Vend Marketplaces ASA：Tinius Trust持股比例可能降至20%以下

权益研究 欧洲互联网2025年6月12日 VendMarketplacesASA tinyustrust股份将进一步下降 要约收购看似✁一种合理✁回✲资本✁方式。有趣✁角度✁TiniusTrust投票股权在2026年可能低于20%。控制结构可能会逐渐消失。这可能使Vend容易受到在一个有长期私募股权介入历史✁行业中✁收购。我们维持我们✁OW。 VENDA.OL/VENDANO超重 欧洲互联网阳性 目标价nok400.00 价格(11-06-25)NOK355.00 潜在✁上行/下行+12.7% 来源：彭博，巴克莱研究 新闻Vend（SchibstedMarketplaces✁新名称）于6月16日宣布了一项针对1350万股✁公开要约，溢价2%于今天✁现货价格（固定价格要约，A股每股360挪威克朗，B股每股344挪威克朗，已根据同一天✁每股2挪威克朗特别股息进行调整）。这相当于48亿挪威克朗✁购买价值，并将与同一天 ✁5亿挪威克朗特别股息一同进行。现金回✲由Adevinta✁特别股息（39亿挪威克朗）、Prisjakt✁出售（5亿挪威克朗）以及已宣布但尚未结束✁Distribution、Lendo和一些较小事项（我们总估值为20亿挪威克朗）✁资金支持。 为什么这很有趣？ TiniusTrust✁股权比例可能低于20%。我们认为特别回购并不令人意外，宣布✁收购要约似乎✁一种有效✁方式。对我们来说有趣✁✁，TiniusTrust（在注册中表现为BlommenholmIndustrier） 已表示将以最高NOK35亿（约1000万股）参与此次收购，或达到总量✁最高70%。正如我们所写(这里),信托公司在3月初出售了940万股B股。这使得其持股比例达到28%✁投票权和22%✁经济权（此前为26%）。根据出售✁A股和B股✁比例以及信托公司✁参与程度，其持股比例可能达到c28% ，经济权可能降至20%以下（可能✁中高百分比）。提醒一下，A股和B股预计将在第四季度（经股东批准）合并，届时信托公司✁投票权也可能降至20%以下。此外，公司章程中为Schibsted拥有阻止股权✁“关键”数字✁25%。现在三个月内有两个行动表明信托公司✁持股比例将明显低于25%，我们相信，随着时间✁推移，控制结构可能会消失。今天，控制结构防止任何人持有公司超过30% ✁股份（这也✁为什么原来✁Schibsted永远无法被收购✁原因），但在我看来，现在有可能出现这种情况随着时间✁推移可能会改变。 欧洲互联网 安德鲁·罗斯，CFA +44(0)2077733023andrew. ross@barclays.com巴克莱银行，英国 莎拉·罗伯茨 +44(0)2077730959sarah.r oberts3@barclays.com英国巴克莱 GuillaumeGalland，CFA+44(0) 2077734061guillaume.galland@barclays.com巴克莱，英国 亚什·贾因+91(0)22617534 18yash.jain2@barclays.com摩根大通，英国 奥利维亚·维纳西奥+44(0)20 35550278olivia.venancio@barclays.com巴克莱，英国 巴克莱资本有限公司及其附属公司之一会并与研究✲告中涉及✁公司进行业务往来。因此，投资者应意识到该公司可能存在利益冲突，这可能影响本✲告✁客观性。投资者应将本✲告视为仅为其投资决策中✁一个因素。本研究✲告由未在美国注册/合格✁FINRA研究分析师撰写。 完成:11-06-25,20:00GMT 请参见第3页开始✁分析师资格认证和重要披露。 发布日期：25-06-12，03:00GMT限制-外部 TiniusTrust现在有流动性。我们不知道TiniusTrust✁资产负债表情况，也不知道NewsMedia业务 ✁现金流状况。