量化策略研究：掘金券商金股，超额收益显著

证券研究报告/量化策略研究 掘金券商金股，超额收益显著 ——量化策略研究 投资评级:看好 投资要点 分析师：吴起涤 执业登记编号：A0190523020001 wuqidi@yd.com.cn 券商金股有哪些特征？ 分析师：姜楠宇 执业登记编号：A0190525020001jiangnanyu@yd.com.cn 券商金股月度披露，时效性强，弥补了业绩、基金持仓等公开信息的滞后性，能够体现券商研究所总量及行业组的研究能力。券商金股的股票池数量充足，月度金股总数稳定在300-400只，45-50家券商推荐。金股推荐更偏好中大市值股票，行业覆盖均衡，中游制造和TMT行业个股的数目占比较高。 券商金股策略的复盘和回测 券商金股综合指数与沪深300指数走势对比 对全部金股组合进行回测分析，跑赢中证全指，与混合偏股基金指数走势一致。我们使用每市券商金股数据，去除港股、美股、ETF、ST股票，每月首个交易日调仓，对所有金股等权重配置构建交易策略，2018/1/2-2025/6/9累计收益率65.94%，2018年以来的年化收益率7.28%，夏普比率0.41，最大回撤46.18%。 资料来源：Wind，源达信息证券研究所 券商金股策略在指数上行期的荐股能力较强。2019-2020年指数牛市期间，金股策略均取得了50%以上的年化绝对收益率，这也反映出在牛市期间，券商研究所整体荐股能力较强；而在指数熊市期间，相对择优的意义不大，机构投资者更多采取降低股票仓位的方式规避风险。2024/9/24以来，指数重新进入上行区间，金股研究的意义凸显。 ①按推荐家数划分：1-3家券商推荐金股的收益率更稳健，4家以上券商推荐金股在19-20年牛市的超额收益更大；②按券商类型：大型券商的投研能力更强，其金股的超额收益和稳定性相对更优；③按是否首次推荐：12个月内首次推荐金股的策略表现优于重复推荐金股。 优选金股策略：年化收益率19.56% 采用ROE、自由现金流和经营净现金流优选金股池，2019年以来的年化收益率为19.54%。筛选最近一期定期报告日的ROE(TTM)>20%、自由现金流和经营净现金流（TTM）为正的个股，去除一致预测净利润负增长个股，得到优选股票池，近两年每月数量在15-25只。优选金股组合2019/1/1-2025/6/13累计收益率215.25%，相对沪深300的超额收益率为185.85%，年化收益率19.56%（全部金股策略同期的年化收益率为12.93%）。 2025年6月，优选金股股票池共15只：恺英网络、比亚迪、牧原股份、劲仔食品、同花顺、宁德时代、爱美客、万辰集团、贵州茅台、赤峰黄金、紫金矿业、纽威股份、华荣股份、锦波生物、同力股份。 风险提示 请阅读最后评级说明和重要声明 国内经济增长波动的风险；数据统计误差；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 目录 一、券商金股有哪些特征3 二、券商金股的复盘和回测6 三、优选金股策略9 四、风险提示10 图表目录 图1：券商月度金股包括“自上而下”和“自下而上”的研究成果3 图2：券商公布的月度金股数量稳定在350-400只4 图3：独家推荐、2-3家推荐、3家以上券商推荐的金股数目分布4 图4：月度金股的市值（单位：亿元）分布5 图5：月度金股的行业分布5 图6：券商金股股票池整体收益率回测6 图7：根据券商推荐家数的不同，券商金股收益对比7 图8：2018年以来大券商和小券商推荐金股的收益率对比（%）8 图9：2018年至今，当年首次推荐&非首次推荐金股组合收益率（%）9 图10：2019年至今，优选金股组合、全部券商金股组合，以及沪深300的收益率对比10 表1：股票型和混合型公募基金持仓数据的披露时间线规定3 表2：月度金股绝对收益率（%）6 表3：月度金股相对中证全指的超额收益率（%）7 表4：按照券商推荐家数分类，月度券商金股的收益率和波动率对比（基准为中证全指）8 表5：按照金股是否为大券商推荐，月度券商金股的收益率和波动率对比8 表6：按照金股是否为当年首次推荐，月度券商金股的收益率和波动率对比9 表7：优选金股策略的历史年度收益率复盘（相对沪深300）10 2 一、券商金股有哪些特征 券商金股月度披露，时效性强。