股票量化策略私募基金月报：市场大强小弱分化显著，超额收益整体回落

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 于 婧 分析师SAC执业编号：S1130519020003 (8610)66222731 yujing@gjzq.com.cn 张剑辉 分析师SAC执业编号：S1130519100003 (8610)66211648 zhangjh@gjzq.com.cn 市场大强小弱分化显著，超额收益整体回落 第一部分：股票量化策略投资环境  量化策略运作方面，2021年开年以来，A股市场持续上涨，成交量大幅放大，交投活跃度相对较高。市场风格上，大盘股已连续6个月表现强势，并且头部市值股票成交额占全市场比例快速攀升，市场抱团情绪极端严重，但1月中下旬开始这一情况逐步有所好转；春节归来后市场延续风格分化格局，并且行业间出现较为强烈的反转特征，有色、钢铁、采掘等周期和低估值板块走强，食品饮料、家用电器等大消费板块持续走弱，堪比去年11月的市场风格重现，或给长期低配周期性行业的量化策略带来一定压力，并引起新的业绩分化局面。波动率方面，进入2021年以来，各指数波动水平持续回升，中小板和创业板指波动上升幅度较大，市场收益分歧度有所放大，但整体仍处于近一年相对低位。不过波动水平、收益离散度的逐步回升，一定程度上有利于量化策略获取超额收益。对冲成本方面，相比于2020年末，今年初IF和IC开仓的头寸所需承担的贴水成本略有扩大。但从前期趋势来看，股指期货贴水自2020年三季度末开始连续4个月收窄，IF甚至一度回到升水状态，将未来一段时间内的对冲成本锁定在较低水平，今年初贴水幅度虽再度扩大，但后续半年的负基差影响将大大减小。综合来看，近期股票量化策略（包括量化选股和市场中性策略）运行环境中性偏乐观，部分因素已有边际好转的趋势，但风险点仍不可忽视，全年来看股票量化策略仍有一定的机会，同时由于行业规模扩张迅速，量化中性策略或成为2021年稀缺“资产”。 第二部分：股票量化策略近期表现  据我们本次重点统计的374只（相同公司同一策略选取一只产品）股票量化策略产品显示，2021年1月各子策略均实现正收益，但超额收益整体回调。沪深300指数增强策略中，中高频策略和的未区分策略频率的平均超额收益相对去年12月均有回调，其中未区分策略频率已连续5个月未获得正超额收益。中证500指数增强策略中，中高频策略超额表现同样有所回落，未区分策略频率超额也转正为负。市场中性策略方面，现货端超额表现虽受到全月大强小弱的分化格局侵蚀，但期货端负基差大幅走扩后略有收窄，给运作中的产品带来一定的浮盈，因此整体表现尚可。  根据1月收益情况，我们持续跟踪的部分优秀量化策略私募基金里，国富、灵均、九坤、黑翼、锐天、鸣石、品赋、安诚数盈、蜂雀、进化论、雁丰、玉数、凯聪等私募管理人业绩相对较好。 第三部分：本期优秀股票量化私募推荐—鸣石投资  鸣石投资专注于股票量化投资，自成立以来注重策略的更新迭代，十年间逐步研发上线了日频、周频、两周频、月频的策略，均表现良好。公司核心投研团队经验丰富，分工明确，并随着管理规模的不断增加而增加，目前投研人员已扩增为70余人。目前鸣石管理规模超过100亿，但公司表示中高频核心策略容量已拓展到300亿左右，策略容量健康。从业绩表现来看，超额收益并未受到规模扩张的影响，并且在2020年底鸣石再次对策略、算法交易、算力投入等进行全面升级，给近期的业绩表现带来进一步提升，中长期来看业绩具有延续性，可持续关注。 风险提示：策略拥挤度上升、流动性风险。 2021年2月24日 股票量化策略私募基金月报 基金分析专题报告 证券研究报告 金融产品研究中心 股票量化策略私募基金专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 第一部分：股票量化策略投资环境分析 基础市场回顾  1月A股震荡上涨，市场活跃度显著提升，但风格分化明显。