切维（CHWY）：一个良好的开端；维持持有评级，目标价44美元

12,468.2703.50.0701.02025E24.9x 13,160.014,081.5824.1929.5859.01,039.82026E2027E21.3x18.9x Kaumil Gajrawala * | 股票分析师+1 (212) 778-8937 | kgajrawala@jefferies.com基思·德瓦思 * | 股权分析师+1 (212) 778-8233 | kdevas@jefferies.comKontee Siravongtanawadi ^ | 股权助理44 (0) 20 7029 8625 | ksiravongtanawadi@jefferies.com诺亚·艾尼* | 股权助理+1 (212) 708-2708 | nerni@jefferies.com凯特琳·科里奇，CFA* | 股权助理+1 (212) 778-8363 | kkorich@jefferies.com 远见：有嚼劲的投资逻辑 / 我们的差异所在公司目标：无公开目标。宠物电商纯玩游戏受益于线上股价上涨、购物篮尺寸增长（高端化）以及新客户群体遵循相似成熟度（消费）曲线。多项增长和利润率计划正在推进；目标范围宽泛且可见性低导致时间表灵活。宠物健康（LTM销售额10亿美元）和赞助广告在短期内最有可能带来增量。但估值让我们保持观望，2026年EBITDA的24倍市盈率。•F25-F27期间销售额年复合增长率增长6%，得益于商品组合改善以及客户/市场份额的适度增长•年均+70个基点/年的利润扩张，由推广广告、更好的产品组合和规模效益驱动•$44 PT基于我们F27E调整后EBITDA为$930m的20倍主要材料问题：1）员工敬业度、多样性和包容性可以提高生产力和企业文化，同时降低人员流失率。鉴于劳动力市场紧张，招聘和留住员工的能力很重要。2）温室气体排放是一个关键问题，因为CHWY的增长导致碳排放量增加，这是由履行中心容量和交付的包裹驱动的。为了帮助抵消，CHWY已减少包装尺寸，并正在转向更可持续的选项。3）人权与社区关系是基于宠物生态系统从客户到供应商、动物福利组织、兽医和服务提供商之间关系的关键要素，是公司零售平台的关键组成部分。电子商务公司在社区中的作用可以影响其份额以及拓展新市场的能力。请参阅本报告第6至11页的重要披露信息。本报告仅供杰斐逊斯公司客户阅读。禁止未经授权的传播。管理层问题：1）如何才能最好地对照ESG目标和标准来衡量您的进展？2）您已采取哪些策略和计划来建立与更广泛宠物社区的内部关系？基本情况$44, +8% •销售比我们的基准假设高出125个基点/年，原因是宠物健康产品比预期的更快的采用速度以及赞助广告•根据我们的基准假设，在更好的运营杠杆和劳动力/运费成本缓解的情况下，利润空间每年扩展50bp•$54 PT基于23倍我们的F27E调整EBITDA为$1.01bn上行情景$54, +32% •市场份额的加速/减速，或净新家庭•新建更多自动化履行中心计划•进入新市场•销售增长放缓，比我们的基准假设低150个基点/年，原因是市场份额损失和宠物健康产品采用缓慢•外边进展停滞，比我们的基准假设低100个基点，因为来自更高贡献收入流的收益被成本压力和有限的规模效益所抵消。•$24 PT基于13倍我们的F27E调整EBITDA $781m下行情景$24, -41% 2 .来源：公司数据，可见阿尔法，杰富瑞图1 - CHWY每股收益回顾关键指标活跃用户网络新增NSPAC销售百分比指导：F2Q: 30.6-30.9亿销售（+7-8%）；0.30-0.35每股收益F25: Reit 12.3-12.45亿销售 (+6-7%，不含第53周)；adj. ebitda利润率5.4-5.7%IS销售毛利率 %EBIT %EBITDA% y/y一次性费用：5.9百万解除劳动关系成本、0.1百万交易成本和其他1.4百万现金应收账款库存应付款项首席财务官资本支出FCF请参阅本报告第6至11页的重要披露信息。