人民币-六个关键问题

FICC研究 FX策略2025年6月11日 FX观点 人民币-六个关键问题 usdcny已持续维持在7.20下方，尽管短期内人民币可能略有进一步上涨，但我们看到中期存在诸多不利因素，可能导致货币重新回到贬值路径。我们在下方的问答中讨论这些问题。 MitulKotecha +6563085439mitul.kotecha@barclays.com摩根大通银行 ，新加坡 我们在下面讨论一系列关键投资者问题上的观点： 人民币接下来去哪里？-短期内人民币对美元可能存在有限的升值空间，但我们预期人民币将中长期进一步贬值。我们认为离岸人民币将显著跑输12个月远期直接汇率，同时风险逆转曲线的倾斜度也因人民币情绪的转变而显得过度昂贵。 张柠 +6563085137lemon.zhang@barclays.com澳新银行，新加坡 奥黛丽·昂 +6563085637audreysz.ong@barclays.com澳新银行，新加坡 中国的对外立场有多支持？-在短期内，中国外部平衡可能在2025年第一季度显著改善后，为人民币提供一些坚实的支撑，但我们看到更远期的风险，这可能会削弱该货币。 中国遣返会引发类似新台币式的急剧变动吗？中国，我们相信，其净投资组合资产IIP赤字意味着其资本回流的空间小于许多人所预期的规模。此外，与中国不同，台湾没有大规模的资产负债久期错配问题，因为大多数美元资产都由国家持有。 中国出口商会急于兑换美元吗？-如果usdcny跌破7.10等关键支撑位，出口商美元兑换存在活动增加的风险，但预计任何变动都将逐步发生。 美中贸易协议能支持人民币吗？-虽然美国和中国已经就初步计划达成一致，但在实际协议达成之前仍有很长的路要走。我们怀疑中国不会同意将人民币升值作为协议的一部分，而相对较高水平的关税风险表明，人民币很可能无法避免。 国内数据对人民币前景有何说明？-经济动能持续疲软，同时通胀持续，出口仍为增长的主要引擎 。我们继续将人民币贬值视为增量财政和货币政策的必要释放阀。 本文件面向机构投资者，且不适用于根据美国FINRA规则2242为零售投资者准备的债务研究报告所适用的所有独立性和披露标准。巴克莱银行为自己账户以及在特定客户授权下自行决定地交易本报告涵盖的证券。此类交易利益可能与本报告提供的建议相冲突。 完成：25-06-11，03:22GMT 请参见第9页开始的分析师认证和重要披露。 发布：25-11，05:30GMT限制-外部 从这里，人民币（CNY）去哪里？ 短期内人民币对美元可能会有一定的有限升值空间，但我们认为人民币在中长期内将进一步贬值。我们认为离岸人民币将大幅跑输12个月远期掉期汇率，同时风险逆转倾斜在人民币情绪转变方面也过于丰厚。 我们认为，中国人民银行对当前的汇率水平越来越适应，这体现在市场美元兑人民币fixing估计与实际fix之间的差距缩小。最近几周，偏差与第一季度平均约1.4%和去年平均约1.1%相比，已接近持平。事实上，中国人民银行曾在几次fixing人民币比市场预期更弱，可能意在减缓人民币相对于美元的升值速度。类似地，市场也几乎没有动力将美元兑人民币大幅推向任一方向，这体现在美元兑人民币与美元兑离岸人民币之间的基差缩小。 Okay,IneedtotranslatethisEnglishtextintosimplifiedChinese.Letmefirstreadthroughtheoriginaltounderstandthecontext. ThetexttalksaboutChineseauthoritiesandtheCFETStradeweightedindexdepreciation,especiallyinQ1.ItmentionsthateventhoughUSDCNYisstable,China'sexportshavegainedcompetitiveness.There'sapartabouttradegrowthwithAsiaanddeclinewiththeUS.Also,iftheUSDisunderpressure,ChinamightlimitCNYappreciation.TheauthoritieswanttomaintaincompetitivenesseveniftheUSDrebounds. N总o的w,来tr说an，slati如ng我to们s下im面pli强fie调d的Ch，in近es期e.动In态ee，d如to中m国ak外e部su地re位th的e加ter强m，ino将lo有gy利is于co人rr民ec币t.，"C但FE最T终St我rad们e认w为eig出h口ted将in疲d软ex，"s贸ho易ul和db经e常tra账n户sla顺te差da将s收“C窄FE。T另S贸外易，加我权们指认数为”，."鉴US于D经CN济Y持"续is面“美临元的兑压人力民以币及”. 出口仍然是增长的主要引擎这一事实，中国将希望利用人民币作为一个释放阀，同时保持竞争力。Thephrase"garneredsomecomfort"couldbe“获得一些安慰”."Depreciation"is“贬值”."Tradewe ightedindex"is“贸易加权指数”. "RelativestabilityinUSDCNY"is“美元兑人民币相对稳定”."Exportscompetitiveness"is“出口竞争力”. 因此，我们预计在经历一些初步有限的中期收益后，贬值路径将重新开始，特别是考虑到美元或将T面h临ep较a少rta的b卖ou压ttra更de广g泛ro地wt说h。wit我h们As看ia到an下d一de个cl关ine键w技ith术t性he美U元S:对“中人国民与币亚支洲撑其位他在地7.区10的46贸（易76增.4长%，斐 而波与那美契国）的。