2025年3月美国CPI数据点评：高关税如何影响美国通胀？

2025年4月11日 总量研究 高关税如何影响美国通胀？ 2025年3月美国CPI数据点评 要点 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S093052012000201056513108 gaoruidongebscncom 分析师：刘星辰 执业证书编号：S0930522030001 02152523880 liuxcebscncom 相关研报 美国通胀超预期回落，未来降息节奏如何？ 2025年2月美国CPI数据点评 （20250313） 美国通胀为何超预期上行？2025年1月美国CPI数据点评（20250213） 美国核心通胀回落，降息预期升温2024年12月美国CPI数据点评（20250116） 为什么我们认为美国通胀将低于预期？2024年11月美国CPI数据点评 （20241212） 美国通胀符合预期，12月降息概率提升 2024年10月美国CPI数据点评 （20241114） 美国去通胀进程反复，降息步伐或将放缓 2024年9月美国CPI数据点评 （20241011） 美国通胀韧性尚存，大幅降息预期回落2024年8月美国CPI数据点评 （20240912） 如何理解近期美国经济数据间的“矛盾”？ 解构美国系列第八篇（20240909） 制造业就业放缓，非农数据不及预期2024年8月美国非农数据点评兼光大宏观周报（20240907） 美国通胀有序降温，9月降息25BP概率加大2024年7月美国CPI数据点评 （20240815） 衰退交易暂歇，后续怎么看？解构美国系列第七篇（20240808） 事件： 1）3月CPI同比24，前值28，市场预期25；2）季调后CPI环比01前值02，市场预期01；3）核心CPI同比28，前值31，市场预期30；4）季调后核心CPI环比01，前值02，市场预期03。 核心观点： 3月美国通胀迎来超预期降温，主因能源、机票价格下跌，同时前期“抢进口”使得关税影响尚未显现。但进入4月后，随着美国对华高额关税生效，叠加对其他国家征收10基础关税，预计高关税带来的供给短缺和成本上升，将逐步体现在通胀数据中，美国经济将率先面临“胀”的问题。当前激进的关税政策下，不仅会带来价格一次性上涨，也可能会引发通胀预期脱锚，进而制约美联储降息操作。基于贸易政策的不确定性，短期内美联储或保持观望。 一、3月美国通胀超预期降温 3月，美国通胀迎来超预期降温。CPI同比增速降至24，低于市场预期（25及前值（28），核心CPI同比增速降至28，低于市场预期（30）及前值（31）。 从分项表现来看，3月通胀超预期回落主要源于能源、机票价格下跌，同时关税影响尚未显现，美国商品价格暂未上涨。但进入4月后，随着美国对华高额关税生效，叠加对其他国家征收10对等关税，预计关税带来的供给侧冲击，将逐步体现在通胀数据中。 能源价格跌幅扩大。3月能源价格同比增速自上月的02降至33，环比增速自上月的02降至24。能源价格下跌主要与全球贸易冲突升级，以及OPEC增产幅度超预期有关。4月2日，美国对等关税公布，美国平均有效关税税率将大幅升至225，打压全球贸易需求。4月10日，尽管特朗普宣布对未报复国家暂停对等关税90天，保留10的基本关税，但在对华加征关税税率大幅升至125的基础上，美国平均有效关税税率也将大幅上升26个百分点；4月3日，OPEC宣布 在5月份向市场增加411万桶日的石油供给，是原计划的三倍，旨在惩罚此前超额生产的国家。 核心商品价格同比降幅与上月一致，关税影响尚未显现，可能与前期“抢进口”带来的库存增加有关。3月，核心商品价格同比增速持平于上月的01，环比增速自 上月的02降至01。其中，新车价格环比增速为01，上月为01；二手车和卡车价格环比增速为07，上月为09。 住房通胀仍延续回落。3月住房价格同比增速降至40，上月为42，环比增速降至02，上月为03，主要受外宿价格环比增速回落影响，环比增速降至 35，上月为02，主要居所租金及业主等价租金价格环比增速稳定在03至 04附近。当前CPI住房通胀仍在向正常水平靠拢，但考虑到住房通胀下行最快的阶段已过，未来抑制通胀的效果将逐步减弱。对比疫情前2019年CPI住房价格 34的同比增速月度均值，住房通胀的下行空间正在收窄。 其他服务价格方面，3月受机票价格下跌影响，交通服务价格明显回落，延续上月趋势。3月，交通服务价格同比增速降至31，上月为60，环比增速降 至14，上月为08。其中，机票价格环比增速降至53，上月为40，与能源价格下降、市场需求回落有关；机动车维修保养价格环比增速为08，上月为03；机动车保险价格环比增速降至08，上月为03。 二、关税推升美国通胀，制约美联储降息空间 尽管3月通胀数据低于市场预期，但目前市场对关税的担忧仍然占据主导，美国市场出现股债汇“三杀”，黄金价格大幅飙升，指向美元信用裂痕进一步扩大。进入4月后，随着关税影响逐步显现，美国通胀将面临上行压力。根据PIIE基于的一般均衡模型测算1，美国关税税率提高10个百分点，对应美国短期通胀水 平抬升064个百分点。据前述测算，在对华关税大幅加征125，对其他国家加征10的关税基础下，预计美国平均有效关税税率将大幅上升26个百分点，对应美国通胀上升近17个百分点。若考虑转口贸易和美国消费结构调整的情况，实际影响会低于这一数值。 