本报告仅供杰斐逊斯公司客户阅读。禁止未经授权的传播。 .图2 - CHWY估值当前价格 - $41EPS (JEF)% y/yEPS (CHWY)% y/yEBITDA% y/yadj. ebitda% y/y收入% y/y息税前利润% 边距税率NOPAT资本支出销售额百分比折旧% y/yNOWC的变化自由现金流% y/y市盈率/调整后EBITDA2027 ebitda形容词目标多个企业价值净债务股权价值目标价格%上/下来源：公司数据，Jefferies请参阅本报告第6至11页的重要披露信息。本报告仅供杰斐逊斯公司客户阅读。禁止未经授权的传播。 ..图表 3 - CHWY 布朗与牛市情景来源：公司数据，Jefferies收入% y/y与基准案例的差异息税前利润% 边距与基准案例的差异D&A+SBC销售额百分比adj. ebitda% y/y2027 ebitda形容词目标多个企业价值净债务股权价值目标价位%基本情况下行风险当前价格的%跌幅来源：公司数据，杰富瑞图表 4 - 秩序收入报表利润表净销售额销售成本毛利润毛利率Bp y/y运营费用销售、一般和行政销售额百分比Bp y/y广告和营销销售额百分比Bp y/y总运营费用销售额百分比营业利润（亏损）营业利润率Bp y/y其他收入（费用）利息收入/支出现金百分比所得税前收入所得税税率归属于Chewy, Inc.的净利润JEF摊薄每股收益% y/yCHWY EPS% y/y稀释的已发行股份非公认盈利营业利润（亏损）(+)_d_aEBITDAEBITDA利润率% y/y调整后EBITDA调账：（+）基于股票的薪酬调整后EBITDAadj. ebitda利润率% y/y请参阅本报告第6至11页的重要披露信息。本报告仅供杰斐逊斯公司客户阅读。禁止未经授权的传播。 Qiu yun公司估值/风险杰弗里斯评级解释公司介绍分析师认证：投资建议记录(《马约尔协定》第3(1)e条和第7条)Qiu yun我，Kaumil Gajrawala，证明本研究报告中所表达的所有观点准确地反映了我就相关证券（或公司）的个人观点。我还证明，我的任何一部分报酬过去、现在或将来均未直接或间接地与本研究报告中表达的具体建议或观点相关。我，孔提·西拉万塔纳瓦迪，证明本研究报告中所表达的所有观点准确地反映了我对相关证券（或公司）的个人观点。我还证明，我没有任何一部分薪酬直接或间接地与本研究报告中表达的特定建议或观点相关。吉伟公司是一家基于互联网的宠物用品电子商务零售商。该公司是各种宠物产品、用品和处方药的在线来源，包括狗、猫、鱼、鸟、小型宠物、马和爬行动物。公司通过其零售网站www.chewy.com及其移动应用程序为客户服务。该公司由瑞安·科恩和迈克尔·戴在2011年9月创立，总部位于佛罗里达州的丹尼亚海滩。非美国分析师的注册：Kontee Siravongtanawadi受雇于Jefferies International Limited，Jefferies LLC的非美国附属机构，并且未在美国金融业监管局（FINRA）注册/获得研究分析师资格。该分析师可能不是Jefferies LLC的关联人士，Jefferies LLC是FINRA的会员机构，因此可能不适用FINRA规则2241以及与目标公司沟通的限制、公开露面和研究分析师持有的证券交易的限制。我，凯特琳·科里奇，CFA，证明本研究报告中所表达的所有观点准确地反映了我对所涉证券（或公司）的个人观点。我还证明，我任何部分的报酬与这份研究报告中所表达的具体建议或观点都没有直接或间接的关系。买入 - 描述我们预期在12个月内提供总回报（价格上涨加上收益率）为15%或更高的证券。持有 - 描述我们预期在12个月内提供总回报（价格上涨加上收益率）为+15%或-10%的证券。表现不佳 - 描述我们预期在12个月内提供总回报（价格上涨加上收益率）为-10%或更低的证券。