比提升4.69pct。2025Q1单季度实现营收11.12亿元，同比增长69.37%，环比增长26.40%；归母净利润1.71亿元，同比增长223.51%，环比增长-16.65%；扣非归母净利润1.71亿元，同比增长227.17%，环比增长-16.69%；毛利率31.17%，同比提升4.78pct，环比下滑10.91pct。磷矿石表现亮眼，助推业绩增长。得益于磷矿石及其加工产品更高的毛利率和产销快速增长，公司业绩实现明显增长。具体分板块看，复合肥2024年实现收入25.38亿元，同比增长-7.41%；毛利率13.24%，同比下滑1.81pct；化肥产量77.15万吨，同比增长-14.83%；化肥销量76.63万吨，同比增长-14.67。磷矿石板块，2024年实现收入7.06亿元，同比增长81.62%；毛利率83.67%，同比提升7.59pct；磷矿石产量113.14万吨，同比增长46.88%，其中有36.45万吨自用，磷矿石销量73.10万吨，同比增长-5.81%；磷精矿产量26.89万吨，同比增长325.47%；磷精矿销量 26.72万吨，同比增长338.04%。硝酸板块，2024年实现收入0.35亿元，同比增长-62.07%；毛利率15.22%，同比下滑14.19pct。新能源材料板块，2024年实现收入542万元，处于亏损状态；产量0.32万吨，销量0.07万吨。 小高寨磷矿迎来放量，二期90万吨/年扩能稳步推进。公司斥资3.43亿元获贵州省瓮安县小高寨磷矿探矿权，2020年5月，公司全资子公司贵州芭田收到《采矿许可证》。贵州小高寨磷矿矿石资源量6392万吨，P2O5平均26.74%，为贵州芭田项目及时提供优质原材料，有力保障自身产业安全。芭田已完成采矿产能规模从90万吨/年扩大至200万吨/年，并完成采矿一体化装置建设，2025年2月10日收到了由贵州省应急管理厅下发的小高寨磷矿《安全生产许可证》，标志着小高寨磷矿从建设期进入生产期，生产磷矿量将得到极大的提升。公司正在推进90万吨/年扩能建设，建成后产能规模达到290万吨/年。公司形成上游磷矿生产下游高精磷化工协同发展的一体化产业布局，拓展了磷化工一体化战略，极大提高了从磷矿、磷精矿、高纯磷酸（盐）的磷化工新能源电池材料的产业链价值，进一步增强了公司竞争力。同时，公司贵州磷矿基地已完成智能化采矿、选矿技术改造，实现“物理选矿+化学提纯”工艺升级，磷精矿品位提升至32%，尾矿利用率达100%；智能化采矿系统覆盖90%作业面，矿石开采效率提升40%，磷矿开采日产量大幅提高，为高纯磷酸及新能源材料生产提供优质原料保障。激励计划调动员工积极性。公司于2025年5月13日发布股票期权与限制性股票激励计划。拟向激励对象授予权益总计2300万股，约占激励计划草案公布日公司股本总额96364.65万股的2.39%。其中，授予股票期权2000万份，授予限制性股票300万股。激励计划授予的股票期权的行权价格为10.63元/股，授予的限制性股票 基础化工|复合肥Ⅲ 投资评级买入(首次)股价(2025-06-11)10.11元交易数据总市值（百万元）9,742.47流通市值（百万元）7,206.09总股本（百万股）963.65流通股本（百万股）712.7712个月价格区间10.82/5.03一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-3.24.9961.05绝对收益-1.944.1270.02 分析师骆红永 SAC执业证书编号：S0910523100001luohongyong@huajinsc.cn 相关报告 的授予价格为5.32元/股，均在授予登记完成日起满12个月后分两期行权，每期 行权比例分别为50%、50%。业绩考核目标为，2025年净利润不低于12亿元或2025 年销售量不低于350万吨，2026年净利润不低于15亿元或2026年销售量不低于 430万吨。本次激励计划的考核体系具有全面性、综合性及可操作性，不仅有利于充分调动激励对象的积极性和创造性，促进公司核心队伍的建设，也对激励对象起到良好的约束作用，为公司未来经营战略和目标的实现提供了坚实保障。 投资建议：芭田股份沿着复合肥产业链深度开发拓展，向上游布局优质磷矿资源，形成复合肥及磷矿石-磷化工等协同发展产业格局，贵州小高寨200万吨/年正处爬坡放量期，90万吨/年扩能项目稳步推进，有望迎来快速成长期。我们预计公司2025-2027年收入分别为51.49/58.65/66.60亿元，同比增长55.4%/13.9%/13.6%，归母净利润分别为12.67/15.46/18.52亿元，同比增长209.7%/22.0%/19.8%，对应PE分别为7.7x/6.3x/5.3x；首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：审批和项目进度不确定性；安全环保风险；需求不及预期；行业政策变化；贸易摩擦风险。 财务数据与估值会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 3,244 3,313 5,149 5,865 6,660 YoY(%) 13.6 2.1 55.4 13.9 13.6 归母净利润(百万元) 259 409 1,267 1,546 1,852 YoY(%) 114.1 57.7 209.7 22.0 19.8 毛利率(%) 23.0 27.7 42.1 44.1 45.6 EPS(摊薄/元) 0.27 0.42 1.32 1.60 1.92 ROE(%) 10.7 12.7 28.3 25.8 23.8 P/E(倍) 37.5 23.8 7.7 6.3 5.3 P/B(倍) 4.0 3.0 2.2 1.6 1.3 净利率(%) 8.0 12.3 24.6 26.4 27.8 数据来源：聚源、华金证券研究所 一、盈利预测及业务分拆 复混肥：公司产能稳定，在国家保供政策下复混肥价格持稳，产销稳中有增，毛利率稳中小幅提升，预计2025-2027年收入分别为28.20/30.35/32.40亿元，毛利率分别为14.04%/14.57%/15.00%。 