inditex sa：势头不稳——小幅削减销售额/息税前利润

权益研究 欧洲通用零售2025年6月12日 InditexSA 结巴势头–小规模销售/息税前利润削减 连续第三个失望的印刷——这次是在较软的交易上。下调销售和EBIT预测，EPS基本不变。继续看到持续盈利动力的挑战和重新评级的空间有限。重申EW，目标价45欧元（此前为46欧元）。 Inditex业绩连续第三季度失望——这次是源于预期外的较软交易额，1季度(+5.3%排除闰年)和2季度初期(+6%)。截至当前的共识盈利预期已被下调图1)–我们预计最新一次印刷后，共识将进一步下降。我们将未来三年的销售预测下调了约1%，反映了更谨慎的低峰负荷（LFL）假设和更大的不利汇率影响。EBIT也下降了约1%，其中折旧与摊销（D&A）的降低被更谨慎的毛利率和运营支出（OPEX）假设所抵消。由于更有利的利率和税项假设，我们的每股收益（EPS）预测基本未变 ，反映了第一季度的结果。我们的目标价从46欧元下调至45欧元。重申EW。 inditex是一家拥有弹性模式、品牌动力、有趣增长前景、稳固财务状况、极具吸引力的自由现金流产生和现金回报特征，以及执行力和资本纪律方面强大记录的高质量公司。其增长即使放缓，相对于消费非必需品行业的同行来说仍然令人印象深刻。然而，我们对十二个月的展望比乐观更谨慎，并保持观望态度。我们看到三个关键主题可能成为未来几年基本面表现的关键驱动因素，并预计这些因素将影响持续盈利动力： ITX.MC/ITXSM等权重 未更改 欧洲通用零售中性 未更改 目标价欧元45.00 降低了-2%，从46.00欧元 价格(11-06-25)欧元47.06 潜在的上行/下行-4.4% 来源：彭博社，巴克莱研究 市值（欧元百万）流通股份（百万）自由浮动(%) 52周平均日成交量（百万）股息率（%） 净资产收益率（TTM，%） 当前每股净资产（欧元） 来源：彭博 价格表现 146669 3116.65 35.65 2.2 2.40 33.04 5.80 交换-MC 52周范围 56.34-41.88欧元 1.存储生产力–自2019财年以来，利润率的巨大驱动力，但由于增长放缓和持续的空间扩展，我们预计从现在起会有更温和的改善。 2.资本密集度–由于店铺关闭、租赁续约节省、销售生产力提升和更低的资本支出，租金和折旧摊销的相对负担已显著下降。但我们预计未来受益较少，原因在于关闭数量减少、持续的主要店铺开张、租赁续约节省更为温和以及资本支出提升。 来源：IDC 链接到巴克莱实时平台进行交互式图表绘制 3.关税–看来共识并未考虑到任何直接或间接的影响。由于采购组合、全球敞口和定价能力，我们预计直接影响可以忽略不计。但我们认为，经济增长放缓的潜在间接影响是一种风险，尽管部分风险可能被美元贬值和亚洲的过剩产能所抵消。 巴克莱资本公司及其一家附属公司或其多家附属公司会并与受其研究报告涵盖的公司进行业务往来 。因此，投资者应注意该机构可能存在影响本报告客观性的利益冲突。投资者应将本报告视为其投资决策中的一项因素。 这份研究报告由居住在美国境外的部分或全部股票研究分析师准备，这些分析师未在美国金融业监管局（FINRA）注册/获资格为研究分析师。 完成:25-06-11,16:45GMT 请参阅第17页开始的分析师认证和重要披露。 发布日期：25-06-12，03:00GMT限制-外部 欧洲通用零售马修·克莱门茨 +44(0)2077736018matthew.cle ments@barclays.com英国巴克莱 詹姆斯·安斯坦德 +44(0)2031346166james.a nstead@barclays.com英国巴克莱 伊米戈·道尔+44(0)207773 2605imogen.doyle@barclays .com巴克莱，英国 根据我们的数据，Inditex目前市值为16.5倍的FY26EV/EBIT，高于近期历史水平，我们认为这为重新评级留下了有限的空间。 