对于平均证券价格持续低于10美元的买入评级证券，预期的总回报（价格上涨加上收益率）为12个月内20%或更高，因为这些公司的波动性通常高于整体股市。对于平均证券价格持续低于10美元的持有评级证券，预期的总回报（价格上涨加上收益率）为12个月内+/-20%。对于平均证券价格持续低于10美元的表现不佳评级证券，预期的总回报（价格上涨加上收益率）为12个月内-20%或更低。我，诺亚·埃尔尼，证明本研究报告中所表达的所有观点准确地反映了我对相关证券及相关公司的个人观点。我还证明，我的任何部分报酬在直接或间接方面均与本研究报告中表述的具体建议或观点无关。推荐已发布 推荐已分发请参阅本报告第6至11页的重要披露信息。本报告仅供杰斐逊斯公司客户阅读。禁止未经授权的传播。我们的目标价格基于向前看FY3（2026）的EV/EBITDA倍数。主要风险包括预期需求低于、劳动力与物流的不利趋势、利润率进展慢于预期以及竞争加剧。正如所有Jefferies员工一样，负责覆盖本报告所讨论的金融工具的分析师(s)的报酬部分基于公司的整体表现，包括投行业务收入。我们力求根据适当情况更新我们的研究，但各种法规可能阻止我们这样做。除了定期发布的某些行业报告外，大多数报告将根据分析师的判断，在适当的时候以不规则的时间间隔发布。我，基思·德瓦斯，证明本研究报告中所表达的所有观点准确反映了我个人对相关证券及相关公司的看法。我还证明，我的任何部分报酬在任何时候均未与本研究报告中表达的具体建议或观点有任何直接或间接的关系。 2025年6月11日下午4点40分2025年6月11日下午4点40分 6 08/30/202206/28/202306/25/202408/28/2024杰弗里斯特许经营选股评估方法本报告中提到的其他公司CS - 覆盖暂停。Jefferies 已暂停对该公司的覆盖。• 糖果公司（CHWY：$40.76，持有）可能阻碍我们实现价格目标的 RisksNC - 未覆盖。Jefferies 不覆盖该公司。买入：$57.0010月22日购买：31.00杰弗里斯特许经营精选包括我们股权分析师在12个月内从最佳股票建议中挑选的股票。股票选择基于基本面分析，并可能考虑其他因素，例如分析师的信心、差异化分析、有利的风险/回报比以及杰弗里斯分析师推荐的投资主题。杰弗里斯特许经营精选将仅包括买入评级的股票，数量可根据分析师纳入建议而变化。当纳入的原因发生变化、股票达到预期回报、不再被评为买入以及/或者触发止损时，股票将被添加或删除。标准普尔股票120天波动率处于最低四分之一的股票将继续保持15%的止损，其余股票将有20%的止损。特许经营精选并非旨在代表推荐的股票组合，也不是按行业划分，但我们可能会注明我们认为精选属于哪种投资风格，例如成长型或价值型。限制 - 描述在某些交易中，由于摩根大通参与，公司政策或相关证券法规禁止某些类型的信息交流，包括投资建议的发行人。NR - 投资评级和目标价已被暂时暂停。此类暂停符合相关法规和/或高盛政策。请参阅本报告第6至11页的重要披露信息。本报告仅供杰斐逊斯公司客户阅读。禁止未经授权的传播。杰弗里斯分配信用评级的 methodologies 可包括：市值、到期日、成长/价值、波动性和未来 12 个月的预期总回报。目标价格基于数种 methodologies，可能包括但不限于市场风险评估、增长率、收入流、折现现金流 (DCF)、EBITDA、EPS、现金流 (CF)、自由现金流 (FCF)、EV/EBITDA、P/E、PE/增长率、P/CF、P/FCF、溢价（折价）/平均组 EV/EBITDA、溢价（折价）/平均组 P/E、资产分部估值、净资产价值、股息回报以及未来 12 个月的净资产收益率 (ROE)。这份报告是为一般传阅而准备的，并不提供针对特定投资者的具体投资建议。因此，本报告中讨论的金融工具可能不适合所有投资者，投资者必须根据其具体投资目标和财务状况，并视需要利用其自身的财务顾问