中稀集团核心上市平台，受益稀土行业多重催化

优于大市证券分析师：马可远makeyuan@guosen.com.cn优于大市(首次)37.36元39647/39647百万元38.88/21.12元1413.19百万元 010-88005007S0980524070004 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容公司：集团核心上市平台，有并购重组预期历史沿革及股权结构公司是中稀集团下属核心上市平台，发展历程可分为三大阶段：（一）中国稀土的前身山西关铝成立于1998年6月，并于同年9月在深交所挂牌上市，彼时注册地址为山西运城，实控人为运城市财政局，主业为铝冶炼及加工。2009年，中国五矿成为公司第一大股东，公司实控人变更为国务院国资委，公司性质由国企转为央企。（二）2013年，公司通过资产置换转型稀土产业，注入五矿赣州稀土等资产，名称变更为“五矿稀土”，核心业务自此彻底变更为稀土冶炼分离及相关技术研发业务。公司2014年收购广州建丰，2016年收购华泰鑫拓，并通过其参股华夏纪元从而持股圣功寨稀土矿（探矿权）和肥田稀土矿（探矿权），正式涉及稀土矿产地质勘查技术服务、稀土矿权投资运营及矿产品经营相关业务。（三）2022年开始，国务院推动稀土行业整合，成立中国稀土集团，公司实控人也由中国五矿变更为中国稀土集团，注册地迁至江西省赣州市，同年10月公司名称再次变更为“中国稀土”。2023年公司完成了对中稀湖南的收购，获得湖南省唯一离子型稀土矿采矿权，进一步强化了资源端保障。公司聚焦南方稀土资源，旗下资产分布于离子型稀土矿丰富的江西、广东、湖南等地，子公司定南大华、广州建丰深耕稀土冶炼分离业务，又由母公司注入中稀湖南矿山资源，持续发展壮大。资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理公司实控人为中稀集团，持有公司28.56%股份。截至2025Q1，公司的第一大股东为中稀发展（曾用名为五矿稀土集团），持有公司22.17%股份；第二大股东为广晟控股集团，持有公司9.48%股份；第三大股东为中国稀土集团，持有公司6.39%股份。公司的实控人为中国稀土集团，最终受益人为国务院国资委，集团直接和间接合计持有公司28.56%股份。2024年4月，中国稀土集团与广晟控股集团签署协议，将其持有的公司9.48%股权无偿划转给广晟控股集团，这一股权划转已于2025年4月办理完毕。目前，公司正积极配合中国稀土集团开展解决同业竞争问题的相关工作，择机开展并购重组。 2 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理公司业绩与稀土价格相关，资产负债率低于行业平均公司2025年一季度归母净利润扭亏。公司2024年实现营收30.27亿元，同比-24.09%；实现归母净利润-2.87亿元，同比-168.69%；实现扣非归母净利润-1.45亿元，同比下滑158.65%。2025年一季度，公司实现营收7.28亿元，同比+141.32%，环比-32.28%；实现归母净利润0.73亿元，同比环比扭亏；实现扣非归母净利润0.66亿元，同比扭亏，环比-4.54%。公司业绩与稀土价格呈现一定相关性，尤其是扣非归母净利润，2022-2024年公司 扣 非 归 母 分 别 为4.10/2.47/-1.45亿 元 ， 同 比 增 速+116.65%/-67.52%/-158.65%；氧化镨钕含税价格分别为82.45/52.92/39.19万元/吨，同比增速+38.06%/-35.81%/-25.96%。2023年公司的非经常性损益为1.71亿元，主要是对中稀湖南的收购带来的；2024年公司的非经常性损益为-1.42亿元，主要是中稀湖南补缴税费。图3：公司营收及同比增速资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图4：公司分季度营收及同比增速资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 3 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图7：公司扣非归母净利润及同比增速资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理公司资产负债率进一步下降。2024年，公司毛利率为15.75%。净利率为-9.30%；2025Q1公司毛利率为9.77%，净利率为9.99%。2025年一季度公司净利率比毛利率高主要是由于一季度稀土价格有所回升，2025Q1氧化镨钕均价为42.97万元/吨，同比+12.61%，这种价格的上涨使得公司此前计提的存货跌价准备部分得以转回。2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.17%/2.56%/1.91%/-0.38%，期间费用率较2023年增加1.41pct，主要由于研发费用提升所致。公司的资产负债率一直保持在较低水平，截至2025Q1末为7.64%，较2024年年末下降4.61pct，显著低于行业平均水平30%-40%。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图8：公司分季度扣非归母净利润及同比增速资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 4 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图12：公司资产负债率（%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理公司主营业务概况。公司主要从事稀土矿、稀土氧化物和稀土金属等产品的生产运营，以及稀土技术的研发和咨询服务。公司对自产+外购稀土原料进行分离加工，主要产品包括混合碳酸稀土、稀土氧化物混合精矿、高纯的单一稀土氧化物及稀土富集物等，其中混合碳酸稀土为稀土矿初级产品，进一步灼烧后得到稀土氧化物混合精矿，经过分离冶炼后得到高纯的单一稀土氧化物等。在产品销量方面，公司外售产品主要有稀土氧化物、稀土金属、稀土矿三类，2024年这三类产品的销量分别为6,512/1,907/0吨（2024年稀土矿未对外销售）。