瑞士信贷-中概股退市研究报告—中国股票策略：存托凭证退市担忧再次上升…预期此次影响较小

中国股策略 股权策略 ADR退市担忧再次上升…此次预计影响较小 中国 王James策略师james-zb.wang@ubs.com +852-3712 2557 香港部分可能已经超过了美国部分，对于美国存托凭证（ADR）。 汤米·唐，CFA战略分析师 tommy.tang@ubs.com +852-2971 8357 The US Treasury Secretary in a媒体露面指出美国上市的中国ADR可能因贸易谈判条件而被摘牌的可能性。虽然2021年和2022年这类摘牌担忧导致ADR名称的平均回调率为22%，但我们预计这次潜在影响将更容易管理，原因如下：1）许多大型股ADR现在拥有双重上市，2）对于双重上市的公司，过去三年中其香港持股比例也增加了30个百分点，达到约合总市值的60%，3）香港市场的南向持股比例显著提高，从2021年的5%的市场市值上升至目前的11-12%。然而，围绕中美关系未来走向的不确定性可能会继续在近期对股价造成压力。 赖梦策略师S1460517080001lei.meng@ubs.com +86-21-3866 8939 余生策略师S1460524080001yu.sheng@ubs.com +86-21-3866 4873 美国存托凭证退市风险已降低。 关于美国存托凭证（ADRs）退市的担忧并非新鲜事：2021年，《外国公司问责法》下引入的美国证券交易委员会（SEC）退市规则虽然引发了投资者的担忧，但该问题通过当局就审计程序达成一致意见而得到解决。（PCAOB公告）我们估计，目前大约有230只美国上市的A股存托凭证（ADR）， 其在美国的总市值约为4600亿美元，相比2021年末的11万亿美元有所下降（此处我们指的是根据我们的估算，ADR市值中的美国部分）。 潜在的基本影响 我们预计从美国退市将产生以下影响：1）降低对美国更深层资本池的访问；2）与香港的成交量相比，交易速度历史上约低0.2%，香港的成交量低于美国（见图7）；3）美国与中国之间金融脱钩的担忧加剧；4）由于难以量化，可能因投资者基础流失和流动性降低而导致估值倍数降低。尽管如此，我们注意到，近年来ADR（美国存托凭证）的融资规模有所下降（见图6），而香港的作用有所增强。此外，香港的成交量在最近时期也显著增加，速度几乎与美国的水平相当。香港证券交易所此前已就ADR在香港进行二次上市的要求提供了指导（见图3为规则的简化视图）。目前尚未在香港进行双重上市的知名企业包括滴滴、拼多多和满帮集团，尽管根据香港上市要求，这些大型股票似乎符合二次上市的条件——我们在图2中提供了一列可能符合条件的股票清单。 股价会如何反应？ ADR股价在两次之前的情况中平均跌幅为22%，这些情况分别是：1）2021年12月新出台的SEC针对HFCAA下上市的标准，以及2）2022年3月阿里巴巴被列入潜在禁令名单。图4总结了那些大型股票在那段时间内的股价表现。似乎根据以往的经验，受影响最大的股票是：1）没有双重上市的股票，2）具有更高杠杆率和负现金流的公司，例如电动汽车和数据中心，3）小盘股。我们预计，根据“美国优先投资政策”，那些拥有VIE结构的企业也可能成为潜在的目标。基于这些标准，我们在图5中筛选出了潜在受影响最大的股票。 来源：彭博社、中经网、瑞士信贷集团 来源：彭博，瑞士信贷 来源：FactSet，UBS。注：自2020年以来使用平均每日成交额。 估值方法与风险声明 对于香港和内地股市中我们覆盖的各行业股票，我们采用多种估值方法，包括DCF模型、戈登增长模型分析和使用PE、EV/EBITDA和P/BV等多种倍数进行的相对估值分析。 我们认为中国股市面临的风险包括房地产市场硬着陆、与货币贬值相关的资本外流以及缓慢的结构性改革进展。在我们看来，任何未能充分应对这些风险的政府政策可能导致市场震荡。