上市公司的定期公开信息包括定期公告及财务数据、公募基金持仓数据、分析师盈利预测数据等。实际应用时，此类数据均有滞后性，如年报数据通常到次年4月30日之前公布，公募基金持仓数据在全年结束后90日内公布，在上半年结束 后60日内公布。业绩和数据空窗期内，此类数据对投资的指引效果有限。而券商的月度金股通常在每个月月底至月初公布，可弥补前述数据时效性的不足。 表1：股票型和混合型公募基金持仓数据的披露时间线规定 披露类型 披露内容 法定披露时限 数据滞后性 季度报告 前十大重仓股 季度结束之日起15个工作日内 约1–3个月 半年度报告 全部持仓股票 上半年结束之日起60日内（自然日） 2个月 年度报告 全部持仓股票 年度结束之日起90日内（自然日） 3个月 资料来源：中国证监会《公开募集证券投资基金信息披露管理办法》，源达信息证券研究所 券商月度金股能够体现券商研究所的核心竞争力。券商作为核心上市公司和投资机构之间的“桥梁”，能够接触到一手公开行业和公司信息，券商金股通常由研究所策略组发布，每月发布10只左右，由各个行业组自下而上推荐个股，策略组再根据当前的板块和风格特征进行行业选择，形成月度金股组合。因此，月度金股既体现了总量研究对行业轮动和风格的判断，又包含了行业分析师自下而上的个股选择，能够体现出券商研究所的核心研究能力。 图1：券商月度金股包括“自上而下”和“自下而上”的研究成果 资料来源：源达信息证券研究所 券商金股的股票池数量多。我们采用每市和Wind统计的券商金股数据库，2018年之前的金股统计数据较少，2018年起，公布月度金股的券商家数增长至5家以上，金股总数增长至100只，2021年以来公布金股的券商家数稳定在45-50家，月度金股总数稳定在300- 400只。 图2：券商公布的月度金股数量稳定在350-400只 资料来源：每市，Wind，源达信息证券研究所 金股推荐的独立性较强，由独家券商推荐的比例约70%。每月券商金股推荐有一定的重复性，我们根据单只股票券商推荐家数的不同，将其分为独家推荐、2-3家推荐、3家以上推荐三组。独家推荐的比例最高，反映出每家券商的金股推荐具备独立性，体现出自身的研究优势。 图3：独家推荐、2-3家推荐、3家以上券商推荐的金股数目分布 资料来源：每市，Wind，源达信息证券研究所 金股推荐更偏好中大市值股票。根据金股市值大小进行统计，市值位于100-499亿的中盘股占比最高，稳定占据金股数量的40-50%，100亿以下的小盘股数量占比在30%以下。主要由于券商金股推荐对象为机构投资者，机构投资者买入小市值股票受限，更偏好中大市值股票。 图4：月度金股的市值（单位：亿元）分布 资料来源：Wind，源达信息证券研究所 行业覆盖均衡，中游制造和TMT行业个股的数目占比较高。统计金股所属的申万一级行业，金股池每期可基本全覆盖申万一级行业，平均覆盖比率在95%以上，其中TMT、中游制造板块最受青睐。 图5：月度金股的行业分布 资料来源：Wind，源达信息证券研究所 二、券商金股的复盘和回测 对全部金股建立组合进行回测分析，与混合偏股基金指数走势相似，整体跑赢中证全指。去除港股、美股、ETF、ST股票，构建券商金股股票池，每月首个交易日调仓，将全部金股等权重配置构建策略，2018/1/2-2025/6/9组合累计收益率65.94%（同期中证全指的累计收益率为-1.40%，混合偏股基金指数的累计收益率40.49%），组合的年化收益率为7.28%，夏普比率0.41，波动率22.93%，最大回撤46.18%。