2015年牛市十周年思考：宁做乌龟，不做兔子

目录宁做乌龟，不做兔子——15年牛市十周年思考..................................................3 不知不觉，2015年上证综指5178点已过去十年，2005年上证指数998点已经过去二十年，十年和二十年维度统计的A股相对表现，结果迥异。以交易所成立时间计算，A股至今已走过三十五载，市场不断完善，如何理性看待股市的合理回报率？本文就此提出思考。宁做乌龟，不做兔子——2015年牛市十周年思考15/6/12牛市高点至今，A股“失去”了十年。2015/6/12至今（截至2025/6/10，下同）上证指数、万得全A、沪深300普遍下跌30%左右,标普500上涨186%、日经指数上涨87%、伦敦现货黄金上涨182%、上海二手房成交均价上涨77%，大类资产比较下来，A股黯然失色。这主要源于2014下半年-15年上半年A股涨的太快，上证综指1年时间从2000点左右到5178点涨幅近160%。如果把收益率的基准日提前到2014年中，至今A股资产收益率和其他资产的收益率差距大幅收窄，详见下表。二十年视角，05/6/6以来A股表现亮眼。2005年6月6日上证综指998点以来，万得全A指数涨幅高达746%，明显跑赢伦敦现货黄金的涨幅684%、标普500的涨幅405%、上海二手房价格的涨幅334%、日经225的涨幅238%，而沪深300和上证指数同时期累计涨幅同样较高，达373%、234%。虽然过去十年A股被美股碾压，但过去二十年万得全A指数大幅跑赢标普500，年化收益率高达11.3%。不过估计享受这个复合涨幅的投资者很少，A股的长期收益率可观，但波动太大，投资体验差，无论是2005-2007年还是2014-15年的牛市，市场短时间的大涨、急涨都透支了未来空间，导致一轮牛市过后长时间的低迷。表1：十年维度A股表现较弱，但二十年维度明显跑赢其余资产国内权益实物资产MSCI发达市场MSCI新兴市场万得全A沪深300上证指数恒生指数伦敦金现上海二手房全国70城二手房121%（3）23%（7）-28%（11）-27%（10）-34%（12）-10%（9）182%（2）77%（5）10%（8）129%（4）17%（10）126%（5）79%（7）66%（9）5%（12）169%（2）84%（6）5%（11）243%（6）116%（10）746%（1）373%（4）234%（8）75%（11）684%（2）334%（5）54%（12）数据来源：Wind，国泰海通证券研究，截至2025/6/10美股经验：股市的最大魔力是长期复利回报。美国200年数据显示，从年化收益率来看，权益资产的回报率并没有高出其他大类资产太多，1802-2021年美股年化收益率为8.4%，长期国债为5%，黄金为2.1%。如果1802年投资1美元到黄金，2021年为94.3美元，如果投长期国债为5677美元，而如果投股票为惊人的5420万美元（含再投资收益），如爱因斯坦所说，复利是人类第八大奇迹。与之类似的，一代投资大师巴菲特在其60年的投资生涯内年化收益率约为20%（以1965-2024年伯克希尔·哈撒韦公司的表现来刻画），高出含分红的标普500年化回报率10个百分点，但1965-2024年期间其累计的投资回报 高达5.5万倍，遥遥领先于标普500的390倍。思考：宁做乌龟，慢慢变富。贝索斯曾经问巴菲特：“你的投资体系如此简单，为何你是全世界第二富有的人，别人却不做和你一样的事情？”巴菲特回答道：“因为没有人愿意慢慢变富。”其实，慢就是快。对比我国过去二十年大类资产表现，A股的长期收益率很可观，2005-2024年，万得全A（考虑分红）年化收益率为9.8%，位居各类资产之首。但A股短期波动大，图3及图4对比了中美两国股市在不同市场环境下的波动率差异，虽然A股在牛市期间的年化涨幅要明显高于美股，但同时熊市期间的跌幅也更深。由于A股波动率大，像兔子一样上蹿下跳，因此真正能享受股市回报的投资者少。对于A股而言，更需要乌龟式的慢慢涨。