压力测试的压力较小：信贷的股票化

签名主题FICC研究佐尔尼察·托多罗娃+44 (0) 20 3134 4561 zornitsa.todorova@barclays.com 巴克莱银行，英国安德里亚·迪亚兹·拉富恩特+44 (0) 207 773 2584 andrea.diazlafuente@barclays.com 巴克莱，英国 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%05101520253035404550图1。2025年3月和4月，IG PT成交量达到历史新高投资组合交易达到新高D2C TRACE的百分比$十亿体积，$bn% D2C 追踪四月份，投资者寻求更快的方式转移风险——特别是在高收益信用方面——并果断转向组合交易美国IG的Portfolio交易量在2025年3月和4月均突破1000亿美元——创下历史最高纪录（图1此时，美国 HY PT 交易量从 3 月份的 290 亿美元跃升至 4 月份的 430 亿美元，这一增长使得 HY 市场 PT 占比从 16% 上升至 20%，缩小了与 IG 的差距（图2）。简而言之，投资组合交易是unshaken.•随着信贷市场逐步走向股权化，投资者拥有了更多管理流动性和风险的工具，但随之而来的是，他们对更快、更高效、更低成本获得流动性的期望也在提高。四月份每日物理治疗量(图3和图4)于4月2日出现短暂下跌，因投资者在下午晚些时候的关税公告前持观望态度。然而，随着指数价差在近年来经历了一段时间最剧烈的波动，交易量迅速反弹。在2025年第一季度，平均每日IG（期货）交易量约为40亿美元。图3)和10亿美元用于HY (图4在4月份，这些数字显著上升，IG达到高达80亿美元，HY接近50亿美元的日交易量。此次激增凸显了投资者对更快、可扩展执行的日益增长的需求，特别是在风险更高的信贷领域，将PT定位为市场压力时期的首选工具。图2。HY PT 在4月份 saw 最急剧的上升，成交量环比增长50%注意：基于Bloomberg美国投资级公司债券指数中包含的样本。来源：TRACE注释：基于彭博美国高收益指数中包含的债券样本来源：TRACE、彭博、巴克莱研究•信用化进程中下一步是什么？投资组合交易正扩展至各类资产，而ETF正变得越来越细致，按评级、行业和期限提供目标化配置。像八月和十二月那样的交易季节性放缓现象正在减弱。与此同时，算法交易正在加强，特别是在处理大额块交易方面，即使人类活动减少也能保持流动性流动。 2 2025年6月10日，Bloomberg，Barclays研究 0204060801001201401602025年6月10日图5。ig etf四月成交量达到历史新高...etf成交额创历史新高SVBCOVIDETF成交量，十亿美元资组合再平衡策略驱动的重复模式。来源：TRACE，彭博，巴克莱研究IG和HY企业债ETF交易量在4月份达到历史新高(图 5和图 6在高度波动的时期，比如新冠疫情、硅谷银行危机以及2025年4月由关税驱动的市场波动，快速有效地交易能力变得至关重要。凭借其日内流动性和透明度，ETFs始终证明是应对压力市场状况的可靠工具。注释：图显示月度成交量。来源：TRACE，彭博，巴克莱研究图 3.四月份IG PT日交易量仍然高于2025年第一季度平均水平...在过去的两年中，ETF和组合交易同步增长. 这种并行扩张有助于解释为什么IG企业债券ETF的成交量已稳定在总现金债券交易量（现金债券和二级ETF成交量）的约10%。图7）–不是因为ETF增长停滞，而是因为投资组合交易加速得更快。与其说是某个产品取代了另一个产品，我们看到的流动性扩张是广泛的。例如，2025年4月HY投资者是组合交易的大量使用者，但ETF使用 020406080100120140160180200来源：TRACE，彭博，巴克莱研究图6。...其中HY ETFs的涨幅更为明显COVIDETF成交量，十亿美元注释：图显示月度成交量。