核心观点
- 人民币短期可能略有升值，但中长期将面临贬值压力。 美元目前承受着广泛压力，中国可能会继续限制人民币的升值（通过相对于同业的贬值）。
- 中国外部状况的外部平衡可能在短期内为人民币提供一些根本性支持，但中长期存在恶化的风险。 中国的贸易顺差和经常账户盈余在第一季度显著改善，但关税的持续影响可能导致这些顺差在下半年恶化。
- 中国资本回流的空间有限，不太可能引发类似新台币的急剧升值。 中国的净国际头寸是该地区最大的，但其国际投资头寸的流动资产规模远低于预期。
- 中国出口商不太可能急于将美元兑换成人民币，除非美元兑人民币汇率跌破关键支撑水平，例如7.10。 出口商的美元/出口比率已回升至近年来的平均水平，这表明除非汇率进一步大幅下跌，否则没有强烈的兑换动机。
- 中美贸易协议不太可能支持人民币升值，因为中国不太可能同意协议中包含人民币升值，而且相对较高的关税水平意味着人民币不太可能逃脱。
- 中国经济动能仍然疲软，出口仍然是增长的主要动力。 我们继续认为，人民币贬值是必要的释放阀，以及逐步的财政和货币政策宽松。
关键数据
- 中国滚动四个季度的经常账户顺差在2025年第一季度末达到5420亿美元，此前两个季度（2025年第一季度和2024年第四季度）出现了创纪录的顺差。
- 2025年第一季度，中国的贸易顺差达到2700亿美元，截至2025年5月底，已增长至4720亿美元。
- 2018年特朗普政府第一轮关税实施以来，中国对美国的出口一直在下降。
- 截至2025年4月底，中国公司和家庭持有9580亿美元的美元存款，自去年年底以来增加了超过1000亿美元。
研究结论
- 人民币短期内可能略有升值，但中长期将面临贬值压力。
- 中国外部状况的外部平衡可能在短期内为人民币提供一些根本性支持，但中长期存在恶化的风险。
- 中国资本回流的空间有限，不太可能引发类似新台币的急剧升值。
- 中国出口商不太可能急于将美元兑换成人民币，除非美元兑人民币汇率跌破关键支撑水平，例如7.10。
- 中美贸易协议不太可能支持人民币升值，因为中国不太可能同意协议中包含人民币升值，而且相对较高的关税水平意味着人民币不太可能逃脱。
- 中国经济动能仍然疲软，出口仍然是增长的主要动力。我们继续认为，人民币贬值是必要的释放阀，以及逐步的财政和货币政策宽松。
