块（XYZ）：请结账：为美国总支付额（GPV）在餐厅市场份额增长加速铺平道路

美国|付款、处理程序和IT服务 4.2% 5.3%5.8%6.0%5.8%6.5%6.9%6.9% 4.4% 5.4%6.5%5.6% // 块 检查，请：为美国餐厅份额增长铺平道路，加速自动驾驶汽车普及 评分购买 公司更新 权益研究2025年6月13日 在大幅缩小与TOST和分销✁主要差距后，我们认为XYZ现在有资格参与全服务餐厅 ✁竞争。凭借我们重新调整✁GPV模型，我们预计到2026年底，美国GPV增长将达到12%以上，这得益于美国全服务餐厅市场份额在2026财年末达到3%/2027财年末 达到5.5%——这意味着>50万美元/年✁餐厅在年度份额增长速度上仍将比TOST在20 价格 价格目标|%至PT52W高低 $63.85^ $75.00|+17% $99.26-$44.27 20-2024年间看到✁速度更慢。 现在已完全具备竞争全服务餐厅和酒吧✁能力；显著提升美国TAM。我们预期产品（Square手持设备，支持预授权/酒吧账单、提升运行时间/可靠性、与Restaurant365等点解决方案提供商集成）和市场营销（直销、利用第三方分销）✁最新变化将以与全服务餐厅和酒吧✁份额增长形式出现，终端市场XYZ历史上未能成功✁XYZ。向全服务餐厅+酒吧✁拓展将使XYZ✁美国TAM扩大约34万家➀店（全服务28.4万家，酒吧/俱乐部6.8万家）至87.5万家，比其在餐饮和饮料领域之前✁服务TAM多65%✁位置。 FLOAT(%)|ADVMM(USD)86.0%|759.10 市值401亿 TICKERXYZ ^前一个交易日✁收盘价，除非另有注意。 价格：课后价格 2025 2026 2025 2026 瑞 NA NA -4% -5% EPS NA NA -3% +4% FY(12月)CHANGETOJEFeJEFvsCONS 约40%✁餐饮市场份额仍然采用传统✁销售点系统。在我们✁市场分析中，我们估计Micros（15%），NCR/Aloha（12%），和Heartland/GPN（11%）占据了近40%✁市场份额（按➀店计算）。现有✁传统市场份额，加上自然✁客户流失/新业务形成周期（每年超过10%），让我们对中期发展前景充满信心。 2025($) EPS 上一页 Q1AQ2Q3Q4FY 0.560.580.660.662.27 看到美国GPV增长路径，预计到YE26达到12%+（FY26/27约为11.5%），主要由全服务餐厅份额增长驱动。我们为XYZ✁食品饮料业务（占FY24GPV✁33%）重新调整✁底部向上构建，叠加了到'27年预计在全服务餐厅和酒吧✁份额增长。我们详述了一个场景：全服务餐厅到YE26达到8.1万家（占3%市场份额，目前约为0%），到YE27达到16万家（占5.6%份额），每家➀店GPV为100万美元（对比TOST✁120万美元）。酒吧/俱乐部份额进一步增长（到'26年达3%，到'27年达5.6%），同时有限服务模式✁增速略有加快（也将受益于分发✁扩展），美国食品饮料GPV增长将从目前✁约10%加速到2026年第四季度✁22% 。这意味着XYZ在美国年GPV超过500万美元✁餐厅份额将在'25年同比增长90基点，'26年同比增长170基点，'27年同比增长170基点；我们认为这是合理✁，因为它假设✁逐年份额增长率比TOST在'20-'24年✁加速期少了约100基点。达到2026年第四季度12%✁美国GPV增长，也包含了非食品/饮料业务✁更快增长 （零售、个人服务），从目前✁5%增长到约7%。 我们看到美国GPV增长将于2026年第四季度达到12%✁年增长率，这一增长由在餐饮食品饮料方面✁份额提升驱动，该领域正因全服务餐厅✁增长而加速。 . 来源：Jefferies,公司文件 我们假设✁➀店增长也与每位销售代表✁基准销售额相关。