全月来看，上证综指上涨0.29%，沪深300指数上涨2.70%，中证500指数下跌0.33%，中小板指上涨4.69%，创业板指上涨4.48%。行业方面，根据申万一级行业分类，各板块表现分化，化工、银行、电器设备全月涨幅超过5%。其余板块中，国防军工、商业贸易、纺织服装、通信、非银、房地产和采掘板块跌幅居前。 图表1： 近一年股市重要指数月度涨跌幅 图表2：近一月各板块涨跌情况 来源：国金证券研究所，Wind 来源：国金证券研究所，Wind 量化策略投资环境  1月以来，月初延续去年年底的乐观行情，市场主要指数连续上涨，上证指数站上3600点，但个股分化较大，开年第一周上涨个股仅约千只。月中，白酒、光伏、新能源车、军工等前期涨幅较大的板块出现调整，引发市场对于“机构抱团”松动的猜想，市场开启横盘震荡行情，风格分化延续，但场内流动性仍然较为充裕。1月20日，拜登正式上任，其积极的抗疫政策以及此前公布的1.9万亿的经济刺激方案大幅推升市场风险偏好，新能源车板块再受提振。中央再强调“不急转弯”的政策基调，对市场中宏观政策转向的担忧情绪有所安抚。月底，上证指数一度创3637点新高，此后震荡回落。 图表3：近期A股技术类因子收益走势 图表4：近期A股基本面因子收益走势 来源：国金证券研究所，Wind 来源：国金证券研究所，Wind  从量化风格因子的收益表现来看，自2020年下半年开始，市场风格出现了 股票量化策略私募基金专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 一定的反转，7月份开始转向低弹性、反转、低成长的行情，尤其是11月开始出现一波顺周期的大盘股抱团行情，加上动量类因子表现发生逆转，持续回撤，也给股票量化策略带来了超额端的整体回撤。进入2021年1月以来，月初虽仍延续了极端的大强小弱行情，但下旬开始热点有所扩散，风格发生反转，动量、成长和小市值等因子在经历了几个月的低迷期后表现也再度回升。 图表5：近一年沪深两市成交额 图表6：近一年主要指数换手率 来源：国金证券研究所，Wind 来源：国金证券研究所，Wind  流动性和市场活跃度方面，A股在2021年开年迎来快速上涨，市场分化和波动都在加大，交投活跃度整体回暖，市场量能维持高位。具体来看，1月上旬受市场连续上涨带动，两市成交额也迅速放大，从月初开始连续10个交易日维持在1万亿上方的水平，月中开始市场波动加大，但成交依旧维持在高位。月末随市场震荡下挫，两市成交额略有回落，再次回到9000亿左右。全月两市平均日成交额10900亿左右，与12月相比上涨34%左右，并且远高于近一年平均成交水平。各大指数平均换手率整体回升，其中大盘股换手水平涨幅较大，从日均换手率来看，上证50、沪深300、中证500和中证1000换手率环比分别上涨49.32%、45.45%、20.37%和12.79%。 图表7： 近一年大小盘风格特征 图表8：近一年头部市值股票成交额占全市场比例 来源：国金证券研究所，Wind 来源：国金证券研究所，Wind  市场风格上，截至2021年1月底，近一年来大盘股相对超额收益16.65%，中小盘股相对超额收益-6.40%。1月全月来看大盘股依旧表现强势，跑赢中小盘股7.85%。从头部市值股票成交额占全市场比例来看，2020年上半年，除年初首个交易日受疫情冲击的极端现象外，沪深300成分股成交占比多在25%-30%的区间波动，而下半年开始逐渐上升到30%-35%，2021年1月开始这一现象更是加剧，除前4个交易日以外，其余交 股票量化策略私募基金专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 易日沪深300成分股成交占比均超过40%，月中一度高达45%，市场抱团情绪极端严重，但中下旬开始这一情况逐步有所好转。 图表9：近一年主要指数波动率（过去20日波动率年化） 图表10：近一年全部A股收益率离散度 来源：国金证券研究所，Wind 来源：国金证券研究所，Wind  从主要指数波动率来看，各大指数波动水平在2020年三季度末开始掉头向下，11月继续有所降低，12月上旬再度走低后已有触底回升趋势，进入2021年以来，各指数波动水平持续回升，其中中小板和创业板指波动上升幅度较大。