整合资源打造龙头，聚焦主业提质增效

类型：首次覆盖 评级：谨慎推荐当前价格：6.50 （2025.6.11） 证券研究报告·公司深度报告 山西焦煤(000983.SZ)发布时间：2025-6-13 证券研究报告·公司深度报告 整合资源打造龙头，聚焦主业提质增效 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 山西焦煤 数据来源：wind 沪深300 历史股价走势图 投资要点： 背靠集团根基，崛起焦煤龙头。山西焦煤是我国最具影响力的炼焦煤生产企业之一，其控股股东为山西焦煤集团，最终由山西省国资委实际控制。公司在2023年关停西山煤气化，转型开展配煤业务，2025年关停西山热电发电机组，并先后收购临汾尧都区13个煤矿、华晋焦煤51%股权等，以及竞得吕梁市兴县区块煤炭及共伴生铝土矿探矿权，通过淘汰落后产能和整合资源，打造焦煤龙头企业。 52周内股价区间：5.97-11.43总市值（亿元）：369.01 流通市值（亿元）：3061.01总股本（亿股）：56.77 公司基本数据 聚焦煤炭主业，构建煤焦电多元化产业格局。公司业务以煤炭开采与销售为核心，同时积极拓展电力、焦炭等相关业务，已形成“煤、电、焦、化、材”协调发展的格局。2024年焦煤作为核心产品，受市场影响销量有所下滑，商品煤销量2560万吨，同比下降20%；京唐焦化厂与首钢集团合作，焦炭供给较为稳定；电力热力产品起到重要的辅助作用虽收入体量不大，但现金流稳定。 大同证券研究中心分析师：刘永芳 执业证书编号：S0770524100001E—mail： liuyongfang@dtsbc.com.cn 地址：山西太原长治路111号山西世贸中心A座F12、F13 网址:http://www.dtsbc.com.cn 分析师介绍 提质增效，毛利率居同行前列。2023年之后，市场不景气，煤价不断向下调整，营收和利润双双收缩，公司积极加强成本管控，2024年毛利率为31.38%，虽然毛利率延续低位态势，但与同行相比，每年的毛利率基本位居前列。值得关注的是，2025年公司承诺在中期实施分红，增加分红次数，展现出公司在平衡资金需求与股东回报方面的积极调整。 焦煤供需较弱，预计煤价继续弱稳运行。供给端：受到焦煤资源禀赋的限制和安监趋严的影响，国内焦煤供给或将减少、增速放缓；进口煤方面，由于国内焦煤需求不振、价格已经跌至2018年水平，预计2025年 进口量较2024年变化不大。需求端：受房地产基建拖累，当前需求较为疲软，但我国政府多次强调持续用力推动房地产市场止跌回稳，增加基建方面的建设,焦煤需求有望回升。但当前在基本面未改善的情况下，市场预期较为悲观，叠加焦炭价格不断提降，焦煤价格遭受压制，预计煤价将继续弱稳运行。 盈利预测：预计2025-2027公司营收分别为424.52/432.59/449.42亿元,对应EPS分别为0.46/0.58/0.64元/股。综合公司资源禀赋、行业龙头地位及煤价修复预期，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：国际环境不确定性增强，煤炭需求不及预期 目录 一、公司概况：整合资源，铸就龙头4 （一）背靠集团根基，崛起焦煤龙头4 （二）历史演进脉络，整合收购之路5 二、公司业务：聚焦煤炭主业，构建煤焦电多元化产业格局6 （一）煤炭储量丰富，整合注入资源可期6 （二）聚焦主业，打造多元格局7 三、公司运营：提质增效，毛利率居同行前列9 （一）营收和利润下滑，但毛利率仍具有优势9 （二）煤焦电是公司主要产品，贡献营收的大部分11 （三）深挖成本潜力，提升盈利质效13 （四）债务结构调整，取优去粕推动公司发展14 （五）现金流量较为充裕，2025年增加分红次数15 四、未来展望：焦煤供需较弱，预计煤价继续弱稳运行16 （一）国内供给有望继续走低，进口呈“澳煤退、蒙煤进”的格局16 （二）当前下游需求较弱，未来需求有望企稳18 （三）需求不景气下，预计价格继续弱稳运行18 五、盈利预测与投资建议19 （一）盈利预测19 （二）投资建议21 图表 图表1山西焦煤股权结构4 图表2山西焦煤历史沿革6 图表3山西焦煤主要矿区和资源储量7 图表4山西焦煤主要产品8 图表5山西焦煤煤炭产销量（万吨）9 图表6山西焦煤焦炭产销量（万吨）9 图表7山西焦煤电力产销量（亿度）9 图表8山西焦煤营业收入（亿元）10 图表9山西焦煤归母净利润（亿元）10 图表10山西焦煤毛利及毛利率11 图表11主要煤炭企业毛利率(%)11 图表12山西焦煤各板块营业收入（亿元）11 图表13山西焦煤各板块营收占比（%）11 图表14煤炭业务营业收入12 图表15煤炭业务毛利及毛利率12 图表16焦炭业务营业收入12 图表17焦炭业务毛利及毛利率12 图表18电力热力营业收入13 图表19电力热力毛利及毛利率13 图表20主要煤炭企业吨煤成本(元/吨)14 图表21主要煤炭企业成本费用利润率(%)14 图表22山西焦煤三项费用14 图表23山西焦煤三项费用率14 图表24山西焦煤负债情况(亿元)15 图表25山西焦煤资产负债率15 图表26现金流量净额及货币资金16 图表27山西焦煤归母净利润及分红16 图表28中国焦煤产量及同比17 图表29固定资产投资完成额同比增速(%)17 图表30焦煤进口量(万吨)及同比17 图表312024年中国从不同国家进口焦煤占比17 图表32中国历年粗钢产量及同比18 图表33中国历年水泥产量及同比18 图表34焦煤长协价格指数19 图表35不同品种焦煤的价格指数19 图表36公司煤炭产品经营预测20 图表37公司各产品盈利预测21 图表38可比公司估值、预测22 一、公司概况：整合资源，铸就龙头 （一）背靠集团根基，崛起焦煤龙头 山西焦煤能源集团股份有限公司（000983.SZ），简称山西焦煤，是中国最具影响力的炼焦煤生产企业之一，其控股股东为山西焦煤集团有限责任公司，最终由山西省人民政府国有资产监督管理委员会实际控制。当前，公司已形成“国有控股、集团主导、市场运作”的治理结构，具备清晰的管理架构和强大的资源整合能力。截至2024年年末，山西焦煤集团持有上市公司57.52%股权。 公司不断整合资源和淘汰落后产能。2020年，公司成功整合了山西焦煤集团旗下的优质煤炭资产，包括霍州煤电、汾西矿业等相关煤炭业务，公司也正式更名为山西焦煤，一跃成为国内焦煤行业的领军企业。2023年3月底，由于西山煤气化近年持续亏损，拖累公司业绩，关停焦化一厂焦炉，转型开展配煤业务。2025年，依据山西省“十四五”煤电行业淘汰落后产能工作安排，西山热电因连年亏损，关停发电机组，助力公司优化产业结构、改善盈利水平。 图表1山西焦煤股权结构 资料来源：山西焦煤公告，大同证券 （二）历史演进脉络，整合收购之路 1、起源与设立（1999-2000年） 山西焦煤能源集团股份有限公司的前身为山西西山煤电股份有限公司。1999年4月，经山西省人民政府批准，由山西焦煤集团有限责任公司、太原西山劳动服务公司、山西煤炭第二工程建设有限公司、太原市杰森实业有限公司、太原佳美彩印包装有限公司等五家股东共同发起设立。 2000年7月，公司在深圳证券交易所成功上市。上市之后，公司借助资本市场的力量，稳步扩大业务规模，不断提升自身在煤炭行业的影响力，在此期间，公司主要聚焦于煤炭开采、洗选加工和销售等核心业务，持续优化生产流程，积极拓展市场份额。 2、资源整合与规模扩张阶段（2001-2020年） 2003年，公司对外投资设立山西兴能发电有限责任公司，持有其55%的股份；2005年，公司收购山西焦化国有法人股近5000万股，占其总股本的24.2%；同年，公司完成股权分置改革，成为全流通股份公司。 2006-2010年，山西省启动煤炭资源整合工作，公司积极参与兼并重组中小煤矿，使得产能大幅跃升。