佛山城燃龙头，高分红构筑安全边际

佛山城燃龙头，向综合能源服务企业转型；实施股权激励计划，现金分红稳定提升。公司统一接收所有进入佛山市地域范围内的管道天然气，为佛山市城燃龙头。截至2025年3月，佛山国资委为公司实控人；全国城燃龙头港华燃气为第二大股东，通过技术赋能、资源整合等多种方式与公司进行合作，助力公司向综合能源服务企业转型。公司积极实施股权激励计划，2020-2024年均超额完成目标。公司股权激励考核指标包括营收增长率、每股收益、每股分红及现金分红比例，2020-2024年均超额完成。2020-2024年公司分红比例均值超70%，假设2025年维持2024年73%的分红比例，对应股息率4.8%（2025/6/11）。 城燃等能源业务：气源多元，政策推动气量/光伏装机规模高增。1）天然气供应：气源供应渠道多元，政策目标2025-2035天然气消费量复增8.9%。公司燃气业务在佛山市内具有专营优势，同时在佛山市外开拓多处管道燃气特许经营权。截至2024年底，公司累计获得13个区域的管道燃气特许经营权。2018-2024年公司天然气销售量复增17.59%，2024年达到45亿方；用户结构保持稳定，工商业/电厂/居民用户气量占比约80%/15%/5%。依照佛山市能源规划目标，2025-2035整体/气电天然气消费量复增8.9%/8.5%。公司拓展国际资源，与碧辟（中国）、切尼尔能源、中化新加坡等跨国能源企业建立长期采购关系；我们估算2028年公司海外长协将达109万吨（约16亿方），资源保障能力将大幅提升。 2）新能源业务：多元布局，政策锚定2025-2030年分布式光伏装机规模复增10.8%。公司布局冷热能、光伏储能等新能源业务。政策提到，到2025/2030年，佛山市光伏装机规模达到360/600万千瓦，锚定2025-2030年分布式光伏装机规模10.8%的复合增速。 供应链、延伸、科技研发与装备制造业务多点开花。1）供应链业务：发挥产业链优势，营收高速增长。公司深耕能源供应领域，协同石化仓储、码头、运输等优势资源为客户提供供应链服务。2024年公司生物柴油、保税燃料油进出口业务量近10万吨；等值油品和化工品销售量191.88万吨，同增67.35%。2）延伸业务：工程服务与生活服务并行，毛利率高。公司开展燃气管道设计等服务，同时依托深耕佛山30年的品牌形象，提供安全智能家居服务。2021年起，延伸业务营收稳定在5亿元左右；毛利率维持在25%以上。3）科技研发与装备制造业务：加强校企合作，驱动科技创新。业务涉及SOFC固体氧化物燃料电池、窑炉热工装备制造与节能减排、管道检测、氢能装备制造研发。 盈利预测与投资评级 ：我们预计2025-2027年公司归母净利润为8.72/9.22/9.76亿元，同比+2.2%/+5.7%/+5.9%，对应PE15.3/14.5/13.7倍（估值日期2025/6/11）。公司天然气供应业务持续稳定发展，新能源业务稳步增长，供应链、延伸、科技研发与装备制造业务多点开花。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：经济增速不及预期，极端天气&国际局势变化，安全经营风险，商誉减值风险 1.佛山城燃龙头，探索“能源+科技+供应链”业务模式 1.1.传统城燃向综合能源服务转型，国资控股保障公司稳健发展 扩展城燃业务范围，深化综合能源服务企业定位。1993年2月26日，佛山市燃气管理公司注册成立；同年7月，佛山市首批管道燃气用户通气点火。2004年，公司取得高明区的管道燃气独家特许经营权，更名为佛山市燃气集团有限公司。2010年，公司将城燃业务扩展至佛山市外，取得肇庆高要、云浮、韶关南雄等多个地区的燃气专营权，2019年进一步扩张至河北武强、湖南浏阳等地，获得共13个区域的燃气专营权。