券商金股走势与混合偏股基金指数 （992628.SSI）一致，也反映出券商金股能够体现机构的持股偏好。 图6：券商金股股票池整体收益率回测 资料来源：每市，Wind，源达信息证券研究所 券商金股策略在指数上行期的荐股能力较强。券商金股策略在牛市区间的超额收益较高， 2019-2020年牛市期间，金股策略均取得了50%以上的年度绝对收益率，这也反映出在牛 市期间，券商研究所整体荐股能力较强。而在2022-2023年指数熊市期间，荐股效果一般，或由于机构投资者更多采取降低股票仓位的方式规避风险。2024/9/24以来，指数进入上行区间，金股策略也在2024年取得正绝对收益，2025年至今取得正的绝对和相对收益。 表2：月度金股绝对收益率（%） 年份 01月 02月 03月 04月 05月 06月 07月 08月 09月 10月 11月 12月 合计 2018 0.26 -2.19 0.99 -2.55 1.87 -7.00 0.14 -5.94 0.49 -10.09 2.07 -2.63 -22.66 2019 2.91 16.17 9.57 -2.63 -5.44 5.76 1.74 2.73 1.59 2.36 0.39 8.43 50.92 2020 3.04 4.52 -7.36 6.55 3.37 12.17 13.2 4.14 -7.37 2.88 3.80 6.35 52.9 2021 2.37 -1.96 -2.69 4.06 6.09 6.13 3.02 4.29 -4.41 -0.08 5.4 -0.58 23.06 2022 -11.70 2.77 -8.79 -9.93 6.54 9.55 -0.12 -4.99 -6.35 1.53 2.65 -2.98 -21.81 2023 6.51 -0.07 -2.09 -0.66 -3.15 2.99 -3.58 -5.71 -2.09 -2.91 1.69 -2.49 -11.51 2024 -16.61 12.48 2.77 1.40 -1.26 -5.06 -2.37 -4.45 19.24 -0.15 1.66 -1.17 2.25 2025 0.60 4.40 0.28 -0.91 0.86 1.46 6.81 资料来源：每市，Wind，源达信息证券研究所 表3：月度金股相对中证全指的超额收益率（%） 年份 01月 02月 03月 04月 05月 06月 07月 08月 09月 10月 11月 12月 合计 2018 -1.28 2.54 1.16 1.31 2.19 1.95 0.47 0.68 -0.78 -0.75 -0.16 2.19 7.27 2019 0.25 -1.71 1.53 -1.17 1.32 2.83 2.44 3.44 0.88 1.42 1.99 0.93 19.81 2020 3.29 4.43 -0.89 1.22 3.09 4.2 0.34 2 -1.29 1.89 -0.19 3.21 27.97 2021 2.48 -1.99 0.58 2.02 1.31 5.7 6.9 1.59 -3.78 -0.38 2.77 -1.91 16.86 2022 -2.25 0.02 -1.23 -0.43 1.05 0.4 3.17 -1.94 1.33 4.37 -5.3 -0.9 -1.49 2023 -0.97 -0.13 -1.28 0.82 0.53 2.05 -5.64 0.09 -1 -0.61 1.54 -0.27 -4.48 2024 -4.23 2.75 1.38 0.4 0.25 0.72 -1.89 -0.33 -2.86 -2.01 0.58 0.8 -5.18 2025 3.09 -0.23 0.71 2.41 -1.24 0.39 5.49 资料来源：每市，Wind，源达信息证券研究所 进一步，我们通过券商推荐家数、券商类别、是否为首次推荐，拆解