摩根斯坦利-那笔巨大的美丽账单 — 前期赤字，但仅有的适度财政刺激

摩根士丹利 & 公司有限责任公司伦诺伊·杜琼美国/加拿大经济学家 Lenoy.Dujon@morganstanley.com阿伦伊玛·辛哈全球化经济学家阿伦娜·辛哈@摩根士丹利.com迈克尔·T·加彭美国首席经济学家迈克尔.Gapen@morganstanley.com对于分析师认证及其他重要披露，请参考披露部分，位于本报告的末尾。山姆·D·科芬经济学家Sam.Coffin@morganstanley.com迈克尔·D·泽萨斯，CFA策略师Michael.Zezas@morganstanley.com迭戈·安祖阿特吉经济学家迭戈·安祖泰吉@morganstanley.comHeather Berger经济学家海瑟特·伯格@摩根士丹利.com艾莉安娜·萨瓦托雷策略师 Ariana.Salvatore@morganstanley.com摩根士丹利与摩根士丹利研究涵盖的公司进行以及寻求进行业务往来。因此，投资者应有意识到该公司可能存在利益冲突，这可能会影响摩根士丹利研究的客观性。投资者应将摩根士丹利研究视为其投资决策中的一个单一因素。 +1 212 761-0571+1 212 761-8573+1 212 761-8609+1 212 761-4630+1 212 761-4125+1 212 761-2779+1 212 761-2296 立法中的主要条款延长和扩展TCJA规定的条款该立法现移交参议院，我们预计将进行重大修改。就此而言，我们借此机会就法案内容和其对2025-26年经济成果的潜在经济影响提出我们的观点。我们使用传统的财政乘数将法案条款转化为估计的财政刺激。我们对这一部分的练习独立于关税进行，因为我们认为市场参与者将判断财政法案在抵消对经济活动产生重大影响的关税效应方面的潜在有效性。我们将立法分解为几个部分：延长《税收减免与就业法案》（TCJA）的规定、扩大TCJA的规定、提供额外税收减免的新税收规定以及支出削减。我们的清单并不全面，而是涵盖了法案中的主要规定，许多细节由税收联合委员会、国会预算办公室和宾夕法尼亚大学沃顿商学院预算模型提供（见这里,这里, 和这里).5月22日，美国众议院通过了2025财年协同预算决议的调和法案。原预算蓝图于2月通过，其中包括最高限额赤字指南，并指示众议院委员会寻找特定赤字节约。该调和法案被称为“一个巨大而美丽的法案”（OBBB），提供了详细内容，并以215票对214票的微弱优势在众议院获得通过。•额外通胀调整税级对于较低税率档次，众议院法案提供了一年的额外通胀调整，相对于TCJA的简单延期，创造了更高的收入门槛。•商业和国际税收条款。该众议院法案恢复了合格投资的加速折旧抵免以及研究和实验成本的即时抵扣，以及其他项目。它还维持了全球无形低税率收入（GILTI）和境外来源无形收入（FDII）的税率在当前水平附近。议院调和法案：其中包含的内容及其评分方法在此过程中，我们注意到我们的基本预期并未改变。我们继续预期参议院和众议院之间会达成妥协法案，该法案将使财政立场基本保持不变，并且我们的预期预测，财政政策对实际国内生产总值增长的贡献将从2023-24年的0.5-0.7pp放缓至今年和明年的0.1pp。正如我们在下文所述，众议院法案的细节倾向于短期内增加财政刺激，长期内实现更大的赤字削减。•个人所得税和遗产税条款。众议院法案保留了当前的个人所得税税率、纳税档次、标准扣除额、专项扣除限额、税收抵免、遗产税免税额和其他税收参数。 新税收减免新的支出削减《一项大型美法案》包括新的税收减免，包括对小费免税、对加班费免税、对老年人的额外抵免、对汽车贷款利息免税，以及更高的州和地方税抵免（SALT），以及其他项目。这些规定中的大部分都有收入限制，并且许多将在2028年到期。2028年的到期时间旨在限制整体赤字评分影响，并且，就像过去一直这样，是否允许这些税收减免到期是一个完全不同的问题。•收入限额。