建筑产品分销领域整合浪潮即将来临

$25,276$15,173$12,313$4,218$2,929$7,899$2,150$7,590$1,849$3,576$989$2,925$982$2,385菲利普· Ng，CFA* | 股票分析师(212) 336-7369 | png@jefferies.com来源：FactSet，Jefferies图表 2 - EV/EBITDA 估值ebitda (美元，当前干粉 ($)最大杠杆率mil) 借助在 mil)*高清2.0x2.5xLOW2.8x3.0xFERG1.1x3.0xABC供应1.2x3.5xBLDR1.6x3.0xBLD0.9x3.0xQXO2.5x4.0x21x22x22x19x 19x 18x16x17x 16x17x14x 13x9x10x10x8x9x 9x8x 7x 7x来源：公司数据，FactSet，Jefferies预测，Jefferies杰西·巴洛内，CFA* | 股权分析师(212) 336-7260 | jbarone1@jefferies.com玛吉·格雷迪·米勒，注册会计师* | 股权助理(212) 284-3472 | mgrady1@jefferies.com*假设最大杠杆，10倍EV/EBITDA交易倍数，以及全部现金融资。菲奥娜·尚 * | 股权助理(212) 336-7447 | fshang@jefferies.com .#1#2#3#4#5#6#7#8#9#10•来源：ProSales, 公司数据, Jefferies2015 排名*麦科伊建筑用品•制造商和建筑商层面的整合：类似于分销，我们在制造业（OC/DOOR和AZEK/JHX）和住房建造中也看到了整合趋势，大型全国性企业正在积累更多的市场份额。私募股权也开始我们相信，以下所列的结构性力量将继续在中期内推动分销领域的进一步整合，而资产负债表/多重套利玩家将有更多资金进行行业整合。规模优势：大型分销商在价格和产品分配方面对制造商有更好的议价能力，在供应链中断或短缺期间（例如2020-2022年）具有显著优势，并且能够利用采购团队、后台职能、并购能力等。建筑材料分销即将到来的整合浪潮•技术 & 自动化：从电子商务能力和仓库机器人到自动分拣和订单履行，技术和自动化在分销中发挥着越来越重要的作用 [读这里]和驱动效率。我们预计这些趋势将有利于拥有资本投资这些能力的较大参与者，无论是通过有机方式还是通过并购。近年来，我们看到了FERG投资于市场分销中心，以及BLDR为数字和自动化部署资本。建筑产品分销是一个价值约800亿美元的产业（北美和欧洲），它是制造商与建筑终端市场极其分散的承包商群体之间价值链的关键环节。分销业历史上一直比较分散，分销商专注于特定的地理市场和/或产品类别。鉴于分销业是一个以关系为导向的行业，建立本地承包商关系是重点。虽然该行业仍然相对分散，北美估计有约7K家建筑产品分销商，但自2000年代后期以来，行业已出现明显的整合趋势，并在过去十年中加速。建筑行业在“大衰退”（GFC）期间受到严重冲击，迫使许多小型企业关闭或与其他参与者合并以共渡难关。因此，在复苏过程中出现的主导参与者规模更大，来自小玩家的竞争更少，并在过去十年中产生了飞轮效应。自2015年以来，前十大建筑产品分销商中有一半已被收购或合并（见图表3），大型分销商进入新的类别/地理区域，并借助现有和新客户扩大业务范围。请参阅本报告第12至17页的重要披露信息。本报告仅供Jefferies客户阅读。禁止未经授权的传播。图3 - 过去十年分销业顶端显著整合 *基于2015年预估销售额 公司ABC供应建造者第一资源BMC股票控股贝控屋顶材料供应84 Lumber联合建筑产品公司 2018年 (BECN)SRS分布L&W供应卡特木材公司 状态获得2021年 (创始人)获得 2025 (QXO)获得 2024 (高清)2016年获得（ABC供应） HD和QXO加速空间整合HD在家居零售领域占据主导地位，近年来大力拓展分销渠道，以更好地服务专业承包商。