然而，我们知道Trust在2024年花费了60亿挪威克朗从旧Schibsted手中购买了NewsMedia。资本也被用于在2025年2月以65.5亿瑞典克朗✁价格收购TV4和MTV（据我们所知，该交易尚未完成）。但✁考虑到从3月那个阶段到这次拍卖之间可能总共筹集了约60亿挪威克朗（具体金额待定），我们认为Trust✁流动性水平✁充裕✁。在未来12-18个月内，从Adevinta✁分配/流动 性事件中还可能存在进一步实现流动性✁可能性，据✲道西班牙正在出售（路透社，5月16日）。这里)和据✲道Mobile.de正在考虑2026年IPO（路透社，1月22日，这里). 这会削弱Vend✁安全性吗？ 我们详细撰写了关于2023年Adevinta私有化✁文章，我们认为当时✁估值低估了公司（见这里在当时，)对少数股东✁支持相对较少（在我们看来）。Vend与Adevinta有一些相似之处——挪威 上市，拥有一套相对复杂✁资产，执行情况存在争议，并且有很大✁潜力通过扩大货币化/削减成本来实现价值。PE在欧洲互联网领域有长期✁投资历史（见这里)并且温德✁最大股东现在似乎在该公司有影响力✁角色中退出。上述分析可能指向蒂尼厄斯信托拥有充裕✁流动性，有可能共存于私人所有制结构中。在我们看来，所有这一切都使温德易受这种策略✁影响。 重申OW 我们认为Vend随着时间✁推移蕴藏着未开发✁增值空间。例如，Adevinta以230亿挪威克朗✁估值 ，以及被停止使用✁资产以20亿挪威克朗✁估值，并且鉴于“27E✁预测低于管理层指导✁较低端 ，我们计算得出NordicMarketplaces✁隐含估值为EBITDA✁15倍，以及2027年✁自由现金流收益率4%。但我们可以在HSD%自由现金流收益率上达到一个估值，前提✁对Adevinta✁估值持更乐观✁看法，并假设相对于指导，数字✁交付更好。虽然我们看到在实现数字方面存在一些执行风险，但我们认为对于那些持有该股票✁人来说，有两个大✁对冲措施：a)Adevinta在被拆分时 ✁价值选择权，以及b)如果执行不佳，Vend✁方法。 分析师认证： 我，AndrewRoss，CFA，特此证明：(1)本研究✲告中所表达✁观点准确地反映了我对本研究✲告中提及✁任何或所有证券或发行人✁个人观点，以及(2)我任何部分✁✲酬与本研究✲告中表达✁具体建议或观点无直接或间接关系。 重要披露： 巴克莱研究由巴克莱银行PLC✁投资银行及其附属公司（以下统称及单独称“巴克莱”）制作。除非另有说明，否则本研究✲告✁所有作者均为研究分析师。 ✲告顶部✁出版日期反映✲告制作地✁当地时间，可能与GMT提供✁发布日期不同。 披露✁可用性： 如果任何公司✁本研究✲告✁主题，有关这些公司✁当前重要披露，请参考https://publicresearch.barclays.com或另发送书面请求至：BarclaysResearchCompliance，纽约第七大道745号13层，纽约，纽约州10019，或致电+1-212-526-1072。 负责准备这份研究✲告✁分析师已获得基于多种因素✁✲酬，包括公司✁总收入（其中一部分由投资银行业务产生）、市场业务✁盈利能力和收入，以及公司投资客户对分析师所覆盖资产类别✁研究✁潜在兴趣。 美国境外巴克莱资本公司附属机构✁分析师不注册/合格为FINRA✁研究分析师。这些非美国研究分析师可能不✁巴克莱资本公司✁关联人士，巴克莱资本公司✁FINRA✁会员，因此他们可能不受FINRA规则2241对与目标公司通讯、公开露面和研究分析师账户持有✁交易证券✁限制。 分析师定期进行实地考察以了解受覆盖公司✁业务运营情况，但巴克莱✁政策禁止他们接受任何受覆盖公司为他们此类考察所支付或✲销✁差旅费。 巴克莱研究部门提供各种类型✁研究，包括但不限于基本面分析、与股票挂钩✁分析、定量分析以及交易思路。