来源：TRACE，彭博，巴克莱研究 关税 关税SVB 3 020406080100120140160180200图7. IG ETF在总现金量中的占比已经进入平台期...周五占用了更大一部分的每周市场成交量来源：TRACE，彭博，巴克莱研究图 8. ...而且 HY ETF 股份也如此，但在 4 月又再次飙升7月16日ETF成交量，十亿美元06-1510-1912月21日8月17日09-1811月20日ETF交易量，十亿美元% 总现金量2025年第一季度，美国符合条件的IG和HY企业债周五交易活动达到自2013年以来的最高水平历史上，周五相对较为平静，约占每周交易量的15-16%，但在2025年第一季度，其占每周总交易量的份额跃升至18%，这对IG（图9)和HY(图10).周五的上涨是由两个主要因素驱动的：投资者为防范周末波动而增加对流动性的需求，以及由于算法的兴起，周末前的流动性供应得到改善。看到了更大幅度的增长，将ETF交易量占比从20-25%推升至30%（图8).并在2025年第一季度和2025年4月提供工具。1随着自动化技术的不断进步，信贷市场的传统季节性正在减弱。然而，由于信贷市场新发行的周期性质，一定程度上的季节性可能会持续存在。我们预计ETF和投资组合交易将继续同步增长。作为基于一篮子产品的投资工具，它们具有天然的合作效应。投资者和市场做市商通常使用ETF对冲投资组合交易，而ETF的一级市场，通过创建与赎回的过程，可以被用于为PTs筹集债券，或处理通过投资组合交易累积的库存。从风险管理角度来看，ETF和PTs具有各自独特的优势。ETF通过预定义的债券篮子提供快速执行和更广泛的风险敞口，而PTs则提供更大的定制化，允许投资者定制其信用风险敞口，尽管通常及时性较低。最终，投资者必须权衡股票类速度与定制化风险敞口之间的利弊。好消息是，当今市场提供了比以往任何时候都更多的工具，以便高效且大规模地转移风险。市场在周末关闭，但新闻事件仍可能发生，尤其是在波动期。为减轻周一市场重新开盘时不利价格变动风险，投资者日益调整其投资组合，导致周五交易需求增加。为应对这些需求激增，算法介入以维持流动性供应，使信贷市场更快、更灵敏。例如，市场轴向（MarketAxess）和Tradeweb等电子交易平台报告了数字协议采用量的增加。12025年4月 MarketAxess 报告 2025年4月 Tradeweb 报告 2025年第一季度 MarketAxess 报告 2025年第一季度 Tradeweb 报告 2025年6月10日来源：TRACE，彭博，巴克莱研究 4 0.50.81.11.41.72.02.3平均交易量增加图9。2025年第一季度周五交易量有所增加（IG）2025年6月10日2025年4月，平均交易规模上升，同时IG（图平均交易量，百万美元平均交易量注意：基于Bloomberg美国投资级公司债券指数中包含的债券样本来源：TRACE，Bloomberg，Barclays研究注意：排除100k以下的交易。基于Bloomberg美国投资级公司债券指数中包含的债券样本 来源：TRACE，Bloomberg，巴克莱研究11)和HY市场(图12)，表明两者之间存在正相关关系。在此波动性上升之前，两个市场的平均机构交易规模（注：我们排除了100万美元以下的零售交易）均保持在200万美元以下。然而，随着波动性加剧，交易规模超过了该阈值。机构投资者执行了更大的交易，而经销商也愿意促成这些交易，从而维持了一个功能性的市场。这与2020年3月的COVID-19危机形成对比,当平均交易规模在IG()下降时图13)或者没有增加在HY(图14)在波动加剧的背景下。交易员面临资产负债表约束，减少了冒险行为，而流动性枯竭，使得执行大宗交易变得困难。投资者通过转向更小图 11。4月25日，平均交易量上升，同时波动率激增，跨越IG等... IG指数OAS 80859095100105110115120ig 指数 oas，bp 0.50.81.11.41.72.02.32.6图12。...