例如，刺激政策过多可能会对从投资驱动型经济向消费驱动型经济的转型构成风险，并增加政府和国有企业的债务。 所需披露 本文件由UBS证券亚洲有限公司编制，该公司为瑞士银行集团（UBS AG）的附属公司。在本文件中，瑞士银行集团、其子公司、分支机构及其附属公司，包括前瑞士信贷银行（Credit Suisse AG）及其子公司、分支机构及其附属公司，统称为“UBS”。 关于瑞士信贷如何管理冲突并维护其瑞士信贷全球研究产品独立性、历史绩效信息、有关瑞士信贷全球研究推荐的一定额外披露，以及用于研究报告的某些第三方数据的使用条款和条件，请访问以下链接：请访问https://www.ubs.com/disclosures除非另有说明，本报告中的信息和数据均基于公司披露，包括但不限于年度报告、 中期报告、季度报告以及其他公司公告。性能图表中包含的数字仅指过去；过去的表现并不是未来结果的可靠指标。如有需要，将提供更多信息。UBS证券有限公司经中国证监会批准，有权开展证券投资咨询业务。UBS可能作为主经纪商参与本报告可能涉及的债务证券（或相关衍生品）。本推荐于：2025年4月10日09:08 AM GMT最终确定。UBS已指定某些UBS全球研究部门的成员为衍生品研究分析师，这些成员主要发表关于衍生品价格或市场的分析研究，并提供足够的信息，以便基于此做出进入衍生品交易的决定。当衍生品研究分析师与股票研究分析师或经济学家共同撰写研究报告时，衍生品研究分析师负责衍生品投资观点、预测和/或建议。定量研究综述：瑞士信贷全球研究部发布了对分析师针对某些关于“定量研究回顾”产品中多个短期因素发生可能性问题的定量评估。本评估中对特定股票的观点仅反映了对那些短期因素的看法，这些因素的时间框架与本报告中任何股票评级所反映的12个月时间框架不同。有关最新回应，请参阅本报告末尾的“定量研究回顾补充说明”（如适用）。有关以往回应，请参考（i）以前的瑞士信贷全球研究报告；（ii）如果当月未发布适用的研究报告，请参考可在以下链接找到的“定量研究回顾”：[链接]。https://neo.ubs.com/ quantitative，或联系您的UBS销售代表以获取报告或定量研究团队（邮箱：ubs-quant-answers@ubs.com）的联系方式。一份包含所有回复的综合性报告也可用，同样，您应联系您的UBS销售代表获取详细信息及价格，或通过上述邮箱联系定量研究团队。 分析师认证： 每位负责撰写本研究报告内容的研究分析师（无论对整个报告还是部分内容负责）均声明，针对本报告中涉及到的每一只证券或发行人：（1）所表达的所有观点均准确反映了分析师个人的观点，并且是以独立的方式准备的，包括针对瑞士信贷（UBS）的情况；（2）其薪酬的任何部分均从未、现在或将来直接或间接与其在该研究报告中所作的具体推荐或观点相关。 来源：UBS。评级分配截止至2025年3月31日。1：在全球范围内，12个月评级类别中覆盖公司的百分比。2：在过去12个月内提供投资银行（IB）服务的12个月评级类别中公司的百分比。3：在全球范围内，短期评级类别中覆盖公司的百分比。4：在过去12个月内提供投资银行（IB）服务的短期评级类别中公司的百分比。 关键定义：预测股票回报（FSR）定义为未来12个月内预期的百分比价格增值加上毛股息收益。在某些情况下，此收益可能基于已累积的股息。市场回报假定（MRA）定义为一年期本地市场利率加5%（作为，而不是预测，股权风险溢价的代理）。在审阅（UR） 股票可能被分析师标记为“UR”，表示其股价目标或评级可能在短期内发生变化，通常是对可能影响投资案例或估值的事件的回应。短期信用评级反映股票预期短期（最多三个月）的表现，并不反映对基本观点或投资案例的任何变化。股权价格目标持有12个月的投资视野。 例外和特殊情况：英国和欧洲投资基金的评级和定义如下：买入：积极看好结构、管理、业绩记录和折扣等因素。无倾向性：对结构、管理、业绩记录、折扣等因素持中立态度。