5月美国通胀数据点评：高关税不等于高通胀

证券研究报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明报告日期：[Table_Author]首席分析师：颜子琦执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com[Table_Author]研究助理：洪子彦执业证书号：S0010123060036电话：15851599909邮箱：hongziyan@hazq.com[Table_Report] 2/93.9%，服务类CPI通胀仍未缓解。服务类CPI高企，反致价格弹性商品CPI下跌。价格弹性类商品服装和饮料CPI环比分别下降0.4%、0.1%，或是需求正在受到冲击的信号。其它商品类，从供需视角看，关税落地导致供给端压力显著上升，主导市场价格表现。5月全球供应链压力指数（GSCPI）为0.19，前值-0.28，供应链压力显著上升，家用电器、休闲商品、医疗护理商品环比分别上涨0.8%、0.4%、0.6%。考虑到当前关税已进入暂缓期，叠加中美关税协议框架议谈推进，后续供应链压力大概率可重新回稳，商品类CPI通胀压力即能够回落。⚫深度分析：高价商品或已脱离实际成交区间，高关税不等于高通胀本月来看，CPI上行幅度好于预期，由于受到居民薪资和存款限制，部分关税成本推升的高价商品已无实际成交，也便无法在最终数据上呈现，故高关税将立刻带来高通胀的预期本就并不现实。往后看，随着关税下调、进口供应链压力缓解，商品CPI或回落，为CPI总值提供下行动力，或能打开美联储降息空间。但以下风险点仍不可忽视，或对降息造成制约：①本月多数商品价格的上涨，尤其食品等刚需品，或倒逼当前阶段性停滞的薪资出现上涨。由于工资项主要与当下高企的住房价格联动，即使受关税影响的商品下阶段价格出现回落，已形成的“工资-物价螺旋”也难以短时间内回退。②虽CPI总值超预期，但本月数据展示核心服务通胀问题仍未解决，而美联储将核心服务CPI视为判断通胀韧性的核心指标。若上一点“工资-物价螺旋”形成，当前关税推升的商品通胀或加剧核心服务类通胀。③关税对价格的传导影响或仍未完全显现，由于库存缓冲效应，短期价格传导较为缓慢，在长期刚性成本才会开始在价格中显现。④减税法案与可能的降息之间，关系同样存疑。减税法案乐观预计或能够在7-9月正式实施，相较于降息，减税法案同样能够缓解企业当下经营压力。但若降息与减税法案协同进行，反将面临推升通胀的风险。另一方面，市场在当前阶段也有一定降息的迫切性：①本月汽车、服装等分项CPI的回落，是由于其它必需品上涨、工资维持不变导致的消费端受到挤压，经济需求已出现实质的边际减弱。②地产市场来看，房屋销售面临下行压力，滞销房源增加，而房贷利率仍在较高水平。③美债短期到期压力显现，再融资成本飙升，若在续债前降息，则债务压力能够有所缓解。结合来看，乐观角度预期，若关税影响被证明为暂时性，美联储或于9月启动“预防式降息”，悲观角度来说，也有关税引发“工资-物价螺旋”，迫使美联储延后降息，经济陷入滞胀的可能。⚫风险提示： 证券研究报告 3/9关税不确定性风险、美国通胀反弹风险。 4/9正文目录1重要图表...................................................................................................................................................................62风险提示...................................................................................................................................................................8 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 5/9图表目录图表1：CPI与核心CPI同比（%）...............................................................................................................................6图表2：CPI环比走势及历年同期情况（%）.................................................................................................................6图表3：核心CPI环比走势及历年同期情况（%）.........................................................................................................6图表4：CPI各分项季调环比及季调同比情况（%）......................................................................................................7图表5：5月国际油价止跌回涨，警惕6月油价向上趋势（美元/桶，美元/桶）............................................................7图表6：二手车供应端批发价走低（%）........................................................................................................................7图表7：租金水平先行指标趋势回落（%）.....................................................................................................................8图表8：需求向上，供给压力向下（%）........................................................................................................................8图表9：平均时薪增速与核心CPI增速差值连续3月未变（%）...................................................................................8图表10：平均时薪增速与生产率增速差值走阔（%）....................................................................................................8 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 1重要图表图表1：CPI与核心CPI同比（%）资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所01234567891019-0119-0419-0719-1020-0120-04美国:CPI:季调:同比美国:核心CPI:季调:同比7月8月9月10月11月12月2024年2023年2021年2020年图表2：CPI环比走势及历年同期情况（%） 敬请参阅末页重要声明及评级说明6/9资料来源：Wind，华安证券研究所6月图表3：核心CPI环比走势及历年同期情况（%） 敬请参阅末页重要声明及评级说明资料来源：Wind，华安证券研究所 7/9资料来源：Wind，华安证券研究所 8/9证券研究报告资料来源：Wind，华安证券研究所注释：若薪资增速持续高于生产率增长，企业利润受挤压，可能引发裁员或涨价，形成恶性循环关税不确定性风险、美国通胀反弹风险。 2风险提示 敬请参阅末页重要声明及评级说明[Table_Introduction]分析师与研究助理简介分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，8年卖方固收、权益研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2024年Wind金牌分析师第二名，2023年Choice固收行业最佳分析师。研究助理：洪子彦，华安固收研究助理，南加州大学金融工程硕士，覆盖宏观利率、机构行为、国债期货研究。[Table_Reputation]重要声明分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。[Table_RankIntroduction]投资评级说明以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上;公司评级体系买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 9/9证券研究报告