怡安集团（AON）：投资者日要点：关注双重增长与利润率；指引不变

17,309.518,493.05.1%5.1%17,232.718,322.25,789.86,316.92025E2026E 19,580.04.8%19,306.36,797.02027E 源：FactSet，Jefferies安德鲁·安德森 * | 股权分析师+1 (212) 284-8105 | aandersen@jefferies.comsid schulz * | 股权助理+1 (332) 204-0137 | sschultz@jefferies.com查理·罗杰斯* | 股权助理+1 (917) 344-1808 | crodgers@jefferies.comSuneet Kamath，CFA* | 股票分析师(212) 778-8602 | skamath@jefferies.com 链接到ESG财产和意外险行业框架可持续性很重要投资理念 / 我们的不同之处公司目标：1) 到2030年实现净零温室气体排放。长远视角：英杰华 plc•经济稳步增长•下一年价格趋于缓和•中低个位数有机增长•40-80bps adj. ebitda 利润率扩张•提升自由现金流增长•EBITDA Q5-Q8: 64.78亿美元 /目标倍数：16.5倍 /目标价：400美元管理层问题：1）在您重新调整受托投资组合以反映您的净零排放目标时，对回报有何影响？2）为达到您的净零排放目标，您计划对核心业务进行的结构性或其他变更对利润率有何影响？3）在艰难的房地产市场中，您如何平衡客户疲劳与风险管理需求以确保可持续增长？主要材料问题：1）气候变化带来的物理影响：自然灾害的严重程度和频率的增加给保险市场和其经纪人带来了风险和机遇。2）商业模式弹性：对企业治理问题的日益关注为AON通过其保险经纪部门和咨询部门创造了风险和机遇。基本情况$400, +14%请参阅本报告第7至12页的重要披露信息。本报告仅供Jefferies客户使用。禁止未经授权的传播。•我们相信安盛是一家稳定的盈利增长公司，并且重视稳定性。虽然稳定性是积极的，并且支持长期盈利增长，但它仍然可能挑战公司在特定年份中的相对地位。然而，我们相信公司过去几年前台员工数量的加速增长，不仅反映了行业其他地方出现的机会，也反映了管理层对增长市场和份额存在切实机会的信心。 •经济增长加速•价格势头将持续下一年•高个位数的有机增长•150-250bps 调整后EBITDA利润率扩张•非常强劲的自由现金流增长•EBITDA Q5-Q8: 74.5亿美元 /目标倍数：19.0倍目标价：59.1美元上行情景$591, +68% 催化剂•经济增长恶化•降价速度快于预期•个位数低速有机增长•负面的EBITDA利润率扩张•中度自由现金流增长•EBITDA Q5-Q8：51.83亿美元 /目标倍数：14.0倍目标价：270美元•持续资本管理活动•投资者会议下行情景$270, -23% 2 20255%3%5%3%0%1%2%3%4%5%6%网络市场影响（价格+敞口）对有机增长的贡献展品2 - 净市场影响为AON有机提供了3-4分，在最新的展品3 - 中端市场收入增长超过了标准普尔在过去硬市场（2022-1Q24），但指导预计在未来3年平均贡献0-2分，增幅可能达到9%，从而可能驱动经纪商增加兴趣以扩大规模1Q222Q22 3Q22 4Q22 1Q23硬市关于公司推动扩大保险市场的努力，我们认为这面临两大挑战：(1)说服资产负债表合作伙伴承担风险——我们发现，作为风险承担者，保险公司往往在拓展新市场时缓慢而谨慎；(2)说服客户他们需要购买一种通常很昂贵的新形式的保护。尽管如此，我们相信与气候相关的风险正在为保险市场增长带来机遇。管理层注意到三分之二的收入受到佣金的影响，这比我们预计的要高。公司认为，无论是正面还是负面影响，综合财产险率和收入的总体影响都被国内外市场的广泛产品线所缓冲。