不征收小费税的规定仅限于非“高薪员工”，通常指年收入低于2025年16万美元的个人。类似地，加班费的扣除仅适用于受公平劳动标准法涵盖的工作，且该福利也仅限于非“高薪员工”。该法案将汽车贷款利息的抵扣总额限制为每年10,000美元，或纳税人的调整后总收入超过10万美元（已婚联合申报者为20万美元）的20%，以较低者为准。•过早过期。小费税、加班税、老年人额外扣除以及汽车贷款利息免税的减免措施将于2028年后到期。•将SALT抵扣上限增加到40,000美元。在tcja中，州和地方税（salt）抵免被限额为10,000美元。众议院法案将限额提高到40,000美元，从2025年开始。然而，限额以调整总收入超过500,000美元的30%的比例逐步取消，最低限额为10,000美元。限额和逐步取消的阈值从2026年开始每年增加，但其他条款限制了高收入家庭的总可抵免额。•增强儿童税收抵免。该法案暂时将儿童税收抵免提高到2025年起每个孩子2500美元。该条款将于2028年到期，届时抵免将恢复到每个孩子2000美元。2029年开始进行通货膨胀指数化。•提高遗产税免税额。该法案将遗产税免税额提高到5000万美元至1.5亿美元，自2026纳税年度开始。免税额随后将根据通货膨胀进行调整。•强化商务和国际税收条款。在其他项目之外，该法案提高了投资即时费用化的限额，并暂时将用于生产活动的结构物的加速折旧扣除扩展到2028年。•提高标准扣除额。该法案提高了与简单延长TCJA规定相比的标准扣除额。提高众议院法案中老年人标准扣除额的部分目的，是由于预算协调方面的限制，这些限制不提供对社会保障的更改。总统竞选时承诺减少或取消社会保障收入税，但由于在协调中无法实现这一点，该法案包括更高的标准扣除额。如上所述，原始预算蓝图包含指示众议院委员会削减开支的内容。委员会提出的主要削减开支建议包括： 3 赤字評估：10年內增加2.84萬億鎊赤字来源：JCT、CBO、摩根士丹利研究•对助学贷款的更改该法案取消了补贴型和学生贷款还款计划。它还对学生在校期间的贷款额度和佩尔助学金的资格设定了新的限制。根据上述来源，该提案将在预算窗口期内减少约3500亿美元的开支。由于学生贷款的补贴成本是基于累计制计量的，并且预先记录，因此其中约2000亿美元将在2025年立即计入预算得分。•补充营养援助计划 (SNAP)该法案通过将大量SNAP（补充 nutrition assistance plan）福利成本转移给州，减少了SNAP的支出。估计在未来十年内，支出将减少约2500-3000亿美元。展示1：在众议院预算调整法案下通过的“一项重大美丽法案”将在十年内使赤字增加2.84万亿美总之，结合这些估算，我们发现由众议院通过的《一项巨大而美丽的法案》到2034年将使赤字增加2.84万亿美元。该法案中的条款要•医疗补助和健康保险市场该法案将通过实施工作要求、降低各州的联邦医疗援助百分比（FMAP），以及引入新的共付费用措施来削减医疗补助支出。该法案还包括可能导致市场参与度下降的规定。根据国会预算办公室的估计，这些提案将在十年预算窗口期内减少约1万亿美元赤字。新闻报道表明，众议院预算协调法案的最终通过是在将医疗补助的工作要求提前完成之后才发生的。法案的最后时刻修改加速了工作要求的开始时间，变为2026年而不是法案先前版本中包含的2029年。到2026年12月31日，法案规定，受工作要求影响的受助者需要报告其工作小时数以维持医疗补助覆盖范围（在已经批准医疗补助扩大的州）。我们形成了我们的赤字评分估计。图1从税收联合委员会开始分析。然而，税收联合委员会的计分估计将多个与医疗补助和医疗保险相关的事项列为“由国会预算办公室提供估计”。为了填写这些行项目，我们使用了国会预算办公室的《H.R. 1，“一个巨大而美丽的法案”的估计预算影响》。特别是，我们采用了由负责医疗补助和医疗保险计划的众议院能源与商业委员会维护的十年支出削减估计。 