在业绩构成方面，稀土氧化物贡献大部分营收和毛利，稀土氧化物/稀土金属/稀土矿在公司2024年营收中的占比分别为60%/38%/0%，毛利中的占比分别为88%/5%/0%； 在2023年 营 收 中 的 占 比 分 别 为61%/26%/13%， 在 毛 利 中 的 占 比 分 别为 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图11：公司期间费用率（%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理公司生产经营概况42%/10%/45%。 5 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理子公司业绩方面，在2023年收购中稀湖南以前，定南大华、广州建丰、中稀赣州为公司利润最高的三家子公司；2023年主营稀土矿开采的中稀湖南利润最高，净利润2.38亿元；2024年稀土价格较2023年进一步下滑，公司业绩表现较差，除广州建丰实现净利润2757万元以外，其他子公司的净利润均低于2000万元或为负值。图15：公司主要子公司净利润情况（亿元）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理公司矿山资源情况公司拥有一座在产离子型稀土矿山，2023年注入体内。在上游资源端，公司目前具备一座在产稀土矿山，即中稀湖南下属江华离子型稀土矿，该矿山位于湖南永州江华瑶族自治县，是湖南省唯一一宗离子型稀土矿采矿权，也是目前全国单证开采指标最大的离子型稀土矿之一。江华稀土矿的历史可追溯至1958年，当时的湖南省地质局在江华县河路口地区进行普查，在姑婆山花岗岩体内发现了褐钇钶(铌)矿；1965年~1987年，研究人员开展了稀土矿的普查找矿工作，发现和勘探出江华县姑婆山稀土金属矿区1处，探明储量1万吨以上；2010年，湖南省地质研究所对姑婆山矿区进行资源储量核实，确认第一期开采区保有资源储量3,542 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 6 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7万吨，稀土氧化物（REO）储量为3.79万吨，REO品位0.11%，生产规模302万吨/年，同年中稀（湖南）稀土开发有限公司成立；2021年江华稀土矿正式投产；2022年12月公司发布公告称拟通过非公开发行A股股票的方式以14.30亿元收购江华稀土94.67%股权，2023年2月正式注入上市公司体内。五矿稀土集团（现中稀发展）对公司作出业绩承诺，2023-2025年中稀湖南的矿业权口径净利润应分别不低于2.40/1.60/1.70亿元，2023年实际完成2.71亿元，完成率113%；2024年实际完成1.42亿元，完成率89%。公司具备稀土矿年产能2000吨，另外还有两宗探矿权。江华稀土矿设计产能为2000吨REO/年，根据中稀湖南2024年储量报告，江华县稀土矿一期采矿权许可范围内现有保有矿石量2,165万吨，保有资源量（TREO）2.27万吨。2022-2024年产量分别为1,869/2,384/2,384吨；销量分别为1,743/1,931/0吨，2024年销量为0是因为公司当年生产的稀土矿全部用于内部冶炼分离，不对外销售。目前，中稀湖南正大力开展探边扫盲找矿，对采区“边角”矿体进行二次勘探等，充分挖掘资源潜力。此外，华夏纪元所属圣功寨稀土矿探矿权和肥田稀土矿探矿权办理探转采的相关工作正在推动中。表1：广东省圣功寨与肥田稀土矿资源量及储量离子相RE2O3资源量/吨两矿平均(REO)品位可采储量(矿石量)/万吨可采储量(RE2O3)/吨精矿生产能力/吨/年采选综合回收率服务年限/年准备期和基建期/年503880.06%15297.986601.518000.85752.32.5865453资料来源：相关矿产探矿权评估报告书，国信证券经济研究所整理公司稀土冶炼分离情况公司下属三家冶炼分离子公司，2024年稀土氧化物产量7785吨。在收购中稀湖南以前，公司主营稀土冶炼分离业务，子公司定南大华和广州建丰均具备冶炼分离产能；赣县红金在2019年因环保问题被责令停产，此后不再生产稀土氧化物；2024年中稀永州新材投产。2022-2024年，公司稀土氧化物产量分别为3,664/3,757/7,785吨，销量分别为3,857/3,622/6,512吨。表2：2020-2022年中国稀土各冶炼分离子公司指标与产量情况（折REO，吨）公司名称指标类型202020212022定南大华冶炼分离产品指标4,4273,7983,798实际产量2,0002,0003,586广州建丰冶炼分离产品指标200313313实际产量608978中稀湖南矿产品开采指标1,8001,8842,384实际产量1,3501,8001,869中稀永州新材冶炼分离产品指标100616616实际产量---合计冶炼分离产品指标6,5276,6117,111实际产量3,4103,8895,533资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理中稀永州新材采用江华稀土矿+缅甸矿作为原料。中稀永州新材（曾用名兴华新材料）是中稀湖南的全资子公司，定位为中稀湖南的分离生产中心，具备年处理5,000吨稀土氧化物的产能，其中2,000吨稀土精矿原料来源为江华稀土矿，另外3,000吨稀土精矿进口自以缅甸为主的东南亚国家。江华稀土矿镨钕配分24.75%，镝配分4.56%，铽配分0.80%；缅甸矿镨钕配分27.40%，镝配分4.00%，铽配分0.70%。中稀永州新材设计稀土氧化物年产量4825吨，收率96.5%，其中氧化镨钕1,317吨、氧化镝211吨、氧化铽37吨；冶炼分离产能已经于2024年投产，截至2024年11月末全年产量4,102吨REO，达产85%。表3：江华稀土矿和缅甸矿核心稀土元素配分(%)、中稀永州新材稀土氧化物规划年产量(吨)镧铈江华稀土配分24.06%2.77%缅甸矿配分22.90%1.80%氧化物产量规划(吨/年)1127.31105.57资料来源：兴华新材料5000t/a稀土分离加工项目环境影响报告书，国信证券经济研究所整理中稀集团已作出避免同业竞争的承诺公司目前稀土矿和冶炼分离指标在集团内占比较小。2024年我国下达稀土开采指标27.0万吨，其中北方稀土18.9万吨，中