滨松光子学株式会社（6965）：收益回顾：订单触底

203.932.125.17%FY9/24E 218.0231.0246.823.427.532.818.522.225.36%7%8%FY9/25EFY9/26EFY9/27E 中野直也* | 股权分析师813 5251 6142 | mnakanomyo@jefferies.com和泉博子* | 股权助理+813 5251 6158 | hfurusumi@jefferies.com 长远观点：Hamamatsu Photonics投资逻辑 / 我们的不同之处• 目标价2200日元（13倍09/26年市销率/息税折旧摊销前利润）。可持续发展很重要•医疗/生物技术以及电动汽车/电池行业正处于调整期，但在完成库存调整后预计在中期将提高其盈利能力。基本情况¥2200, +38%请参阅本报告第20至25页的重要披露信息。本报告仅供Jefferies客户阅读。禁止未经授权的传播。•支持未来增长的产物，如纳米显微镜和流式细胞仪，被持续引入。向管理层提问：1）汉诺光学（Hamamatsu Photonics）管理层的基本出发点是“光学技术将必定对社会有用”。公司将如何在未来持续灌输这种企业文化？2）2020年8月，汉诺光学表示支持履行气候相关财务信息披露工作组（TCFD）准则。在今后，如果有可能通过汉诺的产品和技术量化气候变化风险减少的幅度，它将有助于提升公司的企业价值，但在这方面的未来战略是什么？主要材料问题：1）产品设计与管理生命周期。2）供应链管理。3）温室气体排放。公司目标：1) 减少二氧化碳排放：范围1/2：到2030年减少30%（与2018年相比），到2050年减少80%或更多（与2018年相比） 2) 为所有员工实施心理健康教育。•汉谱光电在医学和生物技术、半导体以及电动汽车/电池等多个领域提供差异化产品。新冠疫情前，销售额规模达到1400亿日元，但新冠疫情后，销售额规模显著扩大，利润水平也得到提升。•2024年，由于前端销售额下降和库存调整，公司处于调整阶段。然而，我们相信在调整阶段过去后，经济将回归增长轨迹。 •6000日元上方目标价（OP为4500亿日元，EBITDA为500亿日元，EV/EBITDA为20倍）。向上情景¥6000, +276%•由于结束SPE、医疗生物技术和电动汽车/电池相关业务的库存调整，以及订单的恢复，盈利能力得到提升 催化剂下行情景¥1000, -37%•日元升值•由于研发费用和资本投资等固定成本的增加，导致短期利润增长缓慢•NKT光电的利润改善延迟•下行为价目标¥1,000（OP为¥15.0亿，EBITDA为¥25.0亿，EV/EBITDA为10倍）。•主营业务销售和利润趋势•季度订单 2 .••估值表1 - 汉亡斯光子公司盈利摘要风险货币对敏感性FY9/20实际FY9/21实际FY9/22实际FY9/23实际FY9/24实际FY9/25 Co EJFE E 新JFE E 旧FactSetFY9/26 JFE E 新JFE E 旧FactSetFY9/27 JFE E 新JFE E 旧FactSet第一季度（10月-12月）Q1 财年9/23 实际Q1 财年9/24 实际Q1 财年9/25 实际第二季度（1月-3月）Q2 财年2023实际Q2 财年 2023/24 实际Q2 财年9/25 实际上半场（10月-3月）1H 财年9/23 实际1H 财年9/24 实际1H FY9/25 实际第三季度（4月-6月）Q3 财年9/22 实际Q3 财年9/23 实际Q3 财年9/24 实际Q3 财年9/25 JEF EFactSet下半场（4月-9月）2H FY9/22实际2H FY9/23实际2H FY9/24 实际2H FY9/25 Co EJEF EFactSet来源：Jefferies 估计，公司数据，FactSet美元：3亿日元欧元：OP 1亿日元目标价2200日元（此前为2000日元），基于2150日元计算，该价格为13倍市销率(FY9/26E EV/EBITDA)。