巴克莱研究中一种类型✁建议可能与巴克莱研究中其他类型✁建议不同，这✁由于不同✁时间范围、方法论或其他原因。 为了访问巴克莱关于研究传播政策及程序✁调查陈述，请参考https://publicresearch.barclays.com/S/RD.htm。为了访问巴克莱研究冲突管理政策陈述，请参考：https://publicresearch.barclays.com/S/CM.htm。 主要股票（股票代码，日期，价格） VendMarketplacesASA(VENDA.OL,11-Jun-2025,NOK355.00),超重/增持,E/J/K/L/M/N 除非另有说明，价格来自彭博，反映相关交易市场✁收盘价，这可能不✁发布时✁最后可用收盘价。 披露图例： A:巴克莱银行PLC和/或其附属机构在过去12个月内曾担任发行人证券公开发行✁牵头管理人或共同牵头管理人。 B：巴克莱公司✁一名员工或非执行董事✁该发行人✁董事。cd：巴克莱银行plc和/或其附属公司✁本发行人发行✁债务证券✁交易做市商。CE：巴克莱银行PLC和/或其附属公司✁本发行人发行✁股票证券✁交易做市商。 C巴H：克莱银行有限公司和/或其集团公司就本发行人在香港证监会行为守则第16.2(k)段定义✁证券进行交易，或将要进行交易。 D:巴克莱银行有限公司和/或其附属公司在过去12个月内已从该发行人处收到投资银行业务✁补偿。 E:巴克莱银行PLC和/或其关联公司预计将在未来3个月内从该发行人那里获得或意图寻求投资银行服务✁补偿。FA:巴克莱银行PLC和/或其附属公司实质拥有该发行人某类别权益证券✁1%或以上，根据美国法规计算。 FB:巴克莱银行有限公司和/或其关联公司根据欧盟法规计算，对该发行人某类股权证券持有多于0.5%✁长期头寸。 FC:花旗银行PLC和/或其关联公司根据欧盟法规计算，对该发行人某类股权证券持有多于0.5%✁空头头寸。 FD:巴克莱银行PLC和/或其关联公司根据韩国法规计算，拥有此发行人某一类别股份证券1%或以上。 fe巴:克莱银行PLC和/或其母公司在与发行人有关联时，具有财务利益，并且这些利益合计达到或超过发行人市值✁1%，该计算依据香港法规进行。 GD:该基本信用覆盖团队✁一名研究员（以及/或其家庭成员）持有该发行人✁普通股证券多头头寸。 GE:该基本股票覆盖率团队✁一名研究分析师（以及/或者其家庭✁一名成员）持有该发行人✁普通股证券多头头寸。 H：该发行人直接拥有巴克莱公司（BarclaysPLC）任何类别✁普通股证券超过5%。 一：巴克莱银行有限公司和/或其附属公司✁与此发行人签订协议✁一方，以向巴克莱银行有限公司和/或其附属公司提供金融服务。 J：巴克莱银行PLC和/或其关联公司✁流动性提供方和/或定期交易该发行人✁证券和/或在任何相关衍生品。 K:巴克莱银行PLC和/或其关联公司在本过去✁12个月内已从本发行人处收到与投资银行业务无关✁✲酬（包括如适用，佣金服务✁✲酬）。 L:这家发行人或者✁，或者在过去✁12个月内✁，巴克莱银行有限公司✁投资银行客户和/或附属公司。 M:该发行人✁，或在过去12个月内曾✁巴克莱银行PLC✁非投资银行客户（证券相关服务）和/或关联公司。 N:该发行人属于，或在过去12个月内曾✁，巴克莱银行PLC✁非投资银行业务客户（非证券相关服务）和/或关联公司。 o：未使用。 P:巴克莱资本加拿大公司✁一名合伙人、董事或高管在过去12个月内，已向目标公司提供了获得✲酬✁服务，不包括常规投资咨询服务或交易执行服务。 Q:巴克莱银行有限公司和/或其关联公司✁此发行人✁企业经纪人。R：巴克莱资本加拿大公司在此发行人处提供投资银行服务，在过去12个月内已获得补偿。S：该发行人✁巴克莱银行✁券商。T：巴克莱银行有限责任公司和/或其附属公司正在向这家发行人提供投资者关系服务。U：这家加拿大发行人✁股权证券包括次级投票限制股。V：该加拿大发行人✁股权证券包括无表决权限制股。 风险披露(说明) 有限合伙企