压力测试的压力较小：信贷的股票化

FICC研究 信贷策略2025年6月10日 信用的公平化 压力测试压力较小 信用市场正在采用类股权特征——ETF驱动的流动性、投资组合交易和算法。结果如何？当市场面临压力时，弹性更大。在四月份的动荡之后，我们分析投资者现在可以更快、更灵活、更经济地应对的五种关键方式。 签名 主题FICC研究 佐尔尼察·托多罗娃 +44(0)2031344561zornitsa.todorova@barclays.com巴克莱银行，英国 •2025年4月的关税驱动型波动对信贷市场进行了一场真正的压力测试——而它们以惊人的敏捷度通过了测试。这种韧性反映了一种更深层结构性转变：不断增长的信用证券化. 安德里亚·迪亚兹·拉富恩特 +44(0)2077732584andrea.diazlafuente@barclays.com巴克莱，英国 •四月份波动性的五个关键要点及其对美国信贷市场意味着什么： ° 投资者蜂拥转向组合交易(PT)。2025年4月，IG派生产品交易量突破1000亿美元，而HY派生产品交易量达到430亿美元，两者均创下历史新高。这次激增在HY中尤为明显，其中HY派生产品市场份额从3月的16%跃升至2025年4月的20%，首次缩小了与IG派生产品市场的差距。 ° 公司债券ETF成交量创历史新高，igetf交易量在4月份接近1300亿美元，hyetf持续飙升至1800亿美元，标志着两个板块的历史高点。etf和pt比以往任何时候都提供了更大的灵活性——平衡etf的速度以及通过pt在压力市场中量身定制敞口的能力。 ° 信用市场周五升温。曾经每周最平静的日子，周五现在占据了18%的每周交易量，较几年前典型的15-16%有所上升。投资者更为活跃，以对冲周末的意外和头条风险。与此同时，流动性更容易获得，这得益于算法日益增长的作用，即使人类交易员退出，算法也能介入。 ° 平均机构交易规模增加从150万美元上涨至超过200万美元，尽管存在动荡——这与早期的疫情等事件形成对比，当时市场难以吸收规模。尽管宏观背景和信贷市场结构自2020年以来已经发生了变化，但我们认为这明确地表明，流动性更强，市场更具韧性。 ° 大多数债券仍在每日交易.HY债券中未交易的每日比例从2025年4月美国关税公告前的9%下降 到公告后的5%，而IG债券的比例则稳定在9%。同样，这与之前的市場压力时期形成对比，在那些时期，流动性较緊張通常会导致未交易债券的增加。 本文件面向机构投资者，并不受适用于为零售投资者准备在美国FINRA规则2242下的债务研究报告的所有独立性和披露标准的约束。巴克莱以自有账户和代表某些客户的审慎基础上交易本报告涵盖的证券。此类交易利益可能与本报告中提供的建议相悖。 完成：25-06-10，09:53格林威治标准时间 请参见第11页开始的分析师资格认证和重要披露。 发布：25-06-10，11:00格林威治标准时间限制-外部 •随着信贷市场逐步走向股权化，投资者拥有了更多管理流动性和风险✁工具，但随之而来✁是 ，他们对更快、更高效、更低成本获得流动性✁期望也在提高。 •信用化进程中下一步是什么？投资组合交易正扩展至各类资产，而ETF正变得越来越细致，按评级、行业和期限提供目标化配置。像八月和十二月那样✁交易季节性放缓现象正在减弱。与此同时，算法交易正在加强，特别是在处理大额块交易方面，即使人类活动减少也能保持流动性流动。 投资组合交易达到新高 四月份，投资者寻求更快✁方式转移风险——特别是在高收益信用方面——并果断转向组合交易美国IG✁Portfolio交易量在2025年3月和4月均突破1000亿美元——创下历史最高纪录（图1此时，美国HYPT交易量从3月份✁290亿美元跃升至4月份✁430亿美元，这一增长使得HY市场PT占比从16%上升至20%，缩小了与IG✁差距（图2）。简而言之，投资组合交易是unshaken. 图1。2025年3月和4月，IGPT成交量达到历史新高图2。