Pluxee NV：第三财季趋势：第二财季趋势延续但外汇逆风加剧

1,288.81,305.1474.4479.72025E 1,353.11,427.01,416.11,541.1518.6548.7530.8589.12026E2027E 汉内斯·莱特纳* | 股票分析师44 (0) 20 7548 4712 | hleitner@jefferies.com查尔斯·布伦南* | 股权分析师44 (0) 20 7548 4140 | cbrennan@jefferies.com石莫尼·阿加瓦尔* | 股权助理+44 (0)20 7029 8192 | shimoni.agarwal@jefferies.comMarco Maglioli * | 股票分析师+44 (0)20 7029 8626 | mmaglioli@jefferies.com €20.4, +4%然而，这些被所抵消：请参阅本报告第7至12页的重要信息披露信息。基本情况可持续发展很重要长远视角：普莱克斯科技有限公司投资逻辑 / 我们的不同之处本报告仅供Jefferies客户使用。禁止未经授权的传播。•现有客户群中的交叉销售和向上销售机会，包括通过桑坦德合作伙伴关系在巴西的潜在增长•通过中小企业部门的增长成功拓展TAM受增长放缓和高附加值NII减少的驱动，我们观察到经常性EBITDA利润率承受压力，且上行潜力有限。我们预期Pluxee将实现其2025财年指引（EBITDA利润率约为36%，同比），这得益于持续的财务流入。在后疫情时期，由通胀收益和并购贡献驱动的复苏之后，我们观察到 Pluxee 的运营因从母公司 Sodexo 分拆而出现积极转变。这些运营改善被周期性和监管逆风所抵消，我们相信这些逆风已经反映在当前价格中：向管理层提问：1) 您的员工在数据安全与隐私方面的培训范围是什么？2) 您在您运营的各国（例如拉美）中提高金融包容性的计划是什么？然而，从中期来看，我们看到来自竞争加剧、通胀稳定化和NII不利因素的阻力正在上升。主要材料问题：1) 数据安全。作为欧洲支付服务领域的领军企业，Pluxee 持有大量客户数据，包括个人信息和支付数据。因此，数据管理和网络安全在防止暴露给恶意行为者方面发挥着关键作用。•FY24-29E收入增长 = +7%•24-29年预期平均经常性EBITDA利润率=38%•基于DCF的PT €20.40•新兴玩家如法国Swile和意大利Satispay带来的日益激烈的竞争•通货膨胀率的标准化•加强定价透明度的监管压力 •2024-2029年营收增长率 = +9%•2024-2029年预测平均经常性EBITDA利润率 = 45%•DCF-based PT 欧元26.30上行情景，€26.3, +33%超出预期的增长与坚韧的竞争格局使Pluxee能够保持其当前的增速，推动进一步利润率扩张。 催化剂在我们的下行情景中，负面动能在加速，给 Pluxee带来更大的压力，并导致利润率恶化。在这种情况下，我们预计巴西法规将全面影响，导致经常性EBITDA面临进一步逆风。下行情景，€15.7, -20%•FQ3'25结果将于7月3日公布•并购活动带来的积极贡献或重大合作•法国、意大利、罗马尼亚或巴西等关键市场的监管变化•面值变化在餐券中•FY24-29E收入增长 = +5%•2024-2029年预期平均经常性EBITDA利润率=36%•基于DCF的PT €15.70 2 .1,21035.5%31.3%来源：公司数据，杰富瑞估计，可见alpha数据。图2 - Pluxee：估计变更请参阅本报告第7至12页的重要信息披露信息。估计变更实际(in 亿元欧元)BVI (欧元bn)y/y 变化营业收入 1,055 1,128 1,199 1,282浮动收入总收入y/y 变化EBITDA，经常性EBITDA利润率y/y 变化y/y chg - LFL每股收益，稀释的（欧元）y/y 变化FCF - Pluxeey/y 变化FCF转换自由现金流比率本报告仅供Jefferies客户使用。禁止未经授权的传播。我们根据更新的外汇汇率和结构调整了我们的预估，这降低了运营和流通收入的有机增长预期。对于2025财年，我们目前预计在不变货币下的EBITDA利润率扩张与公司指引相符。 24262729252728+0%+0%+0%+5%+6%+6%+5%+6%+6%+5%1,1381,212 1,294(1%)(1%)(1%)155160154145165155148(3%)(1%)(2%)1,2891,3531,4271,3021,367 1,442(1%)(1%)(1%)+15%+7%+5%+5%+8%+5%+6%430474519549485530560(2%)(2%)(2%)36.8%38.3%38.5%37.2%38.8%38.9%+18%+10%+9%+6%+13%+9%+6%+25%+18%+10%+6%+21%+11%+6%0.91.261.421.431.321.481.48(5%)(4%)(4%)+65%+40%+13%+0%+47%+12%+0%379366406424375411426(2%)(1%)(1%)(21%)(3%)+11%+4%(1%)+10%+4%88.1%77.2%78.3%77.2%77.4%77.6%76.0%28.4%30.0%29.7%77.4%77.6%76.0%------- 新的 -------2024 2025E 2026E 2027E------- 旧版 -------FY25E FY26E FY27E------- Chg% -------FY25E FY26E FY27E39bp (18)bp 0bp(113)bp 5bp (6)bp(41)bp(242)bp(298)bp(44)bp2bp(18)bp(40)bp5bp5bp(738)bp166bp(8)bp(233)bp124bp73bp .4.66.06.6+7%+6%2202523725730340297346+6%+17.9%+8.8%478525264283428459495524盈利预期图3 - Pluxee：盈利展望请参阅本报告第7至12页的重要信息披露信息。