2025年第一季度库存疯狂：库存增长再次超过销售增长=下半年糟糕的局面

..来源：公司数据，FactSet，Jefferies来源：公司数据，FactSet，Jefferies图表 3 - 毛利率年同比变化(bps)来源：公司数据，FactSet，Jefferies图表2 - 我们覆盖组的年同比I-S利差(1Q22-1Q25)科里·塔尔洛夫* | 股权分析师(212) 323-7541 | ctarlowe@jefferies.com阿什利·海尔冈斯* | 股权分析师(212) 336-7367 | ahelgans@jefferies.com奥马尔·诺克塔* | 股权分析师1 (212) 778-8405 | onokta@jefferies.com科莉·库胡 * | 股权分析师(212) 778-8701 | kcohu@jefferies.com兰德尔·J·科尼克* | 股权分析师(212) 708-2719 | rkonik@jefferies.com乔纳森·马特谢夫斯基，CFA* | 股票分析师(212) 284-1737 | jmatuszewski@jefferies.com .27.5%29.8%13.1%(10%)(5%)0%5%10%15%20%25%30%35%40%2.2%9.0%9.5%11.4%(10%)(5%)0%5%10%15%20%库存增长正在加速...图表5 - 零售贸易（不含汽车和食品）库存年增长率图4 - 我们覆盖组的年同比增长率（2022年第一季度至今）1Q222Q223Q22来源：公司数据，FactSet，Jefferies1Q212Q213Q214Q21请参阅本报告第17 - 23页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。.数据来源：美国经济分析局，Jefferies两年多来首次在2024年第三季度转为正向，库存增长继续在我们覆盖的耐用消费品领域加速（2025年第一季度同比上涨4.0%，而2024年第四季度同比上涨3.1%）。在连续两年的强劲销售增长后，零售商一直在增加库存订单，预计2024年的强劲消费势头将延续到2025年。这一趋势在整个零售领域都有体现，最新的经济事务局数据显示，行业库存（零售除食品和汽车外）在2025年第一季度同比上涨2.8%，较2024年第四季度的1.2%同比增速有所加速。 7.4%15.0%4Q221Q22零售贸易库存（不含汽车和食品店）同比增长% (2.2%)(6.0%)(5.5%)(6.0%)(4.9%)(1.7%)2.2%3.0%4.0%15.3%10.4%3.1%(2.9%)(5.7%)(4.7%)(4.6%)(3.9%)(2.2%)(0.8%)1.2%2.8%2Q243Q244Q241Q251Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24覆盖组库存增长2Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25 .405060708090100110图6 - 消费信心指数 - 密歇根大学...在消费者日益谨慎支出之时。源：密歇根大学，杰弗里斯图表8 - 卡片DQs（2020年4月至今）.来源：Jefferies, Managed Data AXP, BFH, COF, DFS, SYF 和 Master Trust Data BAC, C, JPM在整个2025年第一季度业绩中，许多零售商注意到更加谨慎的消费者影响了客流量，因为消费者信心因宏观不确定性加剧而减弱。这方面的数据并不一致。密歇根大学消费者信心指数仍然保持在三年来的低点，4月和5月的读数分别为52.2。然而，Conference Board的消费者信心指数比密歇根指标更具韧性，在4月下跌至85.7（五年来的低点）后，5月份反弹至98。虽然软数据从创纪录的低点有所复苏，但硬数据显示当前经济状况远未那么糟糕。4月的信贷结果表明，合格贷款利率（DQ）有所下降（月环比-18个基点，年同比-21个基点），在所有发行商中均提前于月度季节性（2015-2019）有所改善。与此同时，失业率数据保持稳定，非农就业人数和首次申领失业救济人数均略有上升。请参阅本报告第17 - 23页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。 .758595105115125135.图7 - 消费者信心调查 - 会议 board图9 - 失业数据（2021年6月至今）来源：Conference Board, Jefferies50K0K来源：圣路易斯联邦储备银行，杰富瑞斯 ..来源：公司数据，FactSet，Jefferies图10 - 我们承保集团的年化I-S利差（2022年第一季度-2025年第一季度）图11 - 美国零售贸易（除汽车和食品）I-S利差（2022年至今）来源：经济事务局，Jefferies库存增长正进一步超越销售增长...2241 bps2101 bps599 bps1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q241546 bps1328 bps943 bps请参阅本报告第17 - 23页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。零售商享受了两年强劲的需求，因此为来年制定了更高的库存计划。虽然2024年的假日季节表现杰出，带来了强劲的2024年第四季度业绩，但这代表了许多零售商的峰值。如今，1月25日标志着转折点，因为公司报告称感受到更挑剔的消费者的影响。我们预计随着年内推移，销售增长将继续受到需求减弱的挤压。此外，考虑到零售商现在持有的更高水平的库存，我们预计未来I-S利差将扩大。2025年第一季度标志着在我们覆盖范围内库存增长加速超越销售额增长。两种增长率之间的差距（\"库存-销售差距\"，简称\"I-S差距\"）在2024年持续收窄后，于2024年第四季度首次反转，并且目前这一趋势仍在继续。