13倍公允价值倍数是使用15倍医疗保健、14倍特殊品工程(SPE)、12倍工业和12倍分析领域的SOTP结果（基于我们2025财年的估计和FactSet的预测）。请参阅本报告第20至25页的重要披露信息。本报告仅供Jefferies客户阅读。禁止未经授权的传播。•医疗/生物医药、半导体、电动汽车和工业机器人领域的客户投资趋势•滞后订单恢复•外汇波动•宏观经济的主要变化，中国商业环境•由于研发支出和资本性支出增加导致利润空间受到下行压力•由于特朗普关税导致的宏观经济下行，客户投资方向的变化 1H FY9/25•人民币：运营商 10 亿元人民币（每 1-日元变动）•FY9/19实际：¥110.1/$，¥124.2/€，和¥16.2/CNY•FY9/20实际: ¥107.86/$, ¥120.77/€, 和 ¥15.37/CNY•FY9/21实际：¥107.54/$, ¥128.51/€, 和 ¥16.12/CNY•fy3/22实际：¥124.55/$, ¥134.51/€, 和 ¥18.18/CNY•FY9/23实际：¥139.03/$，¥148.38/€，和¥19.74/CNY•FY9/24实际：¥150.54/$，¥163.16/€，和¥20.62/CNY•FY9/25公司假设：¥145.0/$，¥155.0/€，和¥20.0/CNY请参阅本报告第20至25页的重要披露信息。本报告仅供Jefferies客户阅读。禁止未经授权的传播。1H 研发费用为 8.7亿日元（同比增长 2.6亿日元）。销售比为 8.2%（同比增长 2.3个百分点）。其中，滨松光子株式会社母公司为 7.0亿日元（同比增长 8.0亿日元），NKTP 为 1.4亿日元，FI 为 3.0亿日元。NKTP 的研发费用/销售比为 19%。最初，全年预期为 NKTP 的研发费用为 4.5亿日元。在 1H，投资范围缩小为优先级研发，导致研发费用为 1.4亿日元，与全年计划相比有所减少。FY9/25 指导方针与最初预期保持不变。1H OP为负9.3亿日元，同比，外汇影响为+9亿日元。销售额增长为毛利润增加7亿日元。然而，较低的GPM为负2.9亿日元，较高的研发费用和SG&A费用为负8亿日元。NP为99亿日元（同比降40%）。上半年每股股息为19日元（经分拆调整后同比持平）。股息支付率为46.8%。Hamamatsu于2024年11月收购了美国BAE系统成像解决方案公司。BAE拥有低噪声图像传感器设计技术，并销售用于科学设备和牙科/医疗设备的CMOS图像传感器。年销售额为20亿日元。在牙科领域，目前对欧洲的销售占销售额的70%以上。然而，随着对BAE的收购，目标是扩大对美国的销售，并增长整体业务的销售额。BAE系统成像解决方案公司起源于Fairchild航空相机公司，收购后名称更改为Fairchild成像（FI）。GPM主要下降是由于产品结构变化（医疗/生物医学设备销售下降）。此外，NKTP和Fairchild Imaging的GPM低于母公司Hamamatsu Photonics的GPM，因此整合导致整体GPM下降）以及由于销售下降导致固定费用比率提高。库存变化也产生了影响）。上半年GPM为49.3%（同比下降1.2个百分点）。截至第二季度末的库存总额为801亿日元（与2024年9月底相比减少4亿日元）。在2024/9财年，销售下滑导致库存紧缩，从而降低了利用率，这使GPM下降。在上半年，生产限制基本完成，缓解了对GPM的负面影响。CCC从2024/9财年第四季度末的327天下降到2024/9财年第一季度末的324天，再下降到2024/9财年第二季度末的301天。然而，过去两年库存周转期延长了一个多月。计划通过降低库存周转期继续降低CCC。在未来三年内，目标是使CCC降至210天（库存周转为180天）。NKTP上半场销售额为73亿日元，营业外收支为负25亿日元（包括商誉及无形资产摊销）。