参见Inditex-更谨慎而非乐观(2025年5月19日)以了解我们最近的深入分析。 图1。Inditex-2016-25年一致每股收益发展 钻石反映全年结果。来源：巴克莱研究，彭博数据。 ITX.MC：财务和估值指标EPS(欧元) FY一月 2023 2024 2025 2026 2027 EPS 1.73A 1.88A 2.00E 2.13E 2.29E 之前的每股收益 1.73A 1.88A 1.99E 2.14E 2.30E 共识每股收益 1.73A 1.88A 1.98E 2.17E 2.34E 市盈率 27.2 25.0 23.6 22.1 20.5 共识数据来自彭博于2025年6月11日收到；12:50GMT来源：巴克莱研究 欧洲通用零售 中性 InditexSA(ITX.MC) 等权重 损益表（百万欧元） 2024A 2025E 2026E 2027E CAGR 价格(11-06-2025) 欧元47.06 收入 38,632 39,944 42,388 45,061 5.3% 目标价 欧元45.00 EBITDA（调整后） 10,728 11,113 11,834 12,598 5.5% 为什么等权重？ EBIT（调整后）7,554 7,859 8,3728,9585.8%inditex是一家高品质的公司 税前利润（调整后） 7,577 7,985 8,529 9,166 6.6% 使用弹性模型，品牌 净利润（调整后） 5,866 6,221 6,641 7,136 6.8% 动量，有趣的增长 EPS（每股收益）（欧元） 1.88 2.00 2.13 2.29 6.7% 前景,健全的资产负债表, 稀释股份（百万） 3,119 3,119 3,119 3,119 0.0% 有吸引力的自由现金流产生和现金 DPS(€) 1.68 1.78 1.90 2.04 6.7% 收益，并且拥有良好的业绩记录。 边距和回报数据 2024A 2025E 2026E 2027E平均值 毛利率(%) 57.8 57.9 57.9 57.9 57.9 EBITDA(调整后)利润率(%) 27.8 27.8 27.9 28.0 27.9 EBIT（调整后）利润率（%） 19.6 19.7 19.8 19.9 19.7 税前利润率(%) 19.6 20.0 20.1 20.3 20.0 网（adj）边缘（%） 15.2 15.6 15.7 15.8 15.6 ROCE(%) 18.9 23.7 23.5 23.9 22.5 ROA(%) 17.3 17.3 17.7 18.0 17.6 净资产收益率（%） 30.6 30.8 31.3 31.9 31.2 现金流量表和资产负债表（百万欧元） 2024A 2025E 2026E 2027E CAGR 营运资金变动 -198 145 162 177 N/A 经营活动产生的现金流量 9,288 9,741 10,397 11,092 6.1% 资本支出 -2,672 -2,700 -2,000 -2,000 N/A 股权自由现金流 4,714 5,051 6,307 6,881 13.4% 有形固定资产 10,014 10,794 10,894 10,934 3.0% 无形固定资产 6,876 7,256 7,653 8,092 5.6% 现金及等价物 6,382 6,319 7,249 8,390 9.5% 总资产 34,714 36,014 37,789 39,817 4.7% 短期债务和长期债务 7 7 7 7 0.0% 总负债 15,038 15,352 16,026 16,830 3.8% 净债务/（资金） -5,773 -5,677 -6,370 -7,212 N/A 股东权益 19,676 20,654 21,747 22,959 5.3% 估值和杠杆指标 