Vend Marketplaces ASA (VENDA.OL/VENDA NO) 发布了价值 48 亿挪威克朗的股票回购要约，以每股 360 克朗（A 股）和 344 克朗（B 股）的价格回购 1350 万股，相当于当前市价的 2%溢价。该回购要约与当日发布的 4.5 亿挪威克朗特别股息一同进行，资金来源包括 Adevinta 的特别股息（39 亿挪威克朗）、Prisjakt 的出售（5 亿挪威克朗）以及 Distribution、Lendo 等尚未完成的出售流程（总计 20 亿挪威克朗）。
Tinius Trust 股权可能降至 20% 以下。Tinius Trust（以 Blommenholm Industrier 的名义登记）已表示将参与回购要约，最高出资 35 亿挪威克朗（约 1000 万股），占总回购额的 70%。考虑到 Tinius Trust 在 3 月初出售了部分 B 股，其持股比例已从 26% 降至 22%，此次回购可能使其投票权持股比例降至约 28%，经济权益可能降至 20% 以下。此外，A 股和 B 股将于第四季度合并（需股东批准），届时 Tinius Trust 的投票权也可能低于 20%。在《公司章程》中，Schibsted 的“控制权股份”临界值为 25%。过去三个月内发生的两起事件表明，Tinius Trust 很可能降至 25% 以下，并最终导致控制权结构消失。目前，控制权结构阻止任何人持有公司超过 30% 的股份，但我们认为，随着时间的推移，这种情况可能发生变化。
Tinius Trust 现金充裕。我们不知道 Tinius Trust 的确切资产负债情况或新闻媒体业务的现金流状况。然而，我们知道该信托在 2024 年以 60 亿挪威克朗的价格从原 Schibsted 购买了新闻媒体业务。资金也用于收购 TV 4 和 MTV（2025 年 2 月完成，交易尚未关闭）。但考虑到 3 月的股份出售和此次回购可能总共筹集约 60 亿挪威克朗，我们认为 Tinius Trust 的流动性水平充裕。未来 12-18 个月内，Adevinta 分销/流动性事件也可能产生进一步流动性，据报道西班牙正在出售（路透社，2025 年 5 月 16 日），Mobile.de 据报道正在考虑 2026 年的 IPO（路透社，2025 年 1 月 22 日）。
Vend Marketplaces ASA 可能面临收购。我们曾详细分析过 Adevinta 在 2023 年被私有化时可能被低估的情况（见此处），并认为当时少数股东的支持相对较少（我们认为）。Vend 与 Adevinta 有一些相似之处：挪威上市、资产结构相对复杂、执行存在争议以及通过提高变现/削减成本来实现价值潜力巨大。私募股权基金在欧洲互联网领域有着悠久的历史（见此处），而 Vend 的最大股东现在似乎正在退出其在公司中的影响力。上述分析可能表明，Tinius Trust 具有充足的流动性，可能共存于私有化结构中。我们认为，所有这些因素都使 Vend Marketplaces ASA 易受收购。
重申“增持”评级。我们认为，Vend Marketplaces ASA 存在未发掘的价值。扣除 Adevinta（估值 230 亿挪威克朗）和已停业资产（估值 20 亿挪威克朗）后，我们计算 Nordic Marketplaces 的隐含价值为 15 倍 EBITDA，2027 年自由现金流收益率为 4%。但如果我们对 Adevinta 的估值持更乐观的看法，并假设业绩好于指引，我们也可以达到 HSD 百分比自由现金流收益率。虽然我们看到了一些执行风险，但我们认为，对于持有该股票的人来说，有两个主要的对冲措施：a) Adevinta 价值拆分的期权性；b) 如果执行不佳，Vend Marketplaces ASA 的收购要约。