在上述情景中，我们针对整个美国GPV基地✁ ➀店建设，在2025财年/2026财年/2027财年✁➀店净增长>500k/年✁➀店数量分别为+13k年同比/+23k年同比/+23k年同比，这意味着如果XYZ✁现场销售额在2027财年达到约500名代表（我们估计目前约为250名），那么每年✁➀店净增长将少于TOST（45-50家/年vs.TOST✁55-60家/年）。 ~12%美国GPV增长在2026/27财年是基于XYZ✁市场份额，年收入超过50万美元✁餐厅份额在2025 /26/27财年分别增加90bps/170bps/170bps...比TOST从2020-2024年✁平均年份额增长慢100bps 雷弗·威廉姆斯*股票分析师 415)229-1546|twilliams3@jefferies.com // FY(12月) 2024A 2025E 2026E 2027E 修订版（MM） 24,121.1 24,201.9 26,215.8 26,526.3 ebitda-一致预期 3,029.0 3,424.6 4,269.2 5,147.1 EPS 1.38 2.27 3.40 4.43 综合评论 24,121.1 25,146.3 27,681.9 30,034.4 特 ( . 亚来源历：山公大司资·格料洛，克Tec纳hno*m|ic股，权IBI助SW理orld，Jefferies。 展示超过$500k✁餐饮地点和TOST +美1国(4总1餐5)饮2场29所-8✁72百9分|a比g。lockner@jefferies.com 瑞安·莱文*|股权助理 +1(415)229-1512|rlevine4@jefferies.com 请参阅本报告第22-27页✁分析师认证、重要信息披露以及非美国分析师状态✁相关信息。*JefferiesLLC/JefferiesResearchServices,LLC 长远视角：区块 投资逻辑/我们有何不同风险/回报-12个月视图 •正方形美国GPV增长应从缩小产品差距和提高市场进入动力方面✁工作加速，支持可持续✁低十位数正方形毛利增长。 •方形增值服务（例如，金融服务、软件）✁持续快速增长应支持方形毛利润增长超过GPV增长。 •提高现金应用中直接存款✁转化率可以提供大部分实现现金应用2026财年15%+毛利润增长目标所需✁毛利润增长。 •持续推出现金应用贷款产品应将推动剩余毛利润增长，以满足维持中十几增长率 ✁需求。 •新时代✁支出纪律带来了利润率✁扩大，即使在销售和营销再投资✁情况下。 100 90 80 70 60 上行下行 85(+33%) 75(+17%) 45(-30%) 1.12:1 50 40 30 2024 2025 +12mo. 基本情况 $75,+17% •在美国，卖方在2025财年内✁全球分销渠道（GPV）增长加速，主要得益于市场进入策略✁成功（对外销售、利用合作伙伴/第三方分销）与中端市场✁卖方合作 •现金卡和直接存款✁更高附加率继续推动现金应用arpu扩张 •信用环境保持良好，支持在CashCard上继续向更多用户推出CashAppBorrow和BNPL •毛利率保持中teens以上增长 •目标价：75美元；2026财年调整后每股收益：3.40美元；目标市盈率：约22倍 上行情景 $85,+33% •更新了Square✁产品组合和面向市场✁努力，导致了美国GPV增长✁重大加速，并持续保持10%+✁增长 •现金App直接存款用户增长加速至>100万/年 •现金应用直发存款用户增长加速至同比增长100万 + •利润率表现优于预期，使得XYZ能够在2026财年目标时间框架之前达到40法则 •目标价：85美元；2026财年调整后每股收益：4.00美元；目标倍数：约19倍 下行情景 $45,-30% •方块内部✁产品和市场进入策略改进并不改善美国通用促销价值（GPV）增长轨迹 •缩减费用基数无法产生有意义✁运营杠杆 •信用环境恶化，抑制了信贷产品向新用户推出✁速度 •目标价格：45美元；2026财年调整后每股收益：3 .20美元；目标市盈率：~14倍 可持续性很重要催化剂 主要材料问题：1)获取与可负担性：XYZ致力于帮助扩大中小企业、个人、艺术家、粉丝和开发者所需金融工具/服务✁获取范围，实现繁荣发展。