黄金珠宝板块火热之下关注变化中的老品牌

买入（维持） 股价（2025年06月10日）51.41元 黄金珠宝板块火热之下关注变化中的老品牌 公司研究|动态跟踪老凤祥600612.SH 目标价格62.92元 52周最高价/最低价70.09/46.36元 总股本/流通A股（万股）52,312/52,312 A股市值（百万元）26,893 前期业绩回顾：公司2024年实现收入567.9亿，同比下滑20.5%，实现归母净利润19.5亿，同比下降11.9%。25Q1收入和归母净利润分别同比下滑31.6%和 23.6%。分产品看，核心产品珠宝首饰销售下降19.3%是公司业绩下降的主要原因之一。截至2024年底，公司合计拥有营销网点5,838家，全年净减少156家。 2024年，公司与经销商合资组建了老凤祥东北首饰有限公司，为促进东北地区业务统一、规范、快速发展打下基础。 25年以来公司正处于更积极的变化之中（1）线上方面，老凤祥天猫官方旗舰店于 2025年1月开业，年内公司将从聚焦标杆性旗舰店运营、规范电商平台乱象、治理假冒店铺、注重消费者口碑和拓展其他电商渠道要点着手，加快推进线上线下融合发展。（2）5月公司公告与上海久事体育产业发展（集团）有限公司、迈巴赫奢侈品亚太有限公司在上海签署《战略合作协议》，希望通过在亚太地区的各类展会、主题活动、重要赛事等品牌展示的机会进行三方项目合作，以实现品牌互补、协同增效。（3）5月公司圣斗士星矢系列产品上市，年轻化和IP化继续推进。 国企改革取得积极进展。此前公司在第三轮（2023年度）国资改革“双百”行动专 项评估中被评为优秀企业，截至2024年底，股份公司及下属37家法人企业、3家独立核算部门已实现职业经理人制度全覆盖。公司市场化用人、激励、考核机制得以逐步深化和落实，体制机制活力有望不断释放。 盈利预测与投资建议 2024年开始至今金价的持续大幅上涨对终端销量造成了压力（公司年报和一季报的压力也来自于此），但也催生了黄金珠宝行业的变革，品牌化、差异化定位运营的同行如老铺和潮宏基等在资本市场均有靓丽的表现。我们认为公司品牌历史深厚，品类丰富且供应链扎实，目前在产品端、渠道端、品牌传播端和管理机制等方面也在积极变革，以充分满足新的消费需求，但未得到市场充分认识，后续值得期待。 根据之前的年报，我们调整盈利预测并引入2027年的盈利预测，预计2025-2027年每股收益分别为2.86、3.30和3.75元（原25-26年为4.37和4.88元），参考可比公司，给予2025年22倍PE估值，对应目标价62.92元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱，金价波动影响终端消费等 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 报告发布日期2025年06月11日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -2.82 4.13 1.54 -26.94 相对表现% -3.17 3.63 3.15 -35.09 沪深300% 0.35 0.5 -1.61 8.15 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 短期经营承压，高金价拖累行业景气度 2024-10-31 盈利表现超预期，经营韧性凸显 2024-09-01 24Q1利润端表现优异，积极尝试与电商平 2024-05-01 台合作 公司主要财务信息 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 71,436 56,793 49,371 52,115 57,047 同比增长(%) 13.4% -20.5% -13.1% 5.6% 9.5% 营业利润(百万元) 3,968 3,423 2,618 3,018 3,424 同比增长(%) 31.5% -13.7% -23.5% 15.3% 13.5% 归属母公司净利润(百万元) 2,214 1,950 1,496 1,726 1,959 同比增长(%) 30.2% -11.9% -23.3% 15.4% 13.5% 每股收益（元） 4.23 3.73 2.86 3.30 3.75 毛利率(%) 8.3% 8.9% 9.0% 9.0% 9.1% 净利率(%) 3.1% 3.4% 3.0% 3.3% 3.4% 净资产收益率(%) 20.4% 16.2% 11.3% 11.6% 11.7% 市盈率 12.1 13.8 18.0 15.6 13.7 市净率 2.3 2.2 1.9 1.7 1.5 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据之前的年报，我们调整盈利预测并引入2027年的盈利预测，预计2025-2027年每股收益分 别为2.86、3.30和3.75元（原25-26年为4.37和4.88元），参考可比公司，给予2025年22倍 PE估值，对应目标价62.92元，维持“买入”评级。 