目前来看，对华高额关税带来的供给短缺和成本上升，意味着美国经济将率先面临“胀”的问题，制约美联储降息操作。 当前激进的关税政策下，不仅会带来价格一次性上涨，也可能会引发通胀预期脱锚，使得高利率被迫维持更长时间。一方面，根据美联储工作论文，对最终产品加征关税将对通胀形成短期冲击，但对中间产品加征关税，会导致企业生产效率 下降和边际成本持续上升，对通胀的影响将更为持久。目前中间产品贸易占全球贸易总额的一半以上，未来需关注全球贸易碎片化对通胀的长期影响。另一方面，企业可能会将关税商品的成本上涨分摊到其销售的更广泛商品或服务中。例如，2021年至2022年汽车价格的大幅上涨，导致了汽车保险价格的后续上涨。此外，若关税带来的供应链扰动长期持续，可能会触发通胀预期的自我实现，带来长期再通胀风险。根据密歇根大学的调查，今年3月份对未来510年的通胀预期已经上升至41；今年一季度，亚特兰大联储披露的商业通胀预期显示，企业对未来510年的单位成本预期也较2024年四季度的预测值上升02个百分点至28。 基于此，未来一段时间内，基于贸易政策的不确定性，美联储或保持观望态度。4月5日，美联储主席鲍威尔表示，考虑到美国总统特朗普的关税政策“远超预期”，并且对经济和通胀的影响持续时间可能“更为持久”，当下调整货币政策“为时过早”，美联储将保持观望态度，直至经济形势更加明朗。 1httpscamadashboardsshinyappsioTrumpPoliciessectionmacroeconomicprojections 图1：2025年3月CPI同环比增速均回落图2：2025年3月核心CPI同环比增速均回落 15 10 05 00 05 202303 202303 10 CPI环比季调）CPI同比右 100 80 60 40 20 202503 00 10 08 06 04 02 00 02 04 06 核心CPI环比季调核心CPI同比右 70 60 50 40 30 20 10 202503 00 202501 202411 202409 202407 202405 202403 202401 202311 202309 202307 202305 202501 202411 202409 202407 202405 202403 202401 202311 202309 202307 202305 资料来源：Wind，光大证券研究所注：2024年5月CPI环比为0资料来源：Wind，光大证券研究所 图3：2025年3月，能源、交通服务价格环比拖累较大图4：市场租金价格已回归正常化，住房通胀正逐步追赶 交通服务医疗护理服务其他核心商品二手车和卡车 住所能源食品 3月2月 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 zillow租金指数同比滞后12个月 CPI住宅同比右轴） 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 1 2 0201000102 2016201720182019202020212022202320242025 资料来源：Wind，光大证券研究所注：以上数据为环比拉动率资料来源：Wind，光大证券研究所；注：CPI住宅数据截至2025年3月；zillow数 据截至2024年12月 图5：市场预期年内降息四次图6：今年一季度，美国部分长期通胀预期指标开始抬升 密歇根大学调查通胀预期（510年） 费城联储10年通胀预期 亚特兰大联储商业通胀预期（510年） 45 40 35 30 25 20 200803 200903 201003 201103 201203 201303 201403 201503 201603 201703 201803 201903 202003 202103 202203 202303 202403 202503 15 资料来源：CME，光大证券研究所；数据截至2025年4月10日资料来源：费城联储，亚特兰大联储，密歇根大学，光大证券研究所； 数据截至2025年3月 风险提示： 美国经济超预期回落；地缘政治形势超预期演变。 中庚基金 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来612个月的投资收益率领先市场基准指数5至15； 行买入未来612个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业 及 减持未来612个月的投资收益率落后市场基准指数5至15； 公中性未来612个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差5至5；司 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 评卖出未来612个月的投资收益率落后市场基准指数15以上；级 基准指数说明：A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内 （仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于1996年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界500强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券