2007年，投资设立太原和瑞能源股份有限公司，持股40%；2009年，公司收购山西焦煤集团西山煤气化公司的全部股东权益；同年，公司收购古县及临汾尧都区13个煤矿及其选煤厂部分资产，共同投资煤矿5个，包括圪堆煤矿、鸿兴煤矿等。 2011年，公司全资设立山西临汾西山能源有限责任公司，持有100%股份；2012-2015年，受行业低谷影响，公司一方面推进成本管控，关闭低效矿井，另一方面积极布局煤化工业务，涉足甲醇、焦油深加工等领域；2014年，公司建设古交电厂三期工程。 2017年，山西省启动国企改革，山西焦煤集团被列为省属国有资本投资公司试点，上市公司承担起资产证券化的重要任务；2019年，公司竞买山西西山晋兴能源有限责任公司10%股权； 2020年，控股股东焦煤集团吸收合并山煤集团，同年公司完成对腾晖煤业51%股权和水峪煤业100%股权的收购。 3、高质量发展阶段（2021年至今） 2021年，公司正式更名“山西焦煤能源集团股份有限公司”，明确了“聚焦焦煤主业+新能源探索”的战略方向。 2022年，公司收购华晋焦煤51%股权，华晋焦煤旗下的沙曲一矿、二矿、吉宁煤业和明珠煤业等煤矿资源整合进入公司；2024年10月，公司以247.05亿元成功竞得吕梁市兴县区块煤炭及共伴生铝土矿探矿权，该探矿权地处离柳矿区，其北部与公司所属斜沟煤矿相邻，具备地质构造简单、开采条件优越等优势。 图表2山西焦煤历史沿革 2021年至今 2001-2005年 对外投资设立山西兴能发电有限责任公司；收购山西焦化国有法人股近5000万股；完成股权分置改革，成为全流通股份公司。 2011-2015年 全资设立山西临汾西山能源有限责任公司；建设古交电厂三期工程。 收购华晋焦煤51%股权，华晋焦煤旗下的沙曲一矿、二矿、吉宁煤业和明珠煤业等煤矿资源整合进入公司。成功竞拍吕梁市兴县区块煤炭及共伴生铝土矿探矿权。 1999-2000年 1999年由多家股东共同发起设立；2000年公司在深圳证券交易所成功上市。 2006-2010年 兼并重组中小煤矿；投资设立太原和瑞能源股份有限公司；收购山西焦煤集团西山煤气化公司的全部股东权益；收购古县及临汾尧都区13个煤矿及其选煤厂部分资产。 2016-2020年 竞买山西西山晋兴能源有限责任公司10%股权；吸收合并山煤集团；完成对腾晖煤业51%股权和水峪煤业 100%股权的收购。 资料来源：山西焦煤公告，大同证券 二、公司业务：聚焦煤炭主业，构建煤焦电多元化产业格局 （一）煤炭储量丰富，整合注入资源可期 山西焦煤拥有山西省内优质的主焦煤资源，煤种以低硫、中 低灰、中高粘结指数为主，具备良好的炼焦性能，是全国少数具备优质主焦煤规模化供应能力的企业之一。据公司公告，截至2024年末，公司共拥有17座矿井，其中在产矿井16座，在建矿 井1座，煤炭资源储量65.30亿吨。 图表3山西焦煤主要矿区和资源储量 主要矿区 地区 核定产能(万吨/年) 权益占比 权益产能(万吨/年) 可采储量(亿吨) 可采年限(年) 斜沟矿 吕梁市 1500 90% 1350 8.32 55.47 西铭矿 古交市 360 100% 360 1.12 31.06 西曲矿 古交市 400 100% 400 1.47 36.75 镇城底矿 古交市 190 100% 190 0.76 40.11 马兰矿 吕梁市 360 100% 360 5.87 163.00 登福康矿 临汾市 60 90% 54 0.19 31.33 生辉煤矿 临汾市 90 55% 49.5 0.12 13.56 腾晖煤业 临汾市 120 51% 61.2 0.21 17.17 光道煤业 临汾市 120 51% 61.2 0.18 14.67 义城煤业 古交市 60 51% 30.6 0.03 4.67 鸿兴煤业 临汾市 60 100% 60 0.09 14.67 圪堆煤业 临汾市 60 51% 30.6 0.04 6.33 水峪煤业 吕梁市 400 100% 400 2.51 62.75 华晋明珠 临汾市 90 75% 67