磷矿石：小寨磷矿快速爬坡放量，带动销量和收入增长，磷矿石价格中高位稳定，规模效应摊薄叠加智能化改造优化成本，毛利率稳中有升，预计2025-2027年收入分别为21.00/24.64/28.47亿元，毛利率分别为84.00%/84.42%/84.62%。 硝酸：硝酸产能稳定，自用增加外销有所减少，价格随行业格局改善有所上行，毛利率修复，预计2025-2027年收入分别为22.50/14.25/15.00百万元，毛利率分别为17.78%/22.11%/26.00%。 新能源材料：磷酸铁项目投产放量推动收入增长，规模效应摊薄成本叠加行业格局改善带动盈利能力好转，预计2025-2027年收入分别为120.00/180.00/300.00百万元，毛利率分别为 -25.00%/-5.56%/10.00%。 其他：随磷矿放量及磷化工等项目投产，收入迎来快速增长，预计2025-2027年收入分别为86.01/172.02/258.03百万元，毛利率分别为40.81%/40.81%/40.81%。 表1：公司业务分拆和预测 芭田股份 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 合计收入（百万元） 3243.53 3313.11 5148.51 5864.77 6660.03 YoY(%) 13.60% 2.15% 55.40% 13.91% 13.56% 毛利率(%) 22.97% 27.66% 42.13% 44.08% 45.56% 复混肥收入（百万元） 2741.04 2537.92 2820.00 3034.50 3240.00 YoY(%) 5.31% -7.41% 11.11% 7.61% 6.77% 毛利率(%) 15.05% 13.24% 14.04% 14.57% 15.00% 磷矿石收入（百万元） 388.51 705.61 2100.00 2464.00 2847.00 YoY(%) 374.78% 81.62% 197.61% 17.33% 15.54% 毛利率(%) 76.08% 83.67% 84.00% 84.42% 84.62% 硝酸收入（百万元） 93.56 35.49 22.50 14.25 15.00 YoY(%) -16.58% -62.07% -36.60% -36.67% 5.26% 毛利率(%) 29.41% 15.22% 17.78% 22.11% 26.00% 新能源材料收入（百万元） 5.42 120.00 180.00 300.00 YoY(%) 2114.02% 50.00% 66.67% 毛利率(%) -502.21% -25.00% -5.56% 10.00% 其他收入（百万元） 20.42 28.67 86.01 172.02 258.03 YoY(%) -65.03% 40.40% 200.00% 100.00% 50.00% 毛利率(%) 46.87% 40.81% 40.81% 40.81% 40.81% 资料来源：wind，华金证券研究所 二、估值对比 我们选择跟公司业务贴近磷化工标的云天化、云图控股、兴发集团作为可比公司，2025-2027可比公司平均PE分别为10.5x/9.1x/8.0x，芭田股份对应PE分别为7.7x/6.3x/5.3x。公司小高寨快速放量带来业绩向上弹性，二期90万吨/年扩建稳步推进，当前估值较有吸引力。 表2：可比公司情况 收盘价总市值EPSPE 证券代码证券简称 （元） （亿元） 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 600096.SH 云天化 22.10 403 3.03 3.16 3.31 7.3 7.0 6.7 002539.SZ 云图控股 8.95 108 0.74 0.90 1.11 12.1 10.0 8.1 600141.SH 兴发集团 21.17 234 1.75 2.03 2.31 12.1 10.4 9.2 平均值 10.5 9.1 8.0 002170.SZ 芭田股份 10.11 97 1.32 1.60 1.92 7.7 6.3 5.3 资料来源：数据截止2025年6月11日收盘，wind（可比公司采用wind一致预期）,华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2023A2024A2025E2026E2027E会计年度2023A2024A2025E2026E2027E 流动资产 1584 2099 3277 3688 4631 营业收入 3244 3313 5149 5865 6660 现金 540 917 1545 1782 2256 营业成本 2498 2397 2979 3279 3626 应收票据及应收账款 119 304 554 619 861 营业税金及附加 67 60 93 106 121 预付账款 176 60 112 149 184 营业费用 109 85 133 151 172 存货 573 646 869 953 1119 管理费用 157 148 230 261 297 其他流动资产 177 172 197 185 211 研发费用 33 34 53 60 68 非流动资产 3737 3989 5214 5546 5818 财务费用 38 73