图1：美股长期名义年化收益率仅略高于国债图2：长期看A股收益率可观数据来源：杰里米·J·西格尔《股市长线法宝》，国泰海通证券数据来源：Wind，国泰海通证券研究图3：A股牛市期间的收益率明显高于美股图4：同时A股熊市期间跌幅明显超过美股数据来源：Wind，国泰海通证券研究2.1%1.4%黄金通胀1802-2021年美国各类资产名义年化收益率9.8%9.0%8.9%0%2%4%6%8%10%万得全A考虑分红沪深300考虑分红房价考虑租金2005-2024年我国大类资产名义年化收益率219%195%29%2008/11-2009/082014/05-2015/062018/10-2021/02A股美股历次牛市期间股指年化涨跌幅万得全A-9%-16%-16%-40%-32%-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%1976/09-1978/021981/04-1982/082000/01-2002/102007/10-2009/032022/01-2022/10A股美股历次熊市期间股指年化涨跌幅标普500 6.2%4.1%3.1%上证综指考虑分红国债大宗商品-59%-78%-38%-68%-34%2001/06-2002/012008/01-2008/102011/04-2012/012015/06-2016/012017/11-2018/10万得全A -2008/01 请务必阅读正文之后的免责条款部分研究数据来源：Wind，国泰海通证券研究11%16%14%16%44%119%0%50%100%150%200%250%1942/04-1966/021982/08-2000/012002/10-2007/102009/03-2021/121999/05-2001/062005/06标普500 各类资产短期收益率与长期收益率的对比。前文回顾了A股近二十年及美股近两百年历史，可以发现合理买入价格+长期复利是获取可观投资收益的重要前提，若短期涨幅过大则会透支了未来收益率，就像兔子短期跑得太快后要上蹿下跳、休息睡觉。 那么目前来看哪些资产短期的收益率明显偏离其长期水平？若以2000年以来各类资产相应低点至今的年化涨幅来刻画各自的长期回报率，以今年涨幅以及近三年年化涨幅来刻画短期收益率，则数据显示黄金和美股的长短期收益率差距已经较明显。黄金价格自2001年低点以来（截至2025/6/10，下同）的年化涨幅为11%，而其今年内的涨幅已达28%、近三年年化涨幅21%，即短期涨幅高出长期收益率超10个百分点；美股方面，标普500指数近三年年化涨幅13%，同样高于其自2002年低点以来的年化涨幅9%。相较而言，目前国内权益资产短期的年化回报率则明显低于其长期水平，万得全A今年以来涨幅为0%、近三年年化回报率为-3%（2005年低点以来年化收益率11%，下同），上证指数为-1%、-2%（6%），沪深300为-3%、-10%（8%），普通股票型基金指数为4%、-7%（14%），这种短期涨幅相较长期收益率的偏离值得重视。图5：当前黄金和美股收益率明显偏离长期水平数据来源：Wind，国泰海通证券研究，数据截至2025/6/10风险提示：历史表现不一定代表未来。28%2%1%-1%0%21%4%-3%21%13%-2%-2%-3%-6%-7%-10%11%9%9%6%11%5%14%8%-15%-5%5%15%25%35%45%伦敦金现标普500上海二手房上证指数万得全A恒生指数普通股票型基金指数沪深300各类资产短期及长期回报率对比今年以来收益率近三年年化收益率2000年以来低点至今的年化收益率 请务必阅读正文之后的免责条款部分本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。股票投资评级行业投资评级国泰海通证券研究所地址上海市黄浦区中山南路888号邮编200011 评级说明增持相对沪深300指数涨幅15%以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%～15%之间中性相对沪深300指数涨幅介于-5%～5%减持相对沪深300指数下跌5%以上增持明显强于沪深300指数中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数电话（021）38676666