2020年，该公司宣布将重新收购HD Supply，这是一家在 全球金融危机(GFC)期间出售以筹集资金的子公司，它为多个建筑终端市场的专业人员提供服务。2024年，该公司完成了价值180亿美元的收购SRS分布，是屋顶、泳池和园林分销领域的领导者。HD为该资产支付了健康的倍数（~16x EV/EBITDA），并持续传达其将在这个领域持续投资，并在SRS拥有强大的平台。在HD的支持和分销领域的深厚关系下，SRS有能力在多个垂直领域追求变革性的交易。鉴于HD的行动，投资者猜测其最大竞争对手LOW是否会采取类似的策略来扩张专业渠道，这将带来另一家零售商进入竞争。涉及在屋顶、暖通空调和管道等领域收缩承包商基础。我们相信，像FERG和BLDR这样的分销商，凭借服务多个类别的国家承包商和建筑商的能力，将成为这种不断变化格局中的赢家。请参阅本报告第12至17页的重要披露信息。本报告仅供Jefferies客户阅读。禁止未经授权的传播。•行业人口统计：对于曾经占据市场主体的中小型家族式分销商而言，婴儿潮一代正在退休，并且在许多情况下没有安排好接班人来接手业务。大型企业和对冲基金正通过夹层收购来整合这一细分市场。QXO的进入也提高了对该领域的关注度，并且我们相信这将会加速并购活动，因为竞争对手们试图采取进攻性策略。在建立了强大的行业整合记录之后，例如运输业（XPO）、设备租赁（URI）和废物处理（WM），Brad Jacobs将目光投向了他的下一个创业项目。2023年末，Jacobs先生宣布他的新公司QXO将专注于收购和发展建筑材料分销领域的业务，并为一个较慢采用新技术行业的带来技术焦点。QXO相信，通过有机和无机的机遇，它可以在一段时间内增长至500亿美元的销售规模。行业等待QXO的初探，在2024年的几笔潜在交易未能抵达终点后，该公司做出了公开发售为屋顶分销商BECN，随后去敌对的. 双方最终达成了协议，QXO关闭了获取BECN将在2025年4月。BECN是QXO的第一步，但它提供了一个坚实的平台来建立，业务产生约100亿美元的销售额和约10亿美元的EBITDA。该公司设定了相当雄心勃勃的目标：在接下来5年内通过有機方式使BECN的EBITDA翻一番，并通过定价、采购、库存管理和技术升级将EBITDA利润率扩大约500个基点。这是一个不容易达到的目标，尤其是考虑到它假设QXO可以同时提高价格和获得市场份额。雅各布先生有令人印象深刻的业绩记录和坚实的并购能力，但分销对本地关系的重视程度使其区别于更具交易导向的企业。 .来源：公司数据，FactSet，Webb Analytics，MDM Research，Jefferies Estimates，Jefferies图4 - 零售业销售额与企业价值分布公司尚文思GMS公司TopBuild地板与装饰基础建筑材料MSI 表面绝缘分销商有限公司特种产品与绝缘材料磁瓦商店控股QXO，Inc.家庭五金店lowe's费尔根ABC供应W.W. 格林根建造者第一资源UFP Industries白帽84 Lumber蓝星控股科迪亚克建筑合作伙伴卡特木材兰辛建筑材料斯图尔特木材公司麦科伊建筑用品Gulfeagle供应承包商仓库理查兹建筑材料供应木纹甘厄尔木材帕尔木材米德木材西湖五金河头建材供应中央网络零售集团Parksite汉密尔顿木材OrePacR.P. 木材溪流木业与供应Sunpro汉考克木材伊里材料柯蒂斯木材卡梅隆·阿什利富兰克林建筑用品布利夫特木材和燃料Dixie 胶合板 & 木料HPM 建筑材料供应泳池公司sitone landscape supply威耶豪泽公司博伊西卡森马特乌斯 lumber韦斯科国际雷塞尔Sonepar 美国灰白条Fastenal 公司Watsco核心 & 主要WinsupplyF.W. 韦伯希尔曼集团请参阅本报告第12至17页的重要披露信息。本报告仅供Jefferies客户阅读。