2020年3月，公司更名为佛燃能源集团股份有限公司，明确综合能源服务企业定位，深耕城燃业务的同时协同推进光伏、储能、氢能等能源服务；同年，通过子公司香港华源与国际油气行业领先的供应商碧辟（中国）和切尼尔能源达成共识，签订天然气购销合同，丰富气源结构，保障稳定供应，接卸首船国际LNG。2021年，公司建成全国首个综合能源制氢加氢加气一体化站——南庄站，开始组建SOFC固体氧化物燃料电池研发团队，开拓管道检测、窑炉热工装备制造等科技研发与装备制造业务。2023年，公司与切尼尔能源签署《液化天然气购买和销售协议》，预计2028年以后每年从切尼尔采购86万吨LNG，提升公司应对市场资源波动时的抗风险能力。佛燃能源坚持以“能源+科技+供应链”为发展方向，深耕城市燃气，同时积极推进石油化工产品、氢能、热能、光伏、储能等能源服务，持续拓展SOFC固体氧化物燃料电池、氢能装备制造研发等科技研发与装备制造业务，大宗商品资源、物流、仓储等一揽子供应链业务以及延伸业务，实现业务的多点布局。 图1：佛燃能源发展历史 图2：佛燃能源业务分类 国资控股&燃气龙头持股，保障公司稳健发展。截至2025年3月，佛山国资委为公司实际控制人，通过佛山市投资控股集团有限公司间接持有佛燃能源36.58%的股份。港华燃气集团有限公司为第二大股东，间接持有佛燃能源36.62%的股份，通过资本注入、技术赋能、资源整合等多种方式与佛燃能源在气源采购、氢能项目等方面进行合作，助力佛燃能源从传统燃气企业向综合能源服务企业转型。员工持股平台海南众城投资股份有限公司持股6.78%，保障员工分红福利，充分调动积极性。 图3：截至2025年3月，佛燃能源股权结构 城燃主业逐步扩张，深入探索“能源+科技+供应链”多重业务模式。公司业务可分为三大板块：城燃等能源业务、科技研发与装备制造、供应链及延伸业务。2024年，公司营业总收入为315.89亿元，2018-2024年六年复合增速35.54%，保持稳定增长。从营收构成来看，城燃等能源业务占比逐年降低，2024年达48.2%，供应链及延伸业务占比逐年提升，2024年超越城燃业务达到51.6%，业务多点发展。2024年，公司归母净利润8.53亿元，2018-2024年六年复合增速15.36%；其中2023年归母净利润增速较高主要原因如下： 1）投资收益变动：2022-2024年投资收益分别达0.85/5.52/5.06亿元，占利润总额比例分别为9.52%/40.77%/40.96%；2023年起，投资收益大幅提升，系2023年公司开始执行海外长约，国际气源采购合约赚取的差价以及价格、汇率变动产生了投资收益所致。 2）子公司业绩补偿：公司于2021年收购元亨仓储（后更名为南沙仓储）40%股份，并于2022年进行战略改造，逐步拓展大宗商品资源、物流、仓储等一揽子供应链服务；2023年11月，佛燃能源进一步认缴出资，股权比例变为70%。2021年收购元亨仓储时，股权转让方元亨能源承诺在交割后的三个会计年度，即2021年至2023年度，元亨仓储每年实现的净利润分别为9,947.0472万元、12,433.809万元、14,920.5708万元；如任一承诺年度实际实现的净利润低于当年度的承诺利润的，则元亨能源应当对元亨仓储进行现金补偿；现金补偿金额=当年度承诺利润-当年度实际利润。2023年确认南沙仓储业绩补偿款，形成非经常性损益1.2亿元。南沙仓储业绩补偿款共5.95亿元，截至2025年5月，尚余1.39亿元待支付。 从分业务毛利率来看，城燃等业务毛利率稳定在10%左右；供应链业务毛利率较低系大宗商品贸易本身的低附加值、低毛利率特性。从毛利构成来看，2022-2024年城燃等能源业务占比保持在80%左右水平，供应链业务占比保持在20%左右；科技研发与装备制造业务仍旧处于初步发展阶段，2024年未实现盈利系成本投入增加。公司坚持以“能源+科技+供应链”为发展方向，在保障城燃业务稳定的基础上，积极推进能源业务、科技研发与装备制造业务、供应链业务以及延伸业务的发展，实现结构优化与转型。 