剔除这部分，上半场销售额下降4%，营业外收支为-68亿日元。1H FY9/25销售额总计1067亿日元（同比增长2.7%），营业利润107亿日元（减少93亿日元）。结果未能达到1H指引（销售额1101亿日元，营业利润121亿日元）。1Q销售额为506亿日元（同比减少5%），营业利润43亿日元（减少72亿日元），标志着FY9/25开局缓慢。2Q略有回升，销售额561亿日元（增长11%），营业利润65亿日元（减少21亿日元），但1H仍未达到指引。销售与管理费用为418亿日元（同比增长84亿日元，剔除汇率影响后增长80亿日元）。销售与管理费用占比为39.2%（同比增长7.1个百分点）。其中，新合并业务占比63亿日元（NKTP 41亿日元，Fairchild Imaging 5亿日元，以及主要来自NKTP的1.6亿日元商誉摊销和2.1亿日元有机增长，研发费用800亿日元，人员费用700亿日元，折旧600亿日元）。 按区域销售(1) 医疗/生物医学设备医疗影像设备1H销售额为302亿日元（同比-10%，同比减少34亿日元），未能达到339亿日元的指导目标，差36亿日元。按细分市场划分的销售额186亿日元（同比增长51亿日元）以及销售额的8.5%（同比增长1.9个百分点）。我们看到了预期的下调，主要是NKTP的研发支出。请参阅本报告第20至25页的重要披露信息。本报告仅供Jefferies客户阅读。禁止未经授权的传播。1H销售额为1067亿日元（同比增长2.7%）。细分情况为日本244亿日元（占22%，同比增长3.7%），北美247亿日元（占23.4%，同比下降8.7%），欧洲253亿日元（占23.7%，同比增长13.5%），亚洲317亿日元（占29.8%，同比增长3.9%）。在亚洲地区内，对中国销售额达207亿日元（占19.4%，同比下降3.7%）。X射线检测设备1H销售额为178亿日元（同比下降15%），未达预期的195亿日元。其中，牙科应用销售额约为37亿日元（同比下降8亿日元，与预期目标相差5亿日元。注：产品细分是我们的估计）。在牙科领域，Hamamatsu与专注于中国市场的中国本土企业和欧洲公司面临持续竞争。客户仍在调整库存。需求复苏也滞后，部分原因是欧美利率上升。在数字领域，Hamamatsu的产品线包括X射线平板探测器。在新冠疫情后零部件/原材料供应瓶颈期间，平板探测器市场的竞争与本土中国企业的激烈程度加剧，价格下降，对销售额产生下行压力。对2025财年（9/25财年）的预期销售额为80亿日元（同比增长4亿日元）。1H的进度略有低于预期。Fairchild Imaging（于2024年11月合并，年销售额20亿日元）处理用于科学设备、牙科/医疗设备的CMOS图像传感器，这有助于2025财年（9/25财年）牙科销售额的反弹（年销售额约20亿日元，1H销售额约10亿日元）。X射线CT销售额约为8.3亿日元（同比减少5亿日元，较预期减少4亿日元）。对2025财年全年预期为176亿日元（同比基本持平）。在中国市场，本土中国CT厂商正在崛起，而在欧洲和美国（主要客户）的CT厂商销售额则在下降。在欧洲和美国市场，较高的利率正在抑制医疗机构投资，导致2024财年销售额下降。这一趋势在2025财年仍在持续。1年资本支出为121亿日元（同比增长1亿日元）。2025财年首份展望为529亿日元（同比增长320亿日元）。2025年5月，三座新厂房竣工（位于新海），用于后端流程组装和检测（例如光半导体组装和检测，2023年开始建设，总投资75亿日元。2025财年约40亿日元）。此外，2025财年，五座光半导体前端流程厂房正在建设中。预计6月竣工，计划12月投产（2023年开始建设，总投资445亿日元。管理层预计2025财年240亿日元）。2025财年资本支出将显著增加，但管理层预计2026财年将降至176亿日元，2027财年将降至139亿日元。与2023年公司决定建设光半导体厂房时