我们之前估计佣金和费用之间有更均衡的50/50分配，尽管管理层指出CRS约为75%的佣金，再保险大部分是佣金，健康险约为50%的佣金，而财富管理基于费用和资产管理规模收入。2024年产生的收入预计将在2025年至2025年E期间为有机收入贡献30-35个基点。2024年第一季度的团队达到了55%的完整生产水平，预计在24-30个月的时间内将全面扩展至300K-350K的年收入水平。产生收入的员工数量预计将在2025年随着2024年4%的增长，再增加4%-8%，我们估计这将贡献30-60个基点的有机收入。.来源：AON投资者日AON的特定增长动力包括企业客户领军者的扩张、收入创造人员数量的增加，以及对中端市场的投资。关于中端市场具体而言，管理层指出有310亿美元的潜在市场机会，公司预计将进行大量的非有机和有机投资。尽管有评论称2/3的收入是佣金，管理层也指出对大型付费账户的权重很高。因此，我们预计AON的有机增长相对于同行对P&C定价的敏感性较低，并认为有机增长与GDP增长更为紧密。然而，再保险等板块的收入与佣金更为紧密相关。即使考虑到客户需求增加和保险相关证券市场的活跃（再保险板块收入中占少数部分），我们估计在P-CAT定价环境 moderating 时，再保险的有机增长也会较轻。此外，NFP及其专注于中端市场，与AON历史上更侧重大客户相比，对佣金的权重也更高，尽管我们认为这个市场的TAM增长和市场份额增长机会是有意义的。请参阅本报告第7至12页的重要披露信息。本报告仅供Jefferies客户使用。禁止未经授权的传播。从长远来看，我们预计风险资本（CRS和再保险）市场的机会将以大约GDP+2%的速度增长，这可能会将MSD合并收入的增长限制在约65%以内。然而，该公司仍可能获得1-2个百分点的市场份额增长。 3%4%3%3%4%2%2%0%1%.-10%-5%0%5%10%15%20%来源：中市场中心，FactSet中市场指数与标普500营收增长该领域的能力。2Q233Q23 4Q23 1Q242Q243Q244Q241Q25当前市场中端市场指数4Q16 2Q17 4Q17 2Q18 4Q18 2Q19 4Q19 2Q20 4Q20 2Q21 4Q21 2Q22 4Q22 2Q23 4Q23 2Q24 4Q24 2Q25E .来源：公司数据，FactSet，Jefferies估计图4 - 证券商有机增长相对于GDP增长率绿色/（红色）阴影表示有机值优于/（劣于）名义GDP的时期自然增长AJGAONBROMMCWTW名义美国国内生产总值增长实际美国国内生产总值增长美国CPI利润率扩张：管理层继续预期2025年利润率扩张，我们注意到公司先前披露了2025年80-90个基点的扩张。未来，公司预期70-100个基点的年度扩张，预计将由ABS规模提供100-120个基点、费用管理提供10-20个基点、主动投资组合管理（剥离低利润率/增长业务）提供0-20个基点所驱动，部分被投资带来的（40-60）个基点拖累所抵消。根据3x3计划，管理层指出在派发股息后，2026年有潜在5.6亿美元可用于股票回购和并购。近期的资本管理策略专注于在2025年第四季度末将债务杠杆降至2.8x-3.0x，然后增加股息、股票回购和并购。我们为2025-2027年建模了1.2亿美元/2.4亿美元/3.0亿美元的股票回购和6.55亿美元/1.4亿美元/1.4亿美元的并购。管理层强调有机增长4%+带来的利润率扩张，这与一些同行指出的情况相似。我们预计2025年、2026年、2027年的调整后OPM利润率扩张分别为76bps/75bps/55bps，以32.2%/33.0%/33.5%为目标。值得关注的利润率扩张手段包括优化技术支出（通过简化遗留技术），到2026年将有80%的应用和工作负载迁移至云端（目前为40%），并进一步扩大全球能力中心同事的百分比（即低成本海外员工基地）。