钾肥增长显著，加快推进第二个百万吨建设

2025年06月12日 公司研究●证券研究报告 东方铁塔（002545.SZ） 公司快报 钾肥增长显著，加快推进第二个百万吨建设投资要点事件：东方铁塔发布2024年报及2025年一季报，2024年实现营收41.96亿元，同比增长4.79%；归母净利润5.64亿元，同比增长-10.97%；扣非归母净利润5.53亿元，同比增长-12.35%；毛利率27.38%，同比提升0.18pct。2025Q1单季度实现营收9.54亿元，同比增长6.48%，环比增长-12.05%；归母净利润2.06亿元，同比增长22.70%，环比增长110.19%；扣非归母净利润2.04亿元，同比增长24.49%，环比增长121.15%；毛利率41.61%，同比提升9.87pct，环比提升22.60pct。钾肥产销增长显著，溴化钠销售打开局面。公司钢结构制造板块，主要为输电线路铁塔和钢结构产品，输电线路铁塔包括角钢塔、钢管塔、钢管杆、变电构支架，钢构件、热浸镀锌防腐业务，在国家电网、南方电网总部招标采购市场份额仍位于前列；钢结构产品主要为锅炉钢结构、空冷平台钢结构。2024年钢结构制造板块实现收入17.80亿元，同比增长-6.86%，毛利率9.08%，同比提升2.06pct；其中钢结构收入6.59亿元，同比增长5.86%，毛利率10.21%，同比提升8.24pct；角钢塔收入8.38亿元，同比增长7.53%，毛利率8.42%，同比提升0.73pct；钢管塔收入2.83亿元，同比增长-44.38%，毛利率8.38%，同比下滑3.77pct。钾肥板块，2024年氯化钾收入23.64亿元，同比增长16.31%；毛利率40.40%，同比下滑5.19pct；产量 120.22万吨，同比增长35%；销量121.30万吨，同比增长39%。公司溴化钠在中国市场的销售打开新局面，为下一步业务发展奠定基础，2024年实现收入0.16亿元，同比增长164.39%；毛利率36.13%，同比下滑9.75pct。 钾矿资源优势突出，加快推进第二个百万吨项目建设。公司在老挝甘蒙省当前拥有老挝甘蒙省133平方公里钾盐矿权，折纯氯化钾资源储量超过4亿吨，是最早一批在境外开发钾盐矿的企业。2015年5月一期50万吨/年氯化钾项目实现达标达产，2023年4月二期150万吨/年氯化钾项目的一期50万吨达产达标，2023年10月对原来的大红颗粒钾的生产装置完成了改建扩建。目前已拥有100万吨/年氯化钾项目产能，其中氯化钾产能包含40万吨颗粒钾/年产能。2023年增加了9000吨/年溴化钠产能，实现产品的多元化。2024年度，氯化钾产量呈现“连续、稳定、长周期、满负荷”的态势。全年产量超过设计产能20%以上，创造了老挝开元成立以来的最好成绩。同时结合当地政策流程及公司实际情况以及市场行情等，公司继续加快推进下一个100万吨/年钾肥项目的建设。投资建议：东方铁塔拥有优质老挝钾矿资源，持续挖潜，第一个百万吨项目超负荷运行，正加快推进第二个百万吨项目建设，推动公司持续成长。我们预计公司2025-2027年收入分别为48.01/52.37/57.12亿元，同比增长14.4%/9.1%/9.1%，归母净利润分别为8.21/9.69/10.65亿元，同比增长45.6%/18.0%/9.9%，对应PE分别为12.9x/10.9x/9.9x；首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：项目进度不确定性；安全环保风险；需求不及预期；税收政策变化；贸易摩擦风险。 基础化工|氯碱Ⅲ 投资评级买入(首次)股价(2025-06-11)8.50元交易数据总市值（百万元）10,574.53流通市值（百万元）9,606.39总股本（百万股）1,244.06 流通股本（百万股）1,130.16 12个月价格区间8.38/5.80 一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益7.8513.9213.48绝对收益9.1112.7323.41 分析师骆红永 SAC执业证书编号：S0910523100001luohongyong@huajinsc.cn相关报告 财务数据与估值会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 4,004 4,196 4,801 5,237 5,712 YoY(%) 10.7 4.8 14.4 9.1 9.1 归母净利润(百万元) 634 564 821 969 1,065 YoY(%) -23.1 -11.0 45.6 18.0 9.9 毛利率(%) 27.2 27.4 32.1 33.5 35.0 EPS(摊薄/元) 0.51 0.45 0.66 0.78 0.86 ROE(%) 7.4 6.3 8.4 9.3 9.5 P/E(倍) 16.7 18.7 12.9 10.9 9.9 P/B(倍) 1.2 1.2 1.1 1.0 0.9 净利率(%) 15.8 13.4 17.1 18.5 18.7 数据来源：聚源、华金证券研究所 一、盈利预测及业务分拆 氯化钾：随着公司挖潜和百万吨产线建设，氯化钾产销逐步增长，行业景气上行价格抬升，毛利率稳步提升，预计2025-2027年收入分别为28.13/31.05/34.88亿元，毛利率分别为46.67%/47.83%/48.39%。 钢结构制造板块：保持中低速增长，盈利能力相对稳定，预计2025-2027年收入分别为18.69/19.25/19.25亿元，毛利率分别为9.08%/9.08%/9.08%。 溴化钠：随产线爬坡及渠道推广，产销迎来快速增长，价格稳中有升，预计2025-2027年收入分别为0.83/1.70/2.63亿元，毛利率分别为37.88%/39.71%/41.43%。 其他：预期保持相对稳定，预计2025-2027年收入分别为0.37/0.37/0.37亿元，毛利率分别为72.54%/72.54%/72.54%。 