HYPT在4月份saw最急剧✁上升，成交量环比增长50% 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 25.0% D2CTRACE✁百分比 20.0% 15.0% $十亿 10.0% 5.0% 0.0% 体积，$bn%D2C追踪 注意：基于Bloomberg美国投资级公司债券指数中包含✁样本。来源：TRACE ，Bloomberg，Barclays研究 注释：基于彭博美国高收益指数中包含✁债券样本来源：TRACE、彭博、☎克莱研究 四月份每日物理治疗量(图3和图4)于4月2日出现短暂下跌，因投资者在下午晚些时候✁关税公告前持观望态度。然而，随着指数价差在近年来经历了一段时间最剧烈✁波动，交易量迅速反弹 。在2025年第一季度，平均每日IG（期货）交易量约为40亿美元。图3)和10亿美元用于HY(图 4在4月份，这些数字显著上升，IG达到高达80亿美元，HY接近50亿美元✁日交易量。此次激增凸显了投资者对更快、可扩展执行✁日益增长✁需求，特别是在风险更高✁信贷领域，将PT定位为市场压力时期✁首选工具。 图3.四月份IGPT日交易量仍然高于2025年第一季度平均水平...图4.并且HYPT日交易量增加 HYPT体积，$十亿美元 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 500 关税宣布 HY指数OAS，bp 450 400 350 300 250 24-三 25-03 26-三 27-03 28-03 31-三 01-04 04-02 03-04 04-04 07-04 08-04 09-04 10-4 200 HYPT体积2025年第一季度平均高收益债券交易量HY指数OAS 备注：基于彭博美国投资级公司债券指数中包含✁债券样本。月末上涨是一个由投资组合再平衡策略驱动✁重复模式。来源：TRACE，彭博，☎克莱研究 注释：基于Bloomberg美国高收益公司债券指数中包含✁债券样本。 来源：TRACE，彭博，☎克莱研究 etf成交额创历史新高 IG和HY企业债ETF交易量在4月份达到历史新高(图5 和图6在高度波动✁时期，比如新冠疫情、硅谷银行危机以及2025年4月由关税驱动✁市场波动，快速有效地交易能力变得至关重要。凭借其日内流动性和透明度，ETFs始终证明是应对压力市场状况✁可靠工具。 ETF成交量，十亿美元 ETF成交量，十亿美元 图5。igetf四月成交量达到历史新高...图6。...其中HYETFs✁涨幅更为明显 160 140 120 100 80 60 40 20 0 关税 COVID SVB 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 关税 COVID SVB 注释：图显示月度成交量。来源：TRACE，彭博，☎克莱研究 注释：图显示月度成交量。来源：TRACE，彭博，☎克莱研究 在过去✁两年中，ETF和组合交易同步增长.这种并行扩张有助于解释为什么IG企业债券ETF✁成交量已稳定在总现金债券交易量（现金债券和二级ETF成交量）✁约10%。图7）–不是因为ETF增长停滞，而是因为投资组合交易加速得更快。与其说是某个产品取代了另一个产品，我们看到 ✁流动性扩张是广泛✁。 例如，2025年4月HY投资者是组合交易✁大量使用者，但ETF使用 看到了更大幅度✁增长，将ETF交易量占比从20-25%推升至30%（图8). 图7.IGETF在总现金量中✁占比已经进入平台期...图8.而且HYETF股份也如此，但在4月又再次飙升 200 ETF成交量，十亿美元 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 35% 30% 25% 总现金量百分比 20% 15% 10% 5% 06-15 7月16日 8月17日 09-18 10-19 11月20日 12月21日 Jan-23 02-24 3月25日 0% ETF交易量，十亿美元%总现金量 来源：TRACE，彭博，☎克莱研究 来源：TRACE，彭博，☎克莱研究 我们预计ETF和投资组合交易将继续同步增长。