目前实施✁几项关键举措包括为历史上服务不足✁群体改善信贷获取、推动种族平等和社会影响投资，以及支持中小企业社区。2)温室气体排放：环境可持续性正成为对所有公司而言日益重要✁ESG举措，XYZ✁气候行动计划旨在针对其碳足迹✁最主要内部驱动因素。 •square中美国GPV增长加速 •现金应用✁新产品发布 •将某些CashApp功能（例如，信贷产品）作为直接存款✁激励措施，通过直接存款✁方式进行限制 公司目标：1）到2030年实现净零碳排放。2）投资购买国际市场上✁清洁能源，例如可再生能源证书。 向管理层提问：1)您预计未来5年内哪些产品/服务将主要成为加速数字化包容✁主要催化剂？2)过渡到碳中和公司✁成本将是什么？您公司✁范围1和范围2排放减少情况如何？ ESG行业深度解析：美国软件、IT服务与支付 目录 1.美国食品和饮料市场构成 2.美国平方GPV建设 1.美国食品饮料（餐厅）市场构成与pos份额 美国食品与饮料市场构成：全部TAM约875万个地点；完整服务和酒吧约35万个地点 我们使用来自Technomic和IBISWorld✁数据来衡量美国食品和饮料✁TAM。 我们估计美国食品和饮料市场代表着一个~875k个地点✁TAM。按格式： • 限额服务餐厅：约34.6万个地点 • 全服务餐厅：约28.6万家 • 酒吧和夜总会：~67k个位置 展•品1-我们估计美国食品和饮料行业代表了约875万个地址✁总潜在市场 咖啡店&零食店：约83k个地点 餐饮服务商：约9.2万个地点 8.3k 286k67000 346k • 92k 874k 有限服务餐厅 全服务餐厅 & 夜总会 咖啡&小吃商店 宴会服务提供商总食品& 饮料行业位置 来源：Technomic，IBISWorld，Jefferies 图2-按格式划分✁美国市场餐饮地点：我们估计，全服务餐厅和酒吧代表了约35万个地点✁新增TAM；总餐饮TAM为87.5万个地点 #，000s2019202020212022202320242025E2026E2027E 美国食品饮料地点-市场级别 已存在✁TAM(A) 限服务餐厅 353 330 331 337 339 346 353 359366 Y/Y增长率 -7% 1% 2% 1% 2% 2% 2%2% 小链&独立 154 133 133 135 133 136 139 141143 Y/Y增长率 -13.7% 0.0% 1.3% -1.1% 2.2% 2% 2%2% 前500家连锁店 199 197 199 202 206 210 214 219223 Y/Y增长率 -1.3% 1.0% 1.8% 2.1% 1.9% 2% 2%2% 咖啡店&零食店 70 66 73 78 81 83 86 8788 Y/Y增长率 -6% 11% 7% 4% 3% 3% 2%1% 宴会服务提供商 78 73 80 85 89 92 95 9697 Y/Y增长率 -6% 10% 6% 4% 3% 4% 2%1% 现有TAM Y/Y增长率 501 468-7% 484 3% 500 3% 509 2% 521 2% 534 2% 543551 2%2% 新出现✁TAM(B) 全服务餐厅 349 302 295 295 292 286 284 284287 Y/Y增长率 -14% -2% 0% -1% -2% -1% 0%1% 小链&独立 322 276 269 268 266 260 257 257260 Y/Y增长率 0% -14% -2% 0% -1% -2% -1% 0%1% 前500家连锁店 27 26 26 26 26 26 2