贸我易们则та在кж下е降认”为.，离岸人民币将显著表现不佳于12个月远期直盘，该货币约为7.00，同 时风险逆转曲线也因人民币情绪的转变而过度富足。 "Underbroadbasedpressure"is“受到广泛压力”."LimittheappreciationoftheCNY"is“限制人民币升值”."Underperformanceversuspeers"is“相对于peers的表现不佳”. "Maintainsomecompetitiveness"is“保持一定竞争力”."USDbouncesmorebroadly"is“美元反弹” 图1市场的人民币对美元汇率固定估计值与实.际固定值之间的偏差已急剧缩小 图2。离岸市场方向动能微弱，CNY/CNH基准也收窄 IneedtoensurethattheformulanotationlikeUSDCNYremainsunchanged.Also,avoidaddinga nyextratext,justthetranslation.Letmepieceitalltogether,makingsurethesentencesflownaturallyinChineseandthetechnica0l.1te5rmsareaccurate. 0.10 中国当局可能在最近几个月CFETS贸易加权指数贬值方面获得一些安慰，尤其是在第一季度，尽管 美元兑人民币相对稳定，这意味着中国获得了一些出口竞争力。这在当前中国与亚洲其他国家贸易增长而与美国贸易下降的时候也是0.0利5好。只要美元仍受到广泛压力，中国可以继续限制人民币升值 （通过相对于同行的表现不佳）。我们预计当局会试图维持一定竞争力，即使美元反弹。 0.00 -0.05 -0.10 12月24日01-2502-25 3月25日4月25日CNY-CNH 5月25日06-25 来源：彭博，巴克莱研究来源：彭博，巴克莱研究 中国对外立场有何支持性？ 在短期内，随着2025年第一季度显著改善，中国的外部平衡可能会为人民币提供一定的坚实基础支持，但我们看到进一步的风险可能导致该货币的贬值。 中国截至2025年第一季度现汇四季度顺差达到5420亿美元，此前在2025年第一季度和2024年第四季度连续两个季度创下顺差记录。现汇顺差的强劲程度归因于蓬勃发展的贸易顺差，该顺差在2025年第一季度达到2700亿美元，并持续增长至截至5月底的4720亿美元（年初至今累计）。这部分可归因于关税前的提前加载。然而，中国的贸易顺差在关税前数月一直在增长，贸易已成为增长日益重要的驱动力。 面对美国关税的不确定性，中国显然正在将其部分贸易转向东南亚。 图3显示，中国对选定东南亚国家的出口份额已经加速，这反过来又可能部分被重新导向美国。实际上,可贸易数据揭示了尽管当月整体出口表现强劲，但对美国出口同比下降了34%。我们的经济学家预计中国出口将保持这个月坚强，但见H2放缓至0%，可能会损害经常账户顺差和人民币 。 As图4显示，自2018年特朗普第一轮关税实施以来，中国对美国的出口一直在下降。美国数据（美国人口普查局）显示，作为美国进口的一部分，这种恶化的速度甚至比中国报告的数据（中国海关）更快。这可能表明美国方面存在一些低报以规避关税和/或中国出口商高报以从当局获得补贴和激励，实际数字可能介于两者之间。虽然数据显示，中国对美国的直接出口没有几年前那么重要，但它们仍然很重要，尤其是在考虑贸易转移的情况下。 图3。中国对选定东南亚国家的出口份额近来急剧增长图4.关税中的潜在错误开票 25% 美国进口的百分比 22% 19% 16% 13% 10% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 7% 美国自中国进口，12mmA中国报告对美出口，12mma 注意：在此分组中，东南亚包括柬埔寨、泰国、越南、印度尼西亚和印度来源：彭博 、Barclays研究 来源：彭博，巴克莱研究 中国不断增长的经常账户顺差抵消了高达1608亿美元（第四季度合计）的净FDI大幅流出和证券投资流出。虽然2025年第一季度的证券投资流量数据尚未公布，但预计将显示与2024年第四季度1876亿美元的流出相比有所改善。中国人民银行发布的月度证券流量数据显示，2025年第一季度流出速度放缓。因此，中国的广义基本收支顺差已转为日益正向，目前为人民币提供了一定的基础支持。 总体而言，从外部平衡的角度来看，对人民币的潜在支持有所增强。然而，如果随着关税的持续影响，第二季度贸易和经常账户顺差恶化，中国广义基本平衡状况可能会显得远不那么健康，进而这将成为对人民币的压力点。经常账户的另一个潜在压力来源是出境旅游，如果未来几个月随着消费者支出能力的恢复有所回升，它可能会像2018年那样损害服务账户。 图5.第一季度强劲的经常账户地位支持中国的广义基本平衡和人民币图6证券流出有所放缓，表明对基本平衡的压力有所减轻 USDbn中国资本与金融账户 40 20 0 5月24日4月24日 06-24 月2l-42日4-2-51月月2-22455日-日241003月-2254日11月24日12Ju0480209 -20 -40 02-2401-24 3月24日 -60 -80 直接投资证券投资 其他投资净资本&金融账户 请注意，基本差额的最后一个数据点（Q125）基于我们对Q1净投资组合流动的估计以及对外商直接投资和经常账户的已发布数据。来源：HaverAnalytics，BarclaysResearch 来源：彭博，巴克莱研究 中国遣返会引发类似新台币的剧烈波动吗？ 中国，我们认为，其净投资组合资产国际投资头寸赤字意味着，其资本回流的空间比许多人设想的要小。此外，与台湾不同，中国没有大规模的资产负债期限错配问题，因为其大部分美元