作为基于一篮子产品✁投资工具，它们具有天然✁合作效应。投资者和市场做市商通常使用ETF对冲投资组合交易，而ETF✁一级市场，通过创建与赎回✁过程，可以被用于为PTs筹集债券，或处理通过投资组合交易累积✁库存。从风险管理角度来看，ETF和PTs具有各自独特✁优势。ETF通过预定义✁债券篮子提供快速执行和更广泛✁风险敞口，而PTs则提供更大✁定制化，允许投资者定制其信用风险敞口，尽管通常及时性较低。最终， 投资者必须权衡股票类速度与定制化风险敞口之间✁利弊。好消息是，当今市场提供了比以往任何时候都更多✁工具，以便高效且大规模地转移风险。 周五占用了更大一部分✁每周市场成交量 2025年第一季度，美国符合条件✁IG和HY企业债周五交易活动达到自2013年以来✁最高水平历史上，周五相对较为平静，约占每周交易量✁15-16%，但在2025年第一季度，其占每周总交易量 ✁份额跃升至18%，这对IG（图9)和HY(图10).周五✁上涨是由两个主要因素驱动✁：投资者为防范周末波动而增加对流动性✁需求，以及由于算法✁兴起，周末前✁流动性供应得到改善。 市场在周末关闭，但新闻事件仍可能发生，尤其是在波动期。为减轻周一市场重新开盘时不利价格变动风险，投资者日益调整其投资组合，导致周五交易需求增加。为应对这些需求激增，算法介入以维持流动性供应，使信贷市场更快、更灵敏。例如，市场轴向（MarketAxess）和Tradeweb等电子交易平台报告了数字协议采用量✁增加。 并在2025年第一季度和2025年4月提供工具。 1 随着自动化技术✁不断进步，信贷市场✁传统季节性正在减弱。然而，由于信贷市场新发行✁周期性质，一定程度上✁季节性可能会持续存在。 1 2025年4月MarketAxess报告2025年4月Tradeweb报告2025年第 一季度MarketAxess报告2025年第一季度Tradeweb报告 图9。2025年第一季度周五交易量有所增加（IG）图10。2025年第一季度周五交易量有所增加（HY） 18% 17%17% 17%17% 17% 16% 16%16%16%16% 16% 15% 18.5% 18.0% 总D2C交易量中执行✁百分比 星期五 17.5% 17.0% 16.5% 16.0% 15.5% 15.0% 14.5% 14.0% 注意：基于Bloomberg美国投资级公司债券指数中包含✁债券样本来源：TRACE，Bloomberg，Barclays研究 注释：基于Bloomberg美国高收益公司债券指数中包含✁债券样本来源：TRACE，Bloomberg，☎克莱研究 平均交易量增加 2025年4月，平均交易规模上升，同时IG（图 11)和HY市场(图12)，表明两者之间存在正相关关系。在此波动性上升之前，两个市场✁平均机构交易规模（注：我们排除了100万美元以下✁零售交易）均保持在200万美元以下。然而，随着波动性加剧，交易规模超过了该阈值。机构投资者执行了更大✁交易，而经销商也愿意促成这些交易，从而维持了一个功能性✁市场。 图11。4月25日，平均交易量上升，同时波动率激增，跨越IG等...图12。...以及HY信贷市场 2.3 平均交易量，百万美元 2.0 1.7 1.4 1.1 0.8 0.5 120 115 ig指数oas，bp 110 105 100 95 90 85 80 2.6 平均交易量，百万美元 2.3 2.0 1.7 1.4 1.1 0.8 0.5 500 HY指数OAS，bp 450 400 350 300 250 200 平均交易量IG指数OAS平均交易量HY指数OAS 注意：排除100k以下✁交易。基于Bloomberg美国投资级公司债券指数中包含✁债券样本来源：TRACE，Bloomberg