公司更新报告：新品研发助力底部反转，外卖大战引爆短期需求

请务必阅读正文之后的免责条款部分新品研发助力底部反转，外卖大战引爆短期需求——茶百道公司更新报告[table_Authors]刘越男(分析师)宋小寒(分析师)021-38676666021-38676666登记编号S0880516030003S0880524080011本报告导读：外卖大战与新品类周期驱动茶饮行业高景气，公司强化研发与供应链提升竞争力。投资要点：[Table_Summary]投资建议：维持增持评级。预计公司2025-2027年收入分别为57.04/61.84/66.84亿元（人民币，下同），增速分别为16%/8%/8%。预计公司2025-2027年经调整净利润分别为9.45/10.60/11.61亿元，增速分别为47%/12%/10%.参考同行业可比公司估值，给予公司2025年行业平均的22xPE，目标价15.29港元（按1港元=0.92元人民币折算）。外卖大战与新品类周期驱动茶饮行业高景气。①2024年下半年以来茶饮行业价格战趋缓，行业格局边际优化。②消费者需求与品牌推新双边驱动现制茶饮品类周期迭代，当前健康饮品风潮正推动以羽衣甘蓝为代表的超级食材热度爆发。③京东通过补贴方式抢占外卖市场份额，美团、饿了么反击，平台竞争利好品牌方，补贴催生增量需求，低客单、高频次的茶饮咖啡品类最受益。强化研发与供应链，提高爆品率。公司产品研发部门由朱明星先生领导，持续对消费者口味喜好的变化趋势进行调研与预判。2025年以来公司研发机制强化，健全新品研发数字化能力，通过产品创意工具持续增加市场洞察能力，产品价值链2.0版本上线，持续优化产品成本。2025年产品上新频率显著提高，每月有5-8款新品，几乎周周有新品。2025年以来推出的果蔬系列、粑粑柑系列、木姜子系列等产品在上新后均取得不错反响，爆品率提高。收入回暖与主动控费，公司业绩有望底部反转。公司2024年业绩承压，主要受行业竞争加剧、消费需求疲软影响。2025年低基数、加快推新、外卖大战驱动同店增长，我们测算外卖大战对公司全年同店收入拉动约8%。根据极海品牌监测，2025年4月以来门店数量已企稳回升，随着4月以来外卖大战提振单店收入，加盟商回本周期加快，下半年有望加速开店。风险提示：开店不及预期，加盟商监督管理风险，行业竞争加剧。[Table_Finance]财务摘要（百万人民币）20222023营业收入42325704(+/-)%16.12%34.80%-13.78%毛利润14561964经调整净利润9671258(+/-)%7.47%30.07%-48.71%PE30.94PB 202449181535 6453.93 目录1.投资建议..........................................................................................................41.1.盈利预测....................................................................................................41.2.估值............................................................................................................52.外卖大战与新品类周期驱动茶饮行业高景气...............................................52.1.价格战趋缓，行业格局边际优化............................................................52.2.健康化趋势引领，新品类周期迭代........................................................62.3.京东入局外卖，平台竞争品牌方受益....................................................73.强化研发与供应链，提高爆品率..................................................................84.收入回暖与主动控费，公司业绩有望底部反转...........................................94.1.2024年业绩筑底，2025年有望反转......................................................94.2.低基数、加快推新、外卖大战提振单店收入......................................114.3.门店数量企稳回升，下半年有望加速开店..........................................125.风险提示........................................................................................................14 请务必阅读正文之后的免责条款部分3of16 请务必阅读正文之后的免责条款部分4of161.投资建议1.1.盈利预测预计公司2025-2027年收入分别为57.04/61.84/66.84亿元（人民币，下同），增速分别为16%/8%/8%。核心假设：1.开店：预计公司2025-2027年分别净增门店数为1100/800/800家，均为加盟店。分线级城市来看，预计三线及以下城市门店数量占比提升，一到二线城市门店数量占比有所下降。2.单店收入：2025年受益低基数、加快推新、外卖大战，预计公司同店增长高单位数，同时考虑到下沉市场占比提高，单店收入增幅预计小于同店增幅。