表1：公司业务分拆和预测 东方铁塔 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 合计收入（百万元） 4004.42 4196.16 4800.59 5236.66 5711.66 YoY(%) 10.74% 4.79% 14.40% 9.08% 9.07% 毛利率(%) 27.20% 27.38% 32.08% 33.49% 34.97% 氯化钾收入（百万元） 2032.04 2363.51 2812.50 3105.00 3487.50 YoY(%) 10.72% 16.31% 19.00% 10.40% 12.32% 毛利率(%) 45.59% 40.40% 46.67% 47.83% 48.39% 钢结构制造板块收入（百万元） 1911.03 1779.96 1868.96 1925.03 1925.03 YoY(%) 16.57% -6.86% 5.00% 3.00% 0.00% 毛利率(%) 7.02% 9.08% 9.08% 9.08% 9.08% 溴化钠收入（百万元） 6.07 16.06 82.50 170.00 262.50 YoY(%) 164.58% 413.70% 106.06% 54.41% 毛利率(%) 45.80% 36.11% 37.88% 39.71% 41.43% 其他收入（百万元） 55.28 36.63 36.63 36.63 36.63 YoY(%) -60.93% -33.74% 0.00% 0.00% 0.00% 毛利率(%) 46.94% 72.54% 72.54% 72.54% 72.54% 资料来源：wind，华金证券研究所 二、估值对比 我们选择跟公司业务贴近钾肥标的盐湖股份、藏格矿业、亚钾国际作为可比公司，2025-2027可比公司平均PE分别为17.3x/12.9x/10.7x，东方铁塔对应PE分别为12.5x/10.9x/9.9x。公司 老挝钾肥持续挖潜和产能建设，产销稳步提升，钾肥行业景气涨价带来业绩向上弹性，当前估值较有吸引力。 表2：可比公司情况 收盘价总市值EPSPE 证券代码证券简称 （元） （亿元） 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 000792.SZ 盐湖股份 16.51 874 1.06 1.19 1.30 15.5 13.8 12.7 000408.SZ 藏格矿业 39.77 624 1.88 2.85 3.62 21.1 13.9 11.0 000893.SZ 亚钾国际 29.02 268 1.90 2.68 3.44 15.2 10.8 8.4 平均值 17.3 12.9 10.7 002545.SZ 东方铁塔 8.50 106 0.66 0.78 0.86 12.9 10.9 9.9 资料来源：数据截止2025年6月11日收盘，wind（可比公司采用wind一致预期）,华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2023A2024A2025E2026E2027E会计年度2023A2024A2025E2026E2027E 流动资产 4536 5281 6268 6825 8136 营业收入 4004 4196 4801 5237 5712 现金 2462 3345 4000 4430 5490 营业成本 2915 3047 3261 3483 3714 应收票据及应收账款 570 665 790 886 1018 营业税金及附加 84 289 331 361 395 预付账款 62 22 74 76 88 营业费用 34 35 41 44 51 存货 753 634 754 794 864 管理费用 118 145 165 180 200 其他流动资产 689 615 651 639 677 研发费用 65 73 83 91 103 非流动资产 8451 8293 8402 8452 8402 财务费用 7 -58 -79 -94 -99 长期投资 178 176 180 183 187 资产减值损失 -27 -38 -43 -47 -57 固定资产 2658 2483 2631 2757 2791 公允价值变动收益 -2 0 0 0 0 无形资产 3491 3393 3283 3172 3052 投资净收益 46 41 41 41 41 其他非流动资产 2125 2242 2308 2340 2372 营业利润 817 685 997 1166 1332 资产总计 12987 13574 14670 15277 16538 营业外收入 3 5 0 0 0 流动负债 2720 2891 3066 3089 3331 营业外支出 11 4 0 0 0 短期借款 811 1120 1120 1120 1120 利润总额 809 685 997 1166 1332 应付票据及应付账款 817 746 885 901 1003 所得税 175 122 177 198 266 其他流动负债 1092 1026 1062 1068 1208 税后利润 634 563 820 968 1065 非流动负债 1686 1773 1874 1788 2038 少数股东损益 -0 -1 -1 -2 0 长期借款 471 540 641 555 805 归属母公司净利润 634 564 821 969 1065 其他非流动负债 1215 1233 1233 1233 1233 EBITDA 1213 1178 1310 1509 1700 负债合计 4406 4664 4940 4877 5369 少数股东权益 12 11 9 8 8 主要财务比率 股本 1244 1244 1244 1244 1244 会计年度2023A2024A2025E2026E2027E 资本公积 4611 4611 4611 4611 4611 成长能力 留存收益 2689 2880