来源：公司数据，Jefferies估计；Visible Alpha的BVI、FCF以及所有2025年和2026财年的数据；指导计算考虑了范围和分别31百万欧元和(77)百万欧元的汇率影响。VA消耗（11 Jun'25）(in 亿元欧元)实际实际员工福利其他产品和服务 1.4 1.8 1.4BVI (欧元bn)EB - 运行OP&S - 操作营业收入浮动收入总收入EB Rev - y/y chg (org)OP&S Rev - 同比变化（原组织）营业额 - 同比变动（原值）浮动利率 - y/y 变化率（原始）总收入 - 同比变动（原值）EB op - 留存率OP&S op - 取率抽成率，运营（底薪）取费率（bp）运营支出ebitda，经常性y/y 变动 - 有机EBITDA，利润率EBITDA，利润率 - 有机EBITDA, 利润率 - 环比ebitda, 利润率 - 营业每股收益，稀释的（欧元）FCF - Pluxee自由现金流比率本报告仅供Jefferies客户使用。禁止未经授权的传播。在2025财年，我们预计Pluxee的营业收入将增长9%，达到13亿欧元，比预期低1%，主要受员工福利（9.63亿欧元/+11%）和OP&S（1.66亿欧元/+2%）的推动，而浮动收入预计将增长11%，达到1.6亿欧元。我们预测有机EBITDA利润率为38%，即扩大170个基点，与预期一致，而经常性EBITDA/利润率为4.74亿欧元/37%，与预期（4.8亿欧元/37%）持平。在fq3，我们预计员工福利将有机增长10%（fq2：+9%），op&s将增长2%（fq2：+4%），导致有机营业收入增长9%（共识：+12%）。我们预计浮动收入将增长4%（fq2：+12%），转化为总收入增长8%（共识：+12%）。 4.84.8+4%4.98.99.69.6+0%+8%9.818+3%1.62.83.52.83.266.2+4%6.5(4%)11.713.112.4+6%12.9(4%)24.0+4%+8%+6%+7%+6%+5%235+7%241461464499+8%+8%5108925138+2%38768878+2%81163272+6%279537552576+4%+7%5901,05543384180837778155310(10%)+5%320(3%)617635692654+3%+6%668(2%)1,210+5%+8%+9%+7%+6%+8%+12.4%+10.7%+14.4%+12.9%+12.7%+12.0%+8.4%+11.9%+13.7%+10.8%+7.2%+11.0%+18.6%490492518483517522495261231271251280253276437429459421465458440499492527485527519504(388)(410)(404)+4%(416)(780)+6%+5%+4%+7%149142172174275229225253250+11%+9%252(1%)+10%+9%+12%37.2%35.4%36.6%38.2%37.7%35.5%37.9%37.4%38.9%27.8%25.7%29.9%29.5%26.1%0.460.660.62(6%)+36%0.74(16%)0.900%151171>188205+20%+35%181+13%379+1%66%76%>74%82%72%88%25%27%31%27%31%q/q y/y FQ3 24 FQ2 25 JEFe Consh/h y/y FH2 24 FH1 25 FH2'25 JEFe ConsDeltaDeltachg chg 第三季度 2025E 第三季度 2025E实际实际chg chg 暗示 FH2 25E FH2 25E实际(197)bp(1,226)碱基对(357)bp(327)bp(352)bp(2)bp+30bp+8bp+7bp430 c478 474c38.7%36.3% c37.8% 38.2%35.6% +c150bp 37.3% ..4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%9.0%.101520253035来源：FactSet，Jefferies。估值来源：FactSet，Jefferies。图8 - Pluxee的股价与12个月远期共识EPS趋势图4 - Pluxee：12个月前向市盈率趋势来源：FactSet，Jefferies。图 6 - Pluxee: 12m 前瞻性自由现金流收益趋势22x20x18x16x14x12x10x8x02-2404-2406-24Pluxee - 12个月前向估值 P/E2月-24 4月-24 6月-24 8月-24 10月-24 12月-24 2月-25Pluxee - 12个月前向未来现金流收益02-2404-2406-24请参阅本报告第7至12页的重要信息披露信息。本报告仅供Jefferies客户使用。禁止未经授权的传播。根据普遍预期，Pluxee的股价为未来12个月市盈率的11倍，低于其长期平均14倍；同时，在12个月前瞻市销率方面，其当前交易为9倍，低于平均11倍。 ..(30%)(20%)(10%)0%10%20%30%40%50%60%1.451.501.551.601.651.701.75图7 - Pluxee：12个月前向 Stoxx 600 的 P/E溢价/折价来源：FactSet，Jefferies。来源：FactSet，Jefferies。图5 - Pluxee: 12个月前瞻综合估值趋势15x14x13x12x11x10x9x8x02-2404-2406-24Aug-2410月24日12月2