在2025年第一季度，I-S差距较2024年第四季度的52个基点进一步扩大192个基点，较2024年第三季度的-165个基点也有所扩大。与此同时，根据美国经济分析局（BEA）的最新数据，整个零售行业的I-S差距已从2024年第四季度的-269个基点进一步收窄至2025年第一季度的-92个基点，从2024年第三季度的-470个基点——反映出这是一个正在美国零售市场整体中发生的趋势。 272 bps(636) bps(793) bps(821) bps319 bps(424) bps(598) bps(632) bps1Q232Q233Q23(377) bps (437) bps 192 bps52 bps1Q25(165) bps(763) bps(92) bps(269) bps(470) bps(569) bps(664) bps(800) bps4Q231Q242Q243Q244Q241Q251Q22 2Q22 3Q22 4Q22 .43.0%42.2%41.9%....并且边距扩张正在减速。图13 - 毛利率的年增长率来源：公司数据，FactSet，Jefferies源：公司数据，FactSetJefferies图表12 - 覆盖范围内85家公司的平均毛利平均：42.9%1Q222Q223Q2214 bps(92) bps1Q232Q23公司基本面达到历史峰值，进一步加剧了局势。2024年也是我们覆盖的大多数零售商毛利率的纪录年，因为在周期性低点强劲的需求和促销。在我们覆盖的约90家公司中，毛利率扩张在2024年第二季度达到峰值，平均每年增长220个基点。这随后被2024年第三季度增长135个基点和2024年第四季度增长110个基点所跟随。虽然2025年第一季度在我们覆盖的季度毛利率中仍然是历史高位，但它标志着显著的减速，仅比去年增长了22个基点。随着库存增长趋势上升而销售停滞，零售商在试图通过为转存库存进行更高促销来挽回销售额时，将面临进一步的成本压力和提升的降价风险。维持公司提供的纪录高毛利率将是困难的，并结合我们正在循环的更强对比，我们预计零售毛利率将在2025年继续压缩。请参阅本报告第17 - 23页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。 40.1%42.1%42.3%4Q221Q232Q23131 bps4Q233Q23 43.2%42.2%44.2%44.5%44.5%43.3%44.4%3Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25221 bps212 bps212 bps133 bps120 bps22bps1Q242Q243Q244Q241Q25 .(10%)(8%)(6%)(4%)(2%)0%2%4%6%8%10%..来源：Placer，Jefferies图表14 - SSS季度商场客流量同比增长(2023年第一季度-2025年第一季度)商店客流量与费用杠杆来源：Jefferies, Placer来源：Jefferies, Placer1Q232Q2304-253月25日2月25日四月三月二月图16—按REIT划分的客流量—2年累计堆叠SPGMAC图表15 - 商业地产投资信托基金SSS客流量同比增长SPG美国商场客流量放缓可能给零售商带来额外的逆风。商场客流量一直在缓慢减速。极端天气影响了1Q25年整个季度的商场零售商，导致整个季度都处于负增长状态。然而，按月计算，随着天气变暖，商场客流量已显现出一些复苏迹象，根据我们房地产分析师李娜·蔡的评估。月度商场流量指数4月份商场客流量同比增长+4.3%，较3月份(-0.3%同比增长)表现更佳，增长动力均匀分布在整个商场和折扣店，主要受到竞争压力减轻的推动。然而，在两年滚动计算中，4月份在3月份强劲表现后转为负增长。整个2023年和2024年，实体零售，尤其是商场客流量水平随着消费者从疫情中恢复寻求线下体验而增加。更高的店内销售额为零售商提供了额外的固定成本租金杠杆利好。不良天气加上消费者日益增加的压力，导致自年初以来商场客流量销售额波动。如果商场客流量持续放缓，这种固定成本杠杆将转为本金去杠杆——在库存高企的情况下，这将额外对毛利率产生不利影响。去杠杆的影响将进一步放大，因为商场房地产投资信托基金报告提高租金，这又是利润率面临的另一打击。查看 MAC 2024 年第四季度结果).请参阅本报告第17 - 23页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。 3.8%0.1%(5.3%)(2.0%)6.4%(3.4%)3Q23 (0.5%)0.5%(3.0%)3.2%5.8%1.3%(2.4%)(3.0%)(8.7%)1.4%(2.8%)6.0%7.7%0.1%(6.4%)3Q244Q241Q254Q23SKT1Q24SPG2Q24MACMACSKTSKT .→↓↓↓↓→↓↓↓→→→→↓↓.图表18 - 2025年第一季度GM峰值与GM展望未来 - 毛利率图表17 - 在峰值毛利率的公司（2024年第四季度与2025年第一季度）来源：公司数据，FactSet，Jefferies来源：公司数据，FactSet，Jefferies公司BIRKBRLTBURLCOOKCOTYDECKELFLULUMUSAONONRLSNTJXTOY-CA优尔塔危险区MRLSBHTJX SNVFC我们会重点指出风险最高的公司是那些处于或接近峰值毛利率的公司。在2025年第一季度，报告创纪录最高一季度的毛利率的公司包括ATZ-CA、BIRK、DECK、ONON、HAS、JILL、KSS、M、MODG、ONON、RL、SBH、SKIN和SN。在下表中，我们用绿色箭头表示从2024年第四季度到2025年第一季度的季度峰值利润率保持不变的公司，用红色箭头表示利润率下滑的公司。请参阅本报告第17 - 23页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。我们还会强调那些无法维持峰值利润率的公司。在2024年第四季度创下创纪录的利润率后，2025年第一季度表现下滑的公司包括：B