图4：2018-2024公司营业总收入（亿元） 图5：2018-2024公司归母净利润（亿元） 图6：2018-2024公司投资收益（亿元） 图7：2021-2024公司营收构成 表1：2021-2023元亨仓储业绩承诺及完成情况（亿元） 图8：2021-2024公司毛利构成 图9：2021-2024公司分业务毛利率 费用率持续优化，ROE（摊薄）保持在10%以上。2018-2020年公司毛利率保持在15%以上，销售净利率保持在7%以上，2022年公司毛利率由12.0%降至9.9%，主要受到国际气价上升的影响。2023年，低毛利率的供应链及延伸业务占收入比例增加，整体毛利率下降；海外长约产生投资收益&收到子公司业绩补偿1.2亿元，净利率略有提升。 2024年，低毛利率的供应链及延伸业务占收入比例持续增加，公司毛利率下降至6.1%。 收入高增带动期间费用率持续优化，从2018年的6.0%下降至2024年的2.8%。2022年公司ROE（摊薄）水平为12.06%，同比下降主要系2022年上游气源价格高、终端需求不振，公司城燃业务毛利率下降；2023年，气源价格有所缓解、国内经济形势好转，叠加投资收益&业绩补偿，ROE（摊薄）回升至12.92%。2024年，低毛利率业务收入占比增加，公司整体净利率下降，ROE（摊薄）下降至10.13%。 图10：2018-2024公司净利率&毛利率 图11：2018-2024公司期间费用率降低 图12：2018-2024公司ROE水平 1.2.实施股权激励计划，现金分红稳定提升 实施股权激励计划，超额完成激励目标。2019年，公司推出股票期权激励计划，拟向激励对象授予不超过1688万股股票期权，约占公司当时股本总额的3%；要求2020-2022年公司营业收入增长率以2018年为基数，分别不低于25%、44%、65%；每股收益分别不低于0.64元/股、0.67元/股、0.71元/股；每股分红分别不低于0.42元、0.43元、0.44元；现金分红比例均不低于40%；以上目标均已超额完成。2023年，公司再次推出限制性股票激励计划，拟向合计125名激励对象授予不超过3072.50万股限制性股票，约占当时公司股本总额的3.22%；要求2023-2025年公司营业收入增长率以2022年为基数，分别不低于25%、50%、72.5%；每股收益分别不低于0.75元/股、0.82元/股、0.90元/股；每股分红分别不低于0.30元、0.31元、0.32元；现金分红比例均不低于40%。 截至2024年，目标均已超额完成。 表2：2020-2025年股权激励计划目标 经营活动现金流充裕，分红稳步提升。2018-2024年公司经营活动现金流充足，2024年经营性现金流为17.50亿元，远超资本开支；良好的现金流为公司的日常运营、战略布局、技术研发等关键领域的资本开支提供有力支撑。2021年公司筹资现金流同比增加1067.72%，主要系公司收到增加长期借款、增发中期票据和发行永续债等筹资款项。2024年公司筹资活动现金流为-2.41亿元，主要系公司规划融资进度及规模，降低利率水平，偿还债务支付的现金同比增加较大。公司坚持稳健且积极的分红政策，2024年公司现金分红总额为6.23亿元，同比增加5.06%，股利支付率为73.0%，同比上升2.8pct。 图13：2018-2024年公司现金流情况（亿元） 图14：2018-2024年公司资本开支 图15：2018-2024年每股股利与股利支付率 2.城燃等能源业务：气源多元，政策推动气量/装机规模高增 2.1.天然气供应：单位盈利稳定，气源供应渠道多元，政策目标2025-2035天然气消费量复增8.9% 建立集资源采购、接收、储运、销售一体化的天然气业务模式。公司燃气业务在佛山市内具有专营优势，同时在佛山市外开拓多处管道燃气特许经营权。截至2024年底，公司累计获得13个区域的管道燃气特许经营权。2024年天然气供应营业收入为146.68亿元，同比下降6.6%，主要系量