禁止未经授权的传播。 .来源：公司数据，FactSet，Jefferies预测，JefferiesEBITDA (美元高清LOWFERGABC供应BLDRBLD尽管卖方和买方可能试图在当前住宅市场的泡沫中重新校准价值，但我们相信建筑产品分销行业正趋于整合。虽然已经出现了一些大型全国性参与者，但该行业仍主要由较小的私营公司构成。除了区域性和附加规模交易的重大机会外，还有几家大型私营股权拥有的公司，包括富基建材、特种产品与保温材料、怀特凯普、科迪亚克建筑合作伙伴和卡梅隆艾什利，这些公司可能会将当前的背景视为变现事件。在我们的专有数据库中，我们已经绘制出这些私营公司的大小和潜在EV（请参见图4）。我们还可以看到来自不同垂直领域的一些大型公共公司也在合并，BLD目前正在评估新的邻近领域，我们可能会看到电气作为对给排水和暖通空调的潜在补充，用于FERG。图5 - 交易干粉*假设最大杠杆率，10倍的EV/EBITDA交易倍数，以及全部现金融资。请参阅本报告第12至17页的重要披露信息。本报告仅供Jefferies客户阅读。禁止未经授权的传播。我们看到像HD、FERG、BLDR、BLD、QXO和LOW这样的公共玩家是自然的整合者。FERG、BLDR和BLD在并购方面非常活跃，并且，如上所述，HD和QXO都明确表示了他们继续扩大建筑产品分销的目标。LOW对分销计划的表述不够明确，但最近完成了一笔13.25亿美元的室内分销交易，因此这是该公司感兴趣的一个领域。最后，ABC Supply是该领域的最大私营参与者，有成功并购增长的历史，能够运营多个垂直领域（ABC + L&W），并且有通过收购实现进一步扩张的资产负债表。拥有最大资产负债表和倍数的公司有最多的并购资金，并且我们认为，这些公司是最有可能进行转型性收购的参与者。为了说明这一点，在所有现金交易中，HD（约150亿美元）、FERG（约80亿美元）、ABC（约75亿美元）、LOW（约40亿美元）、BLDR（约35亿美元）、BLD（约30亿美元）和QXO（约25亿美元）都有显著的闲置资金，并且股权也可能发挥作用，因为QXO已经展示了轻松筹集资本的能力。在我们的专有数据库中，我们梳理了最大规模公立和私营分销商的版图（图表6 & 7），并将行业广泛分为五大主要类别：室内、室外、户外生活、商品和机械。如图表6所示，大型公立分销商更倾向于集中在一到两个垂直领域，并在更狭窄的市场中占据主导地位。我们认为未来会更注重多元化发展，并预期将在现有类别内部以及跨垂直领域进行整合活动，以填补产品组合中的空白。我们相信SRS（HD）和QXO都抱有成为更大规模、多品类分销商的雄心，拓展到5-6个垂直领域将必然导致许多大型数十亿交易的发生。像FERG、BLDR和ABC供应（私营）这样的现有主导者，在并购方面有着卓越的业绩记录，与供应商和收购候选者建立了深厚的合作关系，并具备拓展新垂直领域的能力，这是我们的一种竞争优势。 $25,276$15,173$12,313$4,218$2,929$7,899$2,150$7,590$1,849$3,576$989$2,925$982$2,385当前最大杠杆率mil)利用干粉 ($)在 mil)*2.0x2.5x2.8x3.0x1.1x3.0x1.2x3.5x1.6x3.0x0.9x3.0x2.5x4.0xQXO .来源：公司数据，FactSet，Jefferies基于2024年QXO和BECN的PF收入高清LOWFERGSHWWCCRXL-FRGWWBLDRQXO**WSO快CNMWYBCCUFPIGMSBLD池站点FNDBXCHLMN图表6 - 公共分销商 & 产品类别 *最新完成周期请参阅本报告第12至17页的重要披露信息。本报告仅供Jefferies客户阅读。禁止未经授权的传播。多年来，取得了混合的成功，例如 POOL 进入商业景观领域，BECN 在室内装饰领域。在行业中最主要的私营企业中（图表7），产品类别中