以及HY信贷市场平均交易量，百万美元注释：不包括交易量小于100k的。基于Bloomberg美国高收益公司债券指数中包含的债券样本。数据来源：TRACE，Bloomberg，Barclays Research 2002503003504004505005HY指数OAS，bp平均交易量HY指数OAS 0200400600800100012001.51.71.92.12.32.52.7大部分IG和HY债券保持每日交易HY指数OAS，bp平均交易量，百万美元平均交易量HY指数OAS图 14....而平均交易量并未随着波动率的上升而增加（HY）2025年4月，尽管由关税相关波动驱动的利差扩大，彭博美国IG和HY指数中的大多数债券继续每日交易我们检查了每日未交易的债券占市场总流通量的比例，比较了所谓的“解放日”前后10天的数据，并将其与平均OAS叠加。在IG中，未交易债券（按流通量计）的比例稳定在9%，即使OAS上升了20bp（图16在HY中，非活跃债券的比例几乎减少了一半，从9%下降到5%，尽管OAS上升了100bp。图17).这些不同的反应反映了IG市场和HY市场之间的结构差异。IG债券通常由长期投资者持有至到期，因为它们的低风险特征。因此，这个市场对波动冲击的反应较小。相反，HY债券更常由活跃投资者持有，他们迅速调整头寸以应对市场变化，导致在波动加剧时交易活动变化更为明显。这解释了为何IG市场的非活跃债券占比没有变化（图16)，而 HY 中非活跃债券的占比在“解放日”后急剧下降（图17).这表明市场保持了弹性，流动性在关税驱动的波动期间扩展到了更广泛的债券范围，而不是集中在更狭窄的子集。.注意：排除100k以下的交易。基于Bloomberg美国投资级公司债券指数中包含的债券图13。在3月20日，平均交易量下降，同时波动率（IG）飙升...注释：不包括交易量小于100k的。基于Bloomberg美国高收益公司债券指数中包含的债券样本。数据来源：TRACE，Bloomberg，Barclays Research采用机构式交易以最小化执行风险。虽然2020年和2025年交易规模的直接比较应该谨慎解读，因为宏观经济背景差异很大，而且交易规模总体呈下降趋势（参见图21和图 22), 我们认为当今市场流动性改善的方向性信号仍然具有意义。 2025年6月10日样本 来源：TRACE，Bloomberg，巴克莱研究 6 20%24%01002003000.0%3.0%6.0%9.0%12.0%15.0%18.0%21.0%24.0%2025年6月10日243bp118bp未在交易市场上交易的未偿还部分百分比给定的某一天疫情前COVID%未交易的部分IG指数OAS我们在首次新冠封锁（2020年3月9日）前后10天内重复了上述分析，在此期间OAS在IG和HY市场均翻了一番。我们发现，在IG市场中，不每日交易的债券比例从20%增加到24% (图18), 并且在HY中仅从20%下降到18% (图19)。虽然由于非活跃债券份额普遍下降（参见图23和图24), 我们相信我们的结果表明，与2020年相比，市场弹性得到了结构性改善。备注：大流行病前包括欧洲首次实施新冠封锁（2020年3月9日）前的10天和封锁后的10天，不包括月末日期。来源：TRACE，彭博，巴克莱研究注意事项：解放日前十日包括关税公告日（2025年4月2日）之前的日子，解放日后十日包括公告日之后的日子，不包括月末日期。资料来源：TRACE、彭博、巴克莱研究图17。未每日交易的外发股份在新冠疫情封锁后有所增加（IG） 20%18%4005006007008009000.0%3.0%6.0%9.0%12.0%15.0%18.0%7800bpig 指数 oas，bpHY指数OAS，bp456bp未在交易市场上交易的未偿还部分百分比给定的某一天疫情前COVID%未