2024A 2025E 2026E 2027E 平均值 市盈率（调整后）（x） 25.0 23.6 22.1 20.5 22.8 EV/销售额(x) 3.6 3.5 3.3 3.1 3.4 EV/EBITDA（调整）（x） 13.1 12.6 11.8 11.0 12.1 股权自由现金流收益率（%） 3.2 3.4 4.3 4.7 3.9 股息率（%） 3.6 3.8 4.0 4.3 3.9 净债务/资本(%) N/A N/A N/A N/A N/A 净债务/EBITDA（调整后）（x） -0.5 -0.5 -0.5 -0.6 -0.5 选定的运营指标 2024A 2025E 2026E 2027E 平均值 店铺数量 5,563 5,487 5,427 5,412 5,472 存货周转天数 74 74 74 75 74 付款天数 192 192 190 189 191 员工成本（占销售额百分比） 14.6 14.6 14.6 14.6 14.6 注意：FY截至1月结束来源：公司数据，彭博，巴克莱研究 然而，我们认为生产力，资本密集度和关税将 影响性能，同时 估值留下的空间有限重新评级。 上行案例欧元53.50提升销售额增长和利润率 由更高驱动扩展经济增长，加速 在美国的扩张，重新- 进入俄罗斯，并移除小包裹漏洞 英国和欧洲。所有支持增加现金回报。 下行情况40.00欧元较低的销售增长和利润率 经济收缩 减速，更高关税，损失品牌势头，更多资本强度和重新进入的缺乏俄罗斯。 上下行情景 inditex–2025年第一季度回顾 回顾1Q（2月-4月） •总销售额为82.7亿欧元（与巴克莱的83.8亿欧元和彭博共识的84亿欧元相比）。 •本币销售额增长+4.2%（对比巴克莱和彭博+5.0%）。这与本季度前五周的+4%以及去年第四季度的+10.5%相比。 •毛利率基本持平（-4bps），为60.6%（与巴克莱和高盛持平）。 •1.64亿欧元的息税前利润非常略微低于巴克莱和彭博（1.65亿欧元），代表同比增长+0.3%（对比2024年第四季度的+16.4%）。 •每股收益为0.42欧元（对比巴克莱和彭博的0.41欧元），增长率+0.7%（对比2024年第四季度 •库存37.9亿欧元，同比增长6.3%。这占最近12个月销售额的9.8%（而2024年4月为10.3% ）。 •净现金头寸（预IFRS16）为108亿欧元（与2024年4月的116亿欧元和2025年1月的115亿欧元 期待FY25 •当前交易： ° 5月1日至6月9日期间本币销售额增长+6%（即2025年第二季度前五个半周）。彭博对2025年第二季度的整体预期为+7.3%。 ° 2025年第二季度前五周的同比+12%，两年同比+16%。我们预计最后八周的同比分别为+9%和+ 19%。换句话说，2025年第二季度后半段的同比计算更容易，但两年同比计算更难。（注-该季度两部分的三年同比均为+17%。） •Outlook: ° 毛利率。重申典型的毛利率指引稳定（+/-50个基点），与巴克莱+10个基点和彭博-2个基点相比。 ° 新空间。空间增长指导维持在+5%的毛增长，并有一个积极的净新增空间贡献。 ° FX.公司预计下一年度销售将受到外汇影响，大约为-3个百分点（与之前-1个百分点的预期相比），这与巴克莱和高盛的-2.3个百分点大致相当。 °资本性支重出申。对普通资本支出的指导，总额为18亿欧元，加上已指导的内容 非凡的资本支出9000万欧元（对比巴克莱2.7亿欧元和Bloomberg2.6亿欧元）。 通话要点 •重申全球销售额敞口和多元化的采购模式将有助于减轻美国关税的影响。 •将自助结账作为提高生产力的来源参考——2024财年通过自助结账处理的交易量翻了一番，一些商店达到了90%。 •wip资本支出仍未反映在研发费用中，因此应在今年晚些时候有所增加（萨拉戈萨ii将于夏季开业 ），但提醒物流中心的使用寿命