卖出：对结构、管理、业绩记录、折让等因素持负面看法。核心分带例外（CBE）：标准±6%区间内的例外情况可由投资审查咨询（IRC）批准。IRC考虑的因素包括股票的波动性和相关公司债务的信用利差。因此，被认为风险极高或极低的股票，其相关评级可能适用更高的或更低的区间。当这些例外情况适用时，它们将在相关研究文章的公司披露表中识别出来。 研究分析师为本报告作出贡献者中，任何受雇于非美国分支机构的公司（均为UBS证券有限责任公司）的研究分析师并非FINRA注册或合格的研究分析师。此类分析师可能并非UBS证券有限责任公司关联人，因此不受FINRA就与目标公司沟通、公开露面及交易研究分析师账户所持证券的限制。如有任何分支机构及其受雇的研究分析师为本报告作出贡献，其名单如下。 UBS AG 香港分行：王嘉良，唐德明，CFA。UBS证券有限公司：孟磊，沈宇。 除非另有说明，请参考本报告正文中的估值和风险部分。如需获取与本报告中所讨论公司相关的完整披露声明，包括估值和风险信息，请联系UBS Securities LLC，地址：美国纽约市，美国大道1285号，邮编10019，关注事项：投资研究。 瑞士银行全球研究免责声明 本文件由瑞银证券亚洲有限公司编制，瑞银证券亚洲有限公司为瑞银集团的一家附属公司。本文件中，瑞银集团、其子公司、分行及附属公司，包括前瑞士信贷集团及其子公司、分行和附属公司，统称为“瑞银”。 任何在本文件中表达的观点可能随时更改，并且仅以出版日期为准。瑞士信贷（UBS）的各个区域、群体和人员可能独立于彼此生产和分发各自的研究产品。例如，以下的研究出版物来自瑞士联合银行集团首席投资官由瑞士银行全球财富管理公司产生。瑞士信贷全球研究该报告由瑞士银行投资银行（UBS Investment Bank）生产。每个独立研究组织的研发方法及评级系统可能存在差异，例如，在投资建议、投资期限、模型假设和估值方法等方面。因此，除某些经济预测（对于这些预测，瑞士银行首席投资官和瑞士全球研究可能进行合作）外，各独立研究组织提供的投资建议、评级、价格目标和估值可能存在差异或不一致。您应参考每个相关研究产品以了解其方法和评级系统的详细信息。并非所有客户都能访问到每个组织提供的所有产品。每个研究产品都受其生产组织的政策和程序约束。 本文件仅提供给经瑞士信贷明确授权接收的人员。如果您未获此类授权，您必须立即销毁该文件。 所有瑞士信贷全球研究均可在瑞士信贷Neo上获取。如需讨论您对瑞士信贷Neo的访问权限，请联系您的瑞士信贷销售代表。当瑞士信贷全球研究涉及“瑞士信贷全球研究通过UBS Neo提供给我们的客户，并在某些情况下，通过UBS.com以及通过UBS Neo或UBS.com（每个都是一个系统）在一份或多份通讯中特别指明的任何其他系统或分发方式，作为分发瑞士信贷全球研究的批准手段。它还可以通过第三方供应商提供，并由瑞士信贷和/或第三方通过电子邮件或替代电子方式分发。 瑞士信贷证据实验室内部”或使用瑞士信贷证据实验室提供的数据，且您希望访问这些数据时，请联系您的瑞士信贷销售代表。瑞士信贷证据实验室数据可在瑞士信贷Neo上获取。瑞士信贷全球研究和瑞士信贷证据实验室向客户提供的服务水平及类型可能因各种因素而异，例如客户对通信频率和方式的个人偏好、客户的风险特征和投资重点及视角（例如，市场整体、行业特定、长期、短期等）、客户与瑞士信贷全球研究和瑞士信贷证据实验室的整体关系的规模和范围，以及法律和监管限制。瑞士信贷HOLT是瑞士信贷全球研究的一项服务。HOLT镜头是一个企业绩效平台，提供了一种以客观的会计为导向的框架，用于比较和评估公司，并可供瑞士信贷全球研究的客户使用；如需进一步详情和定价，请联系您的瑞士信贷销售代表。特别是，HOLT基于所选情景提供了多种保证价格；如果您对特定公司的保证价格感兴趣，同样受商业考虑的影响，请将邮件发送至美国纽约市1285大道1285号，瑞士信贷证券公司，邮编10019，收件人：投资研究部。关于所有其他HOLT特