52025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034-120-100-80-60-40-2002025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034减税是前倾的，而支出削减是后倾的来源：JCT、CBO、摩根士丹利研究从净效应来看，这意味着2.84万亿美元额外赤字中的三分之二，即1.94万亿美元，来自于该法案中有显著赤字削减税收减免在2028年后到期（十亿美元，财政年度）估计净收入影响（十亿美元，财年）延长TCJA，扩大TCJA，并提供额外的税收减免，增加了5.19万亿美元的赤字，而减少赤字的项目达到2.35万亿美元。我们估计的十年赤字评分为与宾夕法尼亚大学沃顿商学院预算模型的2.79万亿美元预测相似，但略高于CBO提供的2.4万亿美元估计。图3：额外税收减免将于2028年到期。但它会吗？然而，我们认为法案的结构意味着，如果众议院法案成为法律，金融市场可能会对任何赤字削减进行贴现。如下所示图2通过图 5, 该法案的得分指向税收减免的前置和支出削减的后置。在2.35万亿美元的支出削减中, 只有2980亿美元发生在2025-2029年之间, 其余的2.05万亿美元将在2030-2034年的五年内到来。相比之下，提供额外税收减免的规定（例如：小费免税、加班费免税、老年人抵扣额提高以及汽车贷款利息免税）从2025-29年提供了3490亿美元税收减免，并且在预算评估窗口的最后五年中仅有额外的530亿美元。围绕众议院和解法案的许多评论都集中在这样一个事实上：该法案将在十年内大幅增加债务负担。虽然这是事实，但该法案中确实包含大量赤字削减措施。毕竟，根据国会预算办公室（CBO）的评估，按照现行标准全面延长《税收减免与就业法案》预计将使十年内债务增加4.0-4.5万亿美元。因此，《一个伟大而美丽的法案》所代表的赤字规模小于现行政策的延长。 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033203402040608010012014016018020252026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034如果减税政策得以延续，该法案的成本可能上升到320亿美元来源：JCT、CBO、摩根士丹利研究既然如此，在十年窗口期内，假设当前关税收入怎么样？在医疗补助计划中的支出削减（亿美元，财政年度）如我们所注，许多提供超出TCJA延期或扩展条款的额外税收减免的条款，预计将于2028年到期。这是为了限制该法案的整体成本。传统评分程序基于“现行法律”政策，该政策假设税收减免按法案计划到期。然而，在过去，国会发现让税收减免到期在政治上很困难。如果1)这些税收减免通过未来立法得到延期，并且2)税收减免在十年评分窗口的后半段造成的成本与首五年预计的成本相当，那么根据众议院“一个巨大美丽法案”的总赤字扩张可能达到3.19万亿美元。《一揽子宏伟法案》的预算评分为不包括关税收入。这有两个原因。首先，关税通常是通过现有贸易法和贸易授权以行政命令的方式颁布的。其次，也许更相关的是， reconciliatory bills 的预算评分通常只包括明确属于法案条款的内容。由于白宫使用第 232、第 301 和 IEEPA（已在法庭上受到质疑）条款征收关税，因此上述评分不包括关税收入。第5 exhibit:削减来自医疗补助计划和健康保险市场2025-29.如果预算调和法案的历史能作为指导，未来的国会可能会发现难以让税收减免到期和支出削减实现。如果是这样，评分视野的第二五年可能会最终看起来与第一五年非常相似，表明债务的增量可能十年内接近40万亿美元。我们认为金融市场可能会关注法案的这一方面，并对十年的数字赋予较少的权重。 7129.20500100015002000250030003500400045005000较高的关税率不一定能带来更多收入来源：PIIE，摩根士丹利研究去年，关税收入急剧上升10年来自关税的收入替代情景（亿美