表1：行业可比公司估值（截至2025年6月10日） 公司名称 公司代码 股价 （元） 每股收益（元） 市盈率 2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E 周大生 002867 14.11 0.92 1.00 1.12 15 14 13 潮宏基 002345 14.51 0.22 0.53 0.63 67 27 23 山东黄金 600547 29.90 0.66 1.29 1.60 45 23 19 赤峰黄金 600988 26.90 0.93 1.47 1.68 29 18 16 周大福 01929 10.98 0.53 0.64 0.70 21 17 16 曼卡龙 300945 26.38 0.37 0.49 0.62 72 54 43 调整后平均 22 18 数据来源：wind，东方证券研究所 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱，金价波动影响终端消费等 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 单位:百万元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 货币资金 9,318 8,153 15,088 17,934 21,523 营业收入 71,436 56,793 49,371 52,115 57,047 应收票据、账款及款项融资 317 243 211 223 244 营业成本 65,505 51,724 44,909 47,408 51,861 预付账款 53 35 31 32 35 销售费用 1,054 914 938 938 970 存货 12,328 11,825 6,736 6,163 5,186 管理费用 490 595 592 521 570 其他 1,031 1,260 1,256 1,258 1,260 研发费用 37 31 27 28 31 流动资产合计 23,046 21,515 23,322 25,610 28,248 财务费用 141 126 69 20 (12) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 77 10 10 10 10 固定资产 355 343 396 453 510 公允价值变动收益 48 30 (7) 10 10 在建工程 67 2 26 38 44 投资净收益 (158) (78) (130) (100) (100) 无形资产 53 49 46 43 41 其他 (55) 77 (70) (82) (103) 其他 812 822 764 714 663 营业利润 3,968 3,423 2,618 3,018 3,424 非流动资产合计 1,287 1,216 1,232 1,248 1,257 营业外收入 14 21 10 10 10 资产总计 24,334 22,731 24,554 26,857 29,506 营业外支出 3 26 26 26 26 短期借款 5,624 4,610 4,610 4,610 4,610 利润总额 3,979 3,418 2,602 3,002 3,408 应付票据及应付账款 504 375 325 343 376 所得税 1,004 874 651 751 852 其他 3,955 2,705 2,614 2,648 2,708 净利润 2,975 2,544 1,952 2,252 2,556 流动负债合计 10,083 7,689 7,550 7,601 7,693 少数股东损益 761 594 456 526 597 长期借款 200 0 0 0 0 归属于母公司净利润 2,214 1,950 1,496 1,726 1,959 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 4.23 3.73 2.86 3.30 3.75 其他 316 292 292 292 292 非流动负债合计 516 292 292 292 292 主要财务比率 负债合计 10,599 7,982 7,842 7,893 7,986 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 少数股东权益 2,161 2,251 2,707 3,233 3,830 成长能力 实收资本（或股本） 523 523 523 523 523 营业收入 13.4% -20.5% -13.1% 5.6% 9.5% 资本公积 467 467 467 467 467 营业利润 31.5% -13.7% -23.5% 15.3% 13.5% 留存收益 10,587 11,518 13,014 14,740 16,699 归属于母公司净利润 30.2% -11.9% -23.3% 15.4% 13.5% 其他 (4) (11) 0 0 0 获利能力 股东权益合计 13,735 14,750 16,712 18,964 21,520 毛利率 8.3% 8.9% 9.0% 9.0% 9.1% 负债和股东权益总计 24,334 22,731 24,554 26,857 29,506 净利率 3.1% 3.4% 3.0% 3.3% 3.4% ROE 20.4% 16.2% 11.3% 11.6% 11.7% 现金流量表 ROIC 15.0% 13.2% 9.8% 10.1% 10.2% 单位:百万元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 偿债能力 净利润 2,975 2,544 1,952 2,252 2,556 资产负债率 43.6% 35.1% 31.9% 29.4% 27.1% 折旧摊销 93 16 79 84 90 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 141 126 69 20 (12) 流动比率 2.29 2.80 3.09 3.37 3.67 投资损失 158 78 130 100 100 速动比率 1.06 1.26 2.20 2.56 3.00 营运资金变动 4,637 604 4,989 610 1,042 营运能力 其它 (792) (429) 23 (10) (10) 应收账款周转率 188.6 204.0 218.6 241.4 245.6 经营活动现金流 7,212 2,939 7,241 3,055 3,766 存货周转率 4.5 4.3 4.8 7.4 9.1 资本支出 (177) 94 (100) (100) (100) 总资产周转率 2.8 2.4 2.1 2.0 2.0 长期投资 43 8 0 0 0 每股指标（元）