目前，7.5k名员工（约占ABS的50%和整体员工的13%）位于低成本地区，管理层目标是在3x3计划结束时，或2026年底，将ABS员工中60%安置在这些地区。综合来看，这些措施预计将在2026年底节省3.5亿美元。资本管理：2023-2026年包含两位数FCF复合年增长率的3x3计划得到重申，这意味着2026年预期的FCF为43亿美元以上（与JEF一致，但高于市场预期的41亿美元）。预计2025年两位数FCF增长将由营运资本改善（主要是DSO）和来自NFP的3亿美元贡献驱动。请参阅本报告第7至12页的重要披露信息。本报告仅供Jefferies客户使用。禁止未经授权的传播。在2026年E，ECG留存率达到97%，高于合并中90年代的水平，而产品渗透率是其他客户2.5倍。ECG客户领导者将从支持100个客户扩展到支持500个客户，到2026年将扩展到支持125个客户扩展到支持750个客户。 201420152016201720182019202020212022202320245.6%4.8%3.1%4.3%5.9%5.6%2.3%8.6%10.2%9.8%7.6%3.1%3.1%3.6%3.9%4.7%5.9%1.4%9.3%6.4%6.6%5.8%0.8%1.2%1.8%3.7%1.4%4.3%3.5%10.5%8.1%9.9%10.5%4.8%4.1%2.8%3.3%4.2%4.4%0.9%10.5%8.9%9.2%6.8%3.8%3.3%1.6%3.6%4.6%5.1%1.7%5.5%3.6%7.7%5.8%4.5%2.5%3.4%6.2%3.6%3.1%4.1%11.3%8.2%5.4%4.6%2.5%2.9%1.8%2.5%3.0%2.6%-2.2%6.1%2.5%2.9%2.8%1.6%0.1%1.3%2.1%2.4%1.8%1.3%4.7%8.0%4.1%3.0% .图5 - AON JEF的估计与一致预期比较来源：FactSet，Visible Alpha，Jefferies 估计eps是factset，其余的都是visible alphaAON$mn除每股数据外每股；关键数据市净率自由现金流股份 - 稀释股票回购整合总收入经营活动收入/(亏损) - 营业adj. 营业利润率adj. ebitdaadj. ebitda利润率净利润/(亏损)总收入增长率有机收入增长率获取收入影响分段收入商业风险解决方案再保险解决方案健康解决方案财富解决方案细分有机增长商业风险解决方案再保险解决方案健康解决方案财富解决方案请参阅本报告第7至12页的重要披露信息。本报告仅供Jefferies客户使用。禁止未经授权的传播。 .第六展区 - AON模型合并利润表总收入同比变化收购（-），剥离（+）及其他有机收入变动受信投资收益收益固定资产折旧无形资产摊销总运营费用经营收入 - 报告数调整后营业利润来自持续经营业务的调整后OPM调整后的EBITDAadj. ebitda利润率所得税有效税率来自持续经营活动的收入（经调整）归属于安盛股东调整后净利润净利润 - GAAP关键指标调整后的每股收益GAAP每股收益回购 ($百万)并购/(处置)经营活动产生的现金流量CAPEXFCF同比变化底层自由现金流同比变化底层自由现金流收益率资产负债表总资产总负债总权益来源：公司数据，杰富瑞估计请参阅本报告第7至12页的重要披露信息。本报告仅供Jefferies客户使用。禁止未经授权的传播。 公司估值/风险公司特定披露Aon plc分析师认证：投资建议记录公司简介Aon plc《Mar公约》第3条第1款(e)和第7条杰弗里斯金融集团公司、其附属公司或子公司曾担任亚瑟·J.证券的承销或分销的经理或共同经理。加勒格勒公司或其附属公司在过去十二个月内。Aon 是一家全球性专业服务机构，通过其商业风险解决方案、再保险解决方案、退休解决方案、健康解决方案以及数据和 analytics 服务，为客户提供针对风险和人力资源的建议和解决方案。在过去12个月内，杰弗里斯金融集团股份有限公司、其关联公司或子公司已