2026年后预计同店趋于稳定（补贴退坡、但研发能力强化）。202220234,2325,70416%35%6361780125%23%128414400.740.81-26%9%预计公司2025-2027年经调整净利润分别为9.45/10.60/11.61亿元，增速分别为47%/12%/10%.核心假设：1.毛利率：2024年让利加盟商，2025年随着加盟商单店收入改善，公司收紧加盟商折扣。2.销售费用率：2024年销售费用多投2-3亿在品牌形象建设和代言人聘请上，但对业绩带动不大。2024Q4开始调整营销思路，以产品新品为核心推动营销，将营销资源下放到区域，预计全年销售费用率优化。3.管理费用率：2024年管理费用增加主要由于海外团队建设，2025年有望优化。202220234,2325,70416%35%1456196434.4%34.4%39650.9%1.1%-61-1311.4%2.3%-292-4206.9%7.4%-4-16 20242025E2026E2027E4,9185,7046,1846,684-14%16%8%8%8395949510295110958%13%8%8%59411008008000.610.640.620.62-25%5%-2%0%20242025E2026E2027E4,9185,7046,1846,684-14%16%8%8%153518822041220631.2%33.0%33.0%33.0%1211431551672.5%2.5%2.5%2.5%-395-428-451-4688.0%7.5%7.3%7.0%-510-485-495-53510.4%8.5%8.0%8.0%-34-40-43-47 请务必阅读正文之后的免责条款部分5of161.2.估值参考同行业可比公司估值，给予公司2025年行业平均的22xPE，目标市值226亿港元，目标价15.29港元。收盘价（元）市值（亿元）795341,204891,855546注：港股收盘价币种为港币，市值币种为人民币，归母净利润币种为人民币（除了百胜中国归母净利润币种为美元）；归母净利润计算PE使用汇率：1港币=0.92元人民币，1美元=7.19元人民币调整可比公司：删除广州酒家，新增蜜雪集团和古茗，主要原因为广州酒家主业为食品销售，蜜雪集团和古茗与茶百道同为现制饮2.外卖大战与新品类周期驱动茶饮行业高景气2.1.价格战趋缓，行业格局边际优化2024年茶饮咖啡门店数量增长放缓，茶饮出现净闭店。根据窄门餐眼统计，2024年茶饮门店新开11.14万家，关闭15.02万家，净减少3.88万家，2024年茶饮门店数39.32万家。2024年咖啡门店新开5.35万家，关闭4.69万家，净增加6583家。 归母净利润（亿元）PE2024A2025E2026E2024A2025E2026E47.0851.4456.051715140.561.622.348021159.119.5410.332018165.676.918.2318131144.3752.3360.79-353114.7918.8722.38-292422图2：2024年咖啡门店数小幅增长（万家） 品。图1：2024年茶饮净关店（万家） 数据来源：窄门餐眼，国泰海通证券研究图4：2024下半年起茶饮开店放缓（家）数据来源：壹览商业，国泰海通证券研究注：样本为壹览商业收录的26家茶饮品牌2024下半年以来茶饮咖啡客单价企稳。瑞幸咖啡2024Q3和2024Q4连续两个季度客单价同比转正，主要由于基数降低、公司收缩9.9补贴范围，竞争对手盈利能力下滑。奈雪的茶作为中高端茶饮代表，在理性消费趋势下，前期价格带大幅下移，2024年下半年以来客单价也已经企稳，我们认为茶饮行业价格竞争趋缓，以价换量的阶段暂告一段落。图6：奈雪客单价企稳数据来源：投资者关系月度通讯，国泰海通证券研究2.2.健康化趋势引领，新品类周期迭代消费者需求与品牌推新双边驱动现制茶饮品类周期迭代。我们将现制茶饮的发展历程分为三大阶段：1.0阶段：粉末冲调时代（1990-1995年）：1）品类：以珍珠奶茶为主，使用茶粉、奶精等人工原料，无品牌化，价格低于10元，满足基础解渴需求。2）特点：台湾奶茶引入内地，产品同质化严重，消费者仅2.0阶段：街头连锁时代（1996-2015年）：1）品类：茶末/茶渣基底+奶精的奶盖茶（如CoCo都可、一点点），价格10-20元。2）特点：品牌连锁化初现，消费者开始关注口感，但健康属性仍弱。3.0阶段：新式茶饮时代（2016-2025年）：1）品类：原料升级：真茶（如鸭屎香乌龙）、鲜奶、鲜果（芝士茶、果茶）。鲜果茶、奶盖茶（2015-274763647482441197485825020004000600080001000012000Q1Q2Q32023年新开门店数2024年新开门店数0510152025303540奈雪平均客单价（元）客单价同比恢复度（右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分6of16数据来源：窄门餐眼，国泰海通证券研究图3：2024年相比2023年开店减少、闭店增加（家）数据来源：GeoQ Data，国泰海通证券研究注：样本为GeoQ收录的106家茶饮品牌图5：瑞幸客单价同比转正数据来源：2023-2024年公司季报，国泰海通证券研究2078735408827015063050001000015000200002500030000350004000020222023开店数闭店数0%-10%-21%-25%-30%-16%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%瑞幸咖啡客单价同比增速（测算值） 关注性价比。4%9%0%20%40%60%80%100%120% 2020年，喜茶引领）→轻乳茶（2021-2024年，茶颜霸王引领）→果蔬茶（2024-2025年，喜茶引领）。2）特点：健康化、功能化、社交属