从近期全部A股收益率离散程度来看，1月平均来看个股收益离散度略有回升，市场收益分歧度有所放大，但整体仍处于近一年相对低位。 图表11：近一年行业轮动速度 图表12：近一月指数成分股与指数库外个股平均涨跌幅 来源：国金证券研究所，Wind 来源：国金证券研究所，Wind  从近期行业轮动速度来看（以申万一级行业分类为标准），2021年1月行业轮动速度有所下降，在近两年里仅高于去年2月份。从指数库内外板块的涨跌表现来看，1月以来同一板块，指数库内股票表现远远好于指数库外的股票，但细分到各周去看，这一现象主要集中在开年第一周，即2021.1.4-1.8当周，在随后的两三周里，指数库外的个股表现也逐步有所回升。 股票量化策略私募基金专题分析报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表13：IF远月、近月实时基差走势 图表14：IF跨期年化基差（加权）走势 来源：国金证券研究所，Wind 来源：国金证券研究所，Wind 图表15：IC远月、近月实时基差走势 图表16：IC跨期年化基差（加权）走势 来源：国金证券研究所，Wind 来源：国金证券研究所，Wind  基差方面，从远月近月基差实时走势来看，1月上旬市场走高，但中旬开始震荡下挫，IF和IC贴水幅度也随之迅速扩大，其中远月合约贴水加深较多，临近月末才再度略有收敛。从跨期年化基差来看，截至2021年1月末，IF跨期年化基差扩大至-3.47%，全月平均为-1.86%，去年12月平均为-1.35%；IC跨期年化基差扩大至-12.94%，全月平均为-10.83%，12月平均为-8.48%。另外，从6个月滚动基差走势来看，IF的贴水收敛速度明显放缓，IC的滚动基差也已进入下行区间。相比于2020年末，今年初IF和IC开仓的头寸所需承担的贴水成本略有扩大。但从前期趋势来看，股指期货贴水自2020年三季度末开始连续4个月收窄，IF甚至一度回到升水状态，将未来一段时间内的对冲成本锁定在较低水平，今年初贴水幅度虽再度扩大，但中性策略产品的平均对冲成本仍处在相对可控区间。 股票量化策略私募基金专题分析报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表17：IC空单持仓量变化走势 来源：国金证券研究所，Wind  量化类策略私募基金近几年规模扩张迅速，打破百亿规模天花板的量化机构频现，通过跟踪全市场IC空单持仓量变化，可以侧面观察量化对冲、市场中性等策略规模的变化趋势，进而反映量化类私募管理人的总规模增长速度。从近年来IC各合约空单总持仓量变化来看，一方面受到股指期货限制政策逐步有所放宽，交易活跃度重新提升带动，另一方面量化私募在近两年发展势头迅猛，行业规模大幅增长，IC空单总持仓量整体呈稳步上升趋势。2021年1月IC空单平均持仓总量在224000张左右，与去年12月相比略有下降。  对于量化选股策略而言，1月以来，市场呈倒V型震荡上涨，活跃度明显提升，但风格上仍是大强小弱的格局。截至月末，上证50上涨1.99%，沪深300指数上涨2.70%，中证500指数下跌0.33%，中证1000下跌-5.15%，但两市成交大幅放大，换手水平有所回升，波动水平也触底反弹，一定程度上有利于量化策略的运行。不过由于月初以来，市场风格转换剧烈，从各行业板块来看，指数库内的个股表现远远好于指数库外个股，一定程度上对选股端造成压力，超额收益波动加剧。整体来看指数增强策略运行环境喜忧参半，超额表现与上月相比有所回调。  对于阿尔法策略而言，1月第一周指数上涨，但多数个股下跌，全市场仅有不足20%的个股战胜500指数，并且同一板块内大盘股表现强势，结构性的分化行情甚至比去年11月更严重，堪称大市值股的